9年跌近70% 橡胶“囧途”未完？

　　自2011年天胶价格见顶回落至2019年，熊市已经持续了9年，胶价由当年四万多元降至目前的万元左右。在这个过程中，先是挤出价格虚高的泡沫，后来才是漫长的去库存。尽管现在胶价不到高点时的三分之一，但高胶价时导致的产能扩大到现在仍使得天胶供应量处于相当高的水平，而以汽车产业为代表的下游消费却出现萎缩。

　　从更长的时间去回顾，沪胶自2002年起开始进入长期上涨，中国汽车、轮胎产业先后扩大产能刺激天胶需求，而国内橡胶产量远远跟不上需求增长的步伐，对进口橡胶的依赖也越来越强。2004年进口量为128万吨，到2014年进口量已达到256万吨，正好翻了一倍。进口增加的同时橡胶价格也在不断攀升，自2006年起国内胶价突破2万关口，是2002年初的三倍，日本期货胶价在2002—2006年期间也上涨了2.4倍（折合美元价），胶价大幅上涨极大刺激国内外扩种胶树的热情，虽然2008—2009年全球经济危机一度打压胶价回到万元以下，但持续时间很短。而在中国推出四万亿元的刺激计划之后，随着汽车产能迅速增加，天胶需求也水涨船高，胶价更是接连突破三万、四万关口。在这期间，胶树种植面积扩张的步伐没有停止，按照6年成材的规律，自2012年起天胶供应明显增加，尽管近年来胶价早已回落，但产量增加的势头刚刚有望结束。

　　宏观面看，在2008年经济危机出现后，为挽救自身经济发展，包括中国、美国等主要经济体纷纷出台积极的货币刺激政策，大宗商品价格很快由暴跌后低点大幅回升，不少品种还创出历史性新高。美国在经过三轮的量化宽松刺激之后，2014年1月起开始逐渐退出，并在当年10月底完全终止QE政策。中国在2008年出台四万亿的刺激计划，汽车及轮胎产量迅速增加，但在2009年之后增幅开始双双回落，2015年汽车产量增长减速，而到了2018年下半年量更是出现同比负增长，到了2019年10月这种势头虽然放缓但仍未终止。

　　所以，目前看全球天胶供应可能即将（或已经）见顶，而下游需求萎缩的趋势可能尚未见底，整体供需形势正由过剩向逐渐恢复平衡演化。从技术形态看，沪胶自2018年6月份之后长期处于底部整理，但未创下新低，万元关口附近的支撑相当稳固。上一轮牛市自2002年初逐渐脱离底部开始，直到2011年年初见顶，历时9年。而胶价回落走势至今也持续了近9年的时光，调整应该说相当充分。一旦基本面出现利多题材，胶价开始趋势性上涨并非很难。

　　2019行情回顾

　　进入2019年以来，沪胶整体上以振荡走势为主，主力合约大部分时间在11000—13000元之间波动。2月份沪胶小幅上涨，中美两国元首在2018年12月达成通过协商解决贸易摩擦的共识对市场有利多支持，且国内计划下调增值税的消息刺激贸易商及终端企业增大购买力度。不过，国内汽车产销量同比继续下降，需求后劲不足导致沪胶主力合约在接近13000元时遇阻回落。4月份沪胶主力换月至1909合约，在11000元附近振荡筑底，接着受到海关加大查验进口混合胶力度的题材刺激再次走高，并且云南出现严重干旱造成割胶进度放缓也有利多作用。在此期间，尽管受到美国可能对中国出口的3000亿美元商品加征关税的压力，但沪胶短暂调整后继续反弹。不过，海关查验混合胶并未导致进口量显著下降，5月份天胶进口量约39万吨，环比降低了约10%。而当月国内汽车产销量继续下降，其中产量环比降低了9.9%。这样，对于需求形势的担忧超过进口下降所带来的利好支持。由于下游消费形势欠佳，中美贸易谈判几经反复，沪胶缺乏稳定走强的基础，每次反弹过后都回落到之前的起点。

　　七月份沪胶走势继续偏弱，中旬以后出现走稳迹象。汽车产销形势低迷，中美贸易谈判一波三折，市场上做多意愿不强。虽然印尼预测因病虫害可能造成天胶减产15%，而泰国降雨偏少也不利割胶生产，但这些题材难以扭转因需求不足所造成的供需失衡的局面。在七月底中美新一轮贸易谈判未取得明显进展之后，美国总统特朗普威胁将再次对中国输美商品加征关税，沪胶再创年内新低。不过，经过多次利空打压，万元关口附近存在较大支撑。8月份起国内汽车生产见底，9月份产量逐渐回升。不过，环保因素使得部分轮胎企业停产，橡胶的下游需求继续疲软。整体而言，尽管基本面情况仍无明显改善，但利空题材大体出尽，利多因素正在逐渐聚集力量。根据以往规律，“金久银十”是汽车销售旺季，9月份国内汽车产销量同比降幅缩小，10月更是创出年内降幅的新低。长期看，沪胶期货价格已经在万元附近的低位连续盘整了一年多的时间。无论是国内汽车产销量萎缩，还是国际贸易摩擦，以及各类金融、政治方面因素的冲击，都未能令胶价破位下跌。如今，供需形势有望好转，胶价脱离底部逐渐回升也是理所应当。

　　天胶增产周期可能进入尾声

　　尽管2019年全球橡胶价格继续疲弱，但是潜在的天胶生产能力却处于历史高位。受2010—2012年胶价坚挺的刺激，天胶种植面积不断扩大，到2018年前后当时扩张的胶园陆续进入高产期。 当然，长期偏低的胶价抑制了产胶热情。天然橡胶生产国协会（ANRPC）最新报告显示，" 2019年1—7月全球天然橡胶（NR）产量为703.9万吨，较2018年同期的759.1万吨同比下滑7.3%。印度尼西亚估计约有38.2万公顷的橡胶园受到了真菌性病害爆发的影响，这可能会使该国全年的产量减少约15%。在同一时期内，世界消费量同比小幅增长了0.8%，达到808.2万吨。"早在2019年6月份, ANRPC就指出，以半年业绩统计，今年1—6月的产量为时隔5年的首次减少，微减0.3%。产量排名如下，泰国以251.34万吨排在首位，减少0.7%；第2位印度尼西亚158.15万吨，减少7.5%。第3位越南增长14.1%，第4位科特迪瓦同比增长14.5%，第5位马来西亚增长8.3%。此外，中国、印度和菲律宾产量也都有所减少。还有，由于下半年真菌性疾病在泰国、印尼和马来西亚的种植园间传播，所以预估这三个国家的天然橡胶产量可能将减少80万吨。因此，预计2019年全球天然橡胶产量同比下降0.5%。若果真如此，则是近年来天胶产量由增产周期转为减产周期的重要信号。

　　不过，为了安抚胶农的情绪，泰国、马来西亚等国纷纷进行政策性补贴。若胶树种植面积没有显著减少（无论是砍伐胶树还是病害蔓延），那么，天胶产量的降幅也不会太大。这样，2020年全球天然橡胶产量可能仍会达到1100万吨以上。

　　中国国产天胶同比减少 外胶进口稳中有降

　　2019年上半年国内天然橡胶生产同比减少了约4万吨，二季度因干旱影响云南割胶进度，特别是3、4、5月同比降幅比较显著。6月产量恢复正常，8、9月份海南因台风、暴雨的影响割胶收到一定影响，10月份天气转好生产得到恢复。胶水收购价格继续保持较低水平，云南7—10月份的平均价格在9.43—9.72元/公斤波动，而海南的价格波幅稍大，为9.5—11.3元/公斤。11月份仍是割胶旺季，有可能创出年内的单月新高。不过，11月下旬起云南陆续停割，12月份海南也将进入割胶尾声，国产胶供应的淡季将会来临。

　　据中国海关最新统计数据显示，中国10月天然及合成橡胶（包括胶乳）进口量为50万吨，较上月的54.6万吨减少8.42%。2019年1—10月中国进口总量为521.3万吨，同比下降8.01%。

　　根据已公布的进口明细看，截至9月底累计进口量最多的是混合胶，其次是天然胶乳，两者分别占到总进口量的49%、11%。而这两个品种进口量同比上年分别减少了15.54%、6.86%。

　　沪胶期货仓单增长势头结束

　　自2016年起，沪胶期货价格与现货价差长时间徘徊在2000元上方，2017年曾创出3815元的历史峰值，2018年虽然高点稍有所降低，但仍较为可观。期货价格长期高于现货令大量资源流入期市成为仓单，2018年10月10日，期货仓单创出521850吨的历史新高，10月26日期货库存小计也达到591599吨的历史高点。进入2019年之后，期现价差显著收敛，峰值只有2018年高点的约一半。于是，期货仓单数量结束前三年连续创新高的局面，库存小计降至50万吨以下。截至2019年11月15日，沪胶期货仓单库存为45.66万吨，库存小计达到49.07万吨。

　　全球橡胶消费平稳 中国汽车产量继续负增长

　　据天然橡胶生产国协会（ANRPC）分析，2019年上半年，全球天然橡胶需求量同比增加0.8%至693.3万吨。大部分的国家天胶需求量均表现下滑；包括中国、印度、马来西亚、越南、斯里兰卡和菲律宾。仅泰国和印尼的天胶需求量表现为增长。

　　此外，国际橡胶研究会(IRSG)预测，上半年全球橡胶消费量总计1460.1万吨，同比相比持平。从排名前10位的国家看，增长和减少的国家对半。其中，美国和泰国业绩表现良好，均增长5%以上。而巴西和俄罗斯同比均下降5%以上。日本排在第4位，微增0.1%，大致持平。

　　按国别统计，中国以486.98万吨排在首位，微增0.4%。目前尚不清楚是否受到中美贸易摩擦的影响，但仅从增长率来看，过去几年中国大幅增长的势头已显著放缓。尽管如此，中国橡胶消费占全球的比例仍高达33.4%，中国占全球橡胶消费总量1/3的现状依然没有变化。

　　橡胶消费量居次席的美国为148.89万吨，增长5.4%，占全球橡胶消费总量的10.2%。美国2018年的橡胶消费同比增长率也达到4.5%，橡胶消费持续增长。印度以91.38万吨排在第3位，减少3.1%，占全球橡胶消费总量的6.3%。近年来，印度作为制造业基地经济一直保持快速增长，但是今年上半年的业绩似乎有些原地踏步。第4位日本为79.18万吨，微增0.1%，大致持平，占全球橡胶消费总量的5.4%。近年来，日本的年橡胶消费量稳定在150万吨左右，下半年只要没有大的下滑，今年也能稳定在150万吨左右。 此外，泰国和马来西亚分列第5和第6位，两个国家以汽车、摩托车制造产业为中心，对橡胶轮胎的需求坚挺。其中，泰国 已从2016年的景气低迷中得到恢复，大幅增长9.1%。

　　2019年全球主要汽车市场产量稳中有降，经济增速放缓及贸易战对汽车行业产生较大的负面影响。据有关机构的统计，2019年1—10月，德国及中国汽车产量降幅较为明显，分别为8.6%、10.4%，而韩国、日本、巴西的产量则分别增加了2.6%、3%、3.6% 。

　　中国汽车生产增速继续为负

　　自2018年三季度以来，国内汽车产销数据同比连续下降。2019年1—10月，汽车产销分别完成2044.4万辆和2065.2万辆，产销量比上年同期分别下降10.4%和9.7%，降幅均大于上年同期，不过比1—9月分别收窄1和0.6个百分点。

　　目前看乘用车市场压力仍然较大，在新能源汽车产销同比继续下降、市场消费需求不足、国六标准带来的技术升级压力、新能源补贴大幅下降等因素的影响下，预计市场总体回升的幅度仍将有限。9月4日，国务院办公厅印发了《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，从政策上有望逐步出台刺激措施。不过，考虑到经过多年高速增长，国内汽车保有量已高达2.5亿辆，居世界第一，销量增速放缓是客观规律。

　　2019年1—10月，国内重型货车产销量分别为94.2万辆和98.0万辆，同比各自增长2%和0.4%。尽管经济增速不高，但环保要求日益严格。在2019年初曾定下国三及以下柴油货车淘汰更新阶段性目标，各地近期纷纷加大对国三车限行、禁行的力度，重卡换购新车的需求增加。而且，严查超载也对重卡销售带来一定促进。预计2019年全年重卡市场的整体销量将超过114万辆。

　　国内轮胎生产形势也不乐观，截至2019年10月份，当年累计生产轮胎7.03亿条，同比增加了2.5%。长期看，轮胎生产的峰值已经过去，虽然总量依然很高，但不会再现以往的高速增长。除了汽车生产增速放缓以外，贸易摩擦不断也令轮胎生产前景堪忧，未来轮胎产量预计将较为稳定。

　　中国轮胎出口继续受贸易摩擦影响

　　经过多年的高速增长，中国轮胎生产及出口数量达到世界第一的水平。不过，由此引发的贸易摩擦也时有发生，不仅是美国、欧盟等发达国家和地区，部分发展中国家也对中国出口轮胎进行反倾销调查。

　　2019年11月，埃及工业与外贸部宣布，对中国产卡客车轮胎启动新一轮反倾销调查。此次卡客车轮胎反倾销调查的对象国，除中国外，还包括泰国、印度尼西亚、印度。相关产品涉案税号为4011200010。此案的反倾销调查期间，为2018年10月1日至2019年9月30日。损害调查期间，为2016年1月1日到2019年9月30日。除上述抽样程序的时间期限外，调查机关还要求参与应诉的各方，于立案后30日内提交应诉登记。同时，收到调查问卷的各方，必须在问卷收到之日起37日内提交答卷。目前，埃及相关部门已经面向被调查国的生产商和出口商，发出信息收集问卷。下一步，他们会根据信息确定强制应诉企业，并开展进一步调查。中国多家轮胎企业，在泰国建设海外工厂，以规避贸易摩擦。此次埃及反倾销，把泰国、印尼等国家一起纳入调查范围，对国内企业敲响了警钟。

　　2019年10月11日，美国商务部发布了对华乘用车及轻卡车轮胎反倾销及反补贴第三次年度行政复审初裁结果，认定中国输美轮胎存在倾销及补贴行为。在反倾销方面，强制应诉企业山东新大陆橡胶科技有限公司获得零税率，所有其他参与此次复审并获得分别税率的轮胎企业也因此适用新大陆的零税率。初裁公告显示，共计17家企业获得分别税率。

　　在反补贴方面，强制应诉企业江苏昆山固铂轮胎公司的税率为51.09%，强制应诉企业山东龙跃橡胶有限公司的税率为71.13%。其他参加反补贴复审的非强制应诉企业税率为56.99%，即两家强制应诉企业的平均税率。初裁公告显示，共计33家企业获得56.99%的平均税率。其他企业，仍适用之前对其有效的税率。

　　根据美国法律规定，以上初步裁决结果不发生实际效力，实际生效的税率以此次复审的最终裁决结果为准。初裁公告指出，除非另行延期，最终裁决预计将于2020年2月发布。

　　美商务部日前发布公告，称将自10月31日起对中国3000亿美元加征关税清单产品启动排除程序。自2019年10月31日至2020年1月31日，美国利害关系方可向美国贸易代表办公室（USTR）提出排除申请，需要提供的信息包括有关产品的可替代性、是否被征收过反倾销反补贴税、是否具有重要战略意义或与中国制造2025等产业政策相关等。如果排除申请得到批准，自2019年9月1日起已经加征的关税可以追溯返还。

　　当地时间11月6日，美国官方信息显示，美商务部裁定，两家中国非公路用轮胎（OTR）生产商不存在倾销行为。这两家轮胎制造商，分别为威海中威橡胶有限公司和青岛宏华轮胎有限公司。报道称，美国商务部在例行行政审查中发现，从2017年9月1日至2018年8月31日，中威橡胶和宏华轮胎在美国市场的倾销幅度为0%。今年5月，美国商务部宣布，撤销对中国OTR轮胎的“双反”税令。自2019年2月4日之后，中国出口至美国的OTR轮胎，不再被征收反倾销税与反补贴税。此前，在每年的年度行政复审中，中威橡胶均积极行动、据理申诉。其反倾销税率，从2015年的91.3%，逐年降低为70.55%、33.58%、1.45%、0%。

　　供需平衡表预测及解析

　　由于胶价长期低迷，且部分主要产胶国受到真菌病害的影响，预计2019年全球天然橡胶总产量可能会有所降低。如果病害在泰国、印尼和马来西亚的种植园间传播蔓延，那么预估这三个国家的天然橡胶产量可能将减少80万吨。目前以上主产国仍处割胶旺季，到2020年2—4月进入停割期，若病害的影响在4月之后恢复割胶时还未消除，那么对于天胶的产量或许将大于预期。此外，天气因素的影响也不可忽视，上述的产量预测还存在较大的不确定性。

　　为了改变胶价疲软的局面，2019年泰国、印尼、马来西亚等国联手曾限制天胶出口，不过挺价的效果不明显。预计2020年主要产胶国的出口会得到恢复，出口总量会较2019年有所回升。

　　需求方面，2019年全球经济增速放缓，中美、美日、美欧等国家和地区的贸易摩擦不断，英国脱欧、伊朗核问题等令市场不确定性增加，对全球橡胶的消费量有负面影响。不过，美联储连续降息释放流动性，贸易谈判也获得一定进展，预计2020年全球天胶消费量有望出现回升。

　　中国是全球最大的橡胶消费量国。自2018年下半年以来，国内汽车产销量同比持续减少，不过近期降幅已有收敛趋势。目前看乘用车市场压力仍然较大，在新能源汽车产销同比继续下降、市场消费需求不足、国六标准带来的技术升级压力、新能源补贴大幅下降等因素的影响下，预计市场总体回升的幅度仍将有限。9月4日，国务院办公厅印发了《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，从政策上有望逐步出台刺激措施。经过多年高速增长，国内汽车保有量已高达2.5亿辆，轮胎替换需求对橡胶消费有支撑。而且，随着中美贸易谈判接近达成共识，2020年轮胎出口形势或许会出现好转。

　　综合来看，2020年供应面应重点关注真菌病害及天气因素对主要产胶国的影响，而需求面则主要受贸易摩擦形势改善的影响。从2018年二季度起，橡胶价格就已经在万元关口附近振荡整理，虽然在各种利空题材打压下胶价仍能获得支撑，但间或出现的利多消息（主产国限制出口、中国严查混合胶进口、贸易谈判取得进展、美联储降息等等）也难以推动胶价脱离底部持续回升。所以，供需面形势改善是渐进过程，对于牛市的期待不可操之过急。

　　天胶期现价差分析

　　2019年橡胶期货（活跃合约）价格继续较现货长期存在升水，只是升水的高点较前几年明显降低。尽管天胶仓单数量有所减少，但20号胶上市对原有胶价结构有偏空影响。沪胶的交割规则是陈胶仓单在11月合约到期后集中注销，而20号胶仓单的有效期为12个月，到期分别注销，这样就改变了以往橡胶仓单在年末大幅波动的局面。相应地，沪胶与20号胶的替代作用使得两者的联动性很强，对改变近年来沪胶跨年度合约存在巨大价差的现象意愿重大。

　　季节性分析

　　国内天胶生产一般在年底到来年一季度为停割期，其他时间均有天胶生产。天胶主产区在东南亚国家，多数在一或二季度停割。国内天胶供应以进口为主，除2月份受春节影响之外，一般5、6月份到港量较少，下半年（特别是四季度）到港量较高。

　　天胶下游需求多以轮胎及汽车部件生产为主。近年来轮胎生产持续萎缩，下半年表现较差。汽车生产则是先抑后扬，上半年逐月减产，一般在6—8月处于低谷，而下半年则逐渐回升。

　　沪胶期货价格多表现为年初上涨，天胶产区停割而汽车、轮胎生产相对较好；年中时新胶陆续上市，而汽车生产进入低谷，胶价以走低为主。

　　展望2020年天胶市场

　　长期看 ，2011年胶价见顶回落进入熊市，先是供应压力突出导致胶价下跌，而2017年以后则主要是需求萎缩带来压力。早在高胶价时期扩种的橡胶目前已开始割胶，近期天胶产能已到峰值。虽然泰国、马来西亚等主产国通过补贴保护胶农的积极性，但天胶产量开始有见顶回落迹象。需求方面，受多种原因影响，自2018年下半年起国内汽车产销量出现下降，贸易摩擦也导致轮胎出口受阻，需求端低迷对胶价的打击在近两年得到充分释放，胶价在万元关口所获得的支撑更是屡经考验。近来国内陆续推出刺激汽车消费的新政策，且中美贸易谈判也有望取得重要进展，2020年天胶产业的整体需求很可能会逐渐好转。所以，尽管还不能根据当前的行情来预判胶价即将脱离底部进入牛市，但是长期价格回升的趋势是可以期待的。

　　胶价长期底部已现，但基本面尚未转好，沪胶处于熊市末期。2020年沪胶逐渐走高的可能性大。预计橡胶期货2020年均价在13500附近。高点可能在15000—17000，低点在11000左右。

　　产业客户套保建议

　　由于橡胶供应总体充足，而需求相对疲软，胶价偏弱的时间预计较长，但下跌空间可能不大。上游天胶加工及贸易企业可以考虑通过卖出橡胶看涨期权的方式来规避胶价下行风险，即使胶价回升也能获得额外收益。

　　由于近年来沪胶大部分时间处于底部整理，下游企业可适当在RU2005、RU2009、RU2101等合约中进行卖出橡胶看跌期权的操作，行权价格可考虑重要支撑位，比如11500元、11200元等。如果胶价逐渐走高，以上期权权利金下降，可以先行平仓，然后选择更高的支撑位去卖出看跌期权。

　　如果沪胶脱离长期底部进入牛市，那么建议采用牛市看涨期权价差策略。买入以重要阻力位为执行价的看涨期权，同时卖出更高阻力位为执行价的看涨期权。

　　对于贸易企业而言，控制库存风险最为重要。2020年预计胶价还会走高，贸易企业可适当加大库存规模。同时，可卖出橡胶看涨期权进行保值。如果胶价上涨也可获得更多收益。

　　投资客户操作建议

　　预计2020年胶价还会继续走高，可以做多思路为主。当前沪胶的波动率处于历史偏低水平，做多波动率也是较好的策略。综合看，建议采用牛市看涨期权价差策略。技术上的阻力位在13000、14500、16700元附近，可以在买入当前平值期权的同时，卖出以上执行价格的看涨期权，滚动操作。