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文：张永鸽

从业资格号:  F0282934

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制作：网络推广部

摘要：

2019年市场增产集中在年底，供给压力或在明年有所体现，而2020年乙二醇增产产能依然较多，即便聚酯厂家在保持目前煤制乙二醇使用率的情况下，进口依存度将大大下滑，同时煤制产能的增加和成本的下滑，势必拉低对行业整体的成本。今年乙二醇各工艺生产厂家利润已转负，如果后期继续增产，利润将难以有所起色，厂家也将继续降负来调节生产。而如果新产能长久不到位，乙二醇价格或还有一定的反弹空间。

虽然2020年聚酯待投产量依然超过庞大，但在需求不佳的背景下，聚酯行业景气度或有所下滑，投产规模或被压缩。

在全产业链增产的背景下，未来各环节投产时间将决定利润走向。在下游聚酯景气度下滑，乙二醇自身高增产背景下，2020年乙二醇供给压力将更加凸显。

受益于煤制乙二醇的技术进步，2014年之后我国乙二醇煤制占比显著增加，而2017-2018年下游聚酯市场景气度提升也刺激了乙二醇新产能的释放。未来近年内我国煤制工艺乙二醇以及炼化一体化装置的发展仍然会带来大量的新产能。目前乙二醇期货上市已近一年，市场走势波澜壮阔，在供需面不佳的背景下，整体价格重心有望继续下移。

一、乙二醇期货市场走势回顾

（一）、乙二醇期货走势回顾第一阶段：2018年12月中旬——2019年3月中旬乙二醇现货市场在2018年下半年以来呈现明显的下行趋势，受沙特等产油国增产、美联储加息以及中美贸易战恶化等因素影响，油价四季度从77美元/吨附近的高位降至42美元，跌幅高达45%。受到成本坍塌的影响，国内化工品纷纷下行。大商所乙二醇期货于2018年12月10日上市，届时正值油价低谷。在2018年底OPEC减产以及地缘政治因素推动下，油价在2019年一季度大幅反弹。乙二醇面临的环境虽比上市前略好，不过市场对未来供需走宽的担忧依然挥之不去，乙二醇市场整体仍然弱势震荡，MEG与PTA价差不断扩宽。第二阶段：2019年3月下旬——2019年7月上旬这一阶段乙二醇主力期价连连回落，期间华东乙二醇库存的不断积累成为影响市场的关键因素。4月中旬江浙乙二醇市场库存达到128.2万吨的高位，高库存压力得不到及时的消化，加上港口现货量充裕，现货价格大幅回落。在此背景下，各工艺乙二醇生产企业盈利能力大大下降，工厂现金流已全部转负。国内外装置面降负，以缓解供给端压力，5月底煤制生产企业开工率降至46%低位，油制乙二醇开工率也从80%以上的开工率下降10个百分点左右。乙二醇主力期价最低降至4150元/吨。第三阶段：2019年7月中旬——2019年9月中旬在各个厂家的减产支撑下，乙二醇库存压力得到改善。江浙港口库存从2019年7月的100万吨大幅削减，两个月的时间乙二醇港口库存已下滑至60万吨附近的低位，其中一方面是三季度聚酯需求的增加带动，另一方面供给端的主动减少促进了市场的上涨，加上9月沙特油田遭遇袭击，乙二醇进口受到影响，点燃市场情绪，使MEG实现了上市以来的首个涨停，不过随着沙特产能的快速恢复，乙二醇涨势也宣告终结。第四阶段：2019年9月中旬——沙特事件对乙二醇供给影响消除后，市场继续上涨动力锐减。随着乙二醇价格反弹，工厂利润恢复使厂家不断提升自身开工负荷，国庆之后煤制工厂检修装置重启增加。随着今年新产能增长的压力临近，乙二醇价格连连下跌，市场再次下探MEG工厂成本，新产能增加的预期逐步兑现中。

（二）、乙二醇成交与持仓情况

乙二醇期货上市以来成交规模稳步增长。截至到11月底，乙二醇期货上市以来共成交5650.1万手（单边），日均成交量为23.9万手，日均持仓量为28.6万手，法人客户日均持仓占比50%附近。乙二醇主力期价年内最大波动幅度超过25%。交易所数据显示，乙二醇期货参与的企业主要集中在江苏、浙江和上海，同时这也是乙二醇市场的需求和贸易中心。目前交易所法人客户占50%，其中投资机构占比最大，乙二醇因其贸易特点，参与期货交易的贸易商约占法人客户的1/3以上。2018年12月10日，乙二醇期货恰逢其时的上市给行业提供了新的避险工具，上市以来全产业链的客户参与了乙二醇期货。在乙二醇供需宽松的背景下，乙二醇产业链可利用期货工具进行风险管理。由于乙二醇期货的参与企业市场早就有PTA期货的交易经验，生产企业可以在市场行情不佳时通过套保锁定生产利润；需求企业在合适的时机进行囤货，在远期贴水时优化原料成本；中间贸易商则灵活运用基差交易，进行库存管理。

（三）、期现货价格走势及基差情况

乙二醇期货上市以来和华东现货市场价格走势相关性高达0.96。2018年12月到2019年2月，由于乙二醇上市之后显性库存高企，现货价格处于不断走低，基差大幅走低，1月底盘面升水达200元。5月之后，乙二醇库存高位回落，下游需求回暖带动乙二醇现货走强，而期货在未来装置投产背景下不甚乐观，5-10月基差处于不断增强局面，最高达到261元，上市以来基差均值为-32元/吨。

二、供给压力持续加大

（一）、未来增产压力依然庞大
中国的乙二醇生产以石油乙烯法为主，产能基本集中在华东、华北和华中地区，与其下游聚酯消费地区相匹配，乙二醇的进口需求量依然很大，近两年随着煤制乙二醇的不断发展，国内乙二醇产能快速提升。2018年国内共新增217万吨产能，除了中海油惠州项目使用石油制生产工艺之外，其余全用煤制工艺。今年年底之前，若计划产能全部释放，将带来150万吨的增量。目前我国煤制乙二醇产能已经达到451万吨，占全国产能的42%。其中，以河南煤业和阳煤集团为主的煤制乙二醇发展迅猛。
我国的石油乙烯法装置主要集中在中石化和中石油两大集团。截止到目前，中石化乙二醇产能为334万吨，占比31%，中石油产能81万吨，占比8%，二者产能占全国乙二醇产能的39%，在乙烯法工艺中占比66%。煤制乙二醇的企业中河南煤业、阳煤集团累计占比为总产能的15%。
今年原计划投产的新产能在利润不济压力下不断推迟，截止到目前年内只有新疆一套10万吨/年的合成气制MEG装置于2019年8月上正常出料并稳定运行。近期华陆内蒙古荣信化工有限公司二期40万吨/年煤制乙二醇项目空分装置顺利投产，各项指标运行正常，计划近期投产；恒力石化一期90万吨油制乙二醇装置也计划在12月中旬试车，若试车顺利则该套装置在年内正式投产的概率较大。延长油田伴生气资源循环利用10万吨/年乙二醇项目当前已经完成中交，年底计划投产。如果这些装置都能在年底释放，那么年内产能将增加150万吨，明年的产能供给压力将大大增加，而新增的装置成本优势较为明显，将挤压高成本乙二醇生产厂家的利润。据统计，未来5年国外北美、中东和南亚都有不少大型项目上马，这些装置多选用廉价的乙烷为原料，国际竞争力较强。国内计划投产的项目年产能累计达到2000万吨，全球乙二醇产能将迎来大幅增长。煤制工艺装置开工稳定，质量提高得到提升后，下游聚酯厂家的使用比例将大大提升。明年国内计划释放的MEG新装置累计依然庞大，乙二醇供给压力将继续加大。

（二）、库存先增后降

2019年由于市场价格大幅回落，生产利润大幅下挫的背景下，各种生产工艺的厂家都产生亏损。煤制乙二醇装置开工持续低位，二三季度厂家开工负荷一度下降至50%以下，厂家通过降负荷来挺价，市场整体供应得到抑制，由于油制乙二醇装置所处化工生产链的限制，其停产检修较难，但整体开工较往年呈现明显的回落，2019年年内平均开工只有73%。
从进口数据来看， 2019年1-10月我国乙二醇进口量为823万吨，较去年同期减少6.5万吨，沙特、加拿大、韩国及我国台湾地区是我国进口市场的主力军。尽管煤制乙二醇发展迅速，但目前下游厂家对煤制乙二醇的接受度并不高，部分掺和使用，并不能完全替代。国内增产叠加国外进口量增加令乙二醇市场价格承压。今年5月之后进口乙二醇量大大缩减，月进口量均低于去年同期，减轻港口库存压力。
一方面受制于国内乙二醇高库存的压力，另一方面国外检修装置增加，使得二季度以来港口库存出现明显的回落。近一年以来乙二醇库存经历过山车式走势，去年四季度至今年4月，乙二醇库存不断创出新高，随着市场开工积极性下滑，加上进口数量的削减，江浙港口库存从近年新高128.2万吨回落至近年新低34.5万吨。
华东地区为我国乙二醇的主要消费地区，也是乙二醇消费量和库容最大的地区。目前，乙二醇港口库容以张家港最大，其次为江苏太仓、浙江宁波和江苏江阴。11月底华东库存已降至33.4万吨的历史低位水平。其中张家港库存为19.7万吨，约占总库存的59%。库存的下降主要是供给端的主动减产所致，并非需求端的推动。在库存攀升时，高库存对市场的负反馈较为明显，而库存下降时，由于潜在产能仍在，一旦市场价格转好，这些产能将很快形成供给，因此此轮库存下降对市场的推动作用较弱。

三、生产利润大幅回落

（一）非煤制生产厂家大幅亏损

乙二醇生产工艺分为乙烯法和非乙烯法。其中乙烯法又分为石脑油制乙二醇、外采乙烯制乙二醇和MTO法制乙二醇。2019年之前乙二醇生产基本都有不错的利润，从2018年之后，随着全球乙二醇产能增加，供需走宽，使各个工艺生产乙二醇现金流都开始走下坡路。2019年开始随着市场景气度的继续下滑，乙二醇各厂家已普遍处于亏损局面。9、10月随着乙二醇现货价格反弹，石脑油制MEG和乙烯制MEG现金流短暂回升转正，但整体状态依旧难以维持。2019年年初以来，只有石脑油制MEG平均现金流为盈利状态，不过只有2.6美元，国内外采乙烯制MEG和MTO制乙二醇平均亏损分别达到753元/吨和893元/吨。

（二）煤制厂家现金流同样不佳

由于我国多煤少油的特点，煤制乙二醇工艺得到快速发展，截止目前，煤制乙二醇在行业内占比达到42%，相对于石油路线来看，其生产利润受到油价波动较大，而煤制MEG主要受煤价波动，成本变化不大。由于煤制乙二醇装置大部分是外接于化工生产链，所以在市场利润波动较大时，开工率调节相对容易。今年即便是煤制厂家来看，生产都是亏损的，年内平均亏损为644元/吨。当乙二醇销售价格长期低于厂家运行成本时，处于亏损局面下的乙二醇装置开工率难以提升。此前由于煤制乙二醇装置的开工稳定性差，产品可能会影响涤丝产品的质量，下游工厂使用的比例不高，不过考虑到煤制乙二醇的成本优势，加上近年投产的煤制装置质量已逐步提升，开工稳定也逐步得到保障，下游聚酯厂家对煤制MEG的接受度正在逐步提升。届时，煤制乙二醇的低成本将加剧行业的竞争。

四、下游景气度走低

（一）、聚酯市场利润压缩
2017年底聚酯行业开始大规模投产，2017年和2018年聚酯产能增速分别为4.7%和14.4%，2019年市场规模依然在稳步增长，截止到11月底，国内共有17套聚酯新产能投产，累计增加366万吨，其中仅桐昆和新凤鸣两家龙头企业分别增加120万吨和60万吨。年底之前还有包括逸盛石化35万吨瓶片计划释放。即便不含尚未投产的产能，今年聚酯产能增速依然可以达到6.7%。
近两年聚酯产业结构调整，产能集中度有所提升，龙头企业依靠资金优势不断扩大产能，并开始产业链延伸。目前国内聚酯产能总产能达到5859万吨，产能利用率也大幅提升。据统计，近年聚酯工厂开工率逐年提升，2019年聚酯市场平均开工率高达87.8%。
在高产量背景下，聚酯工厂库存整体表现尚可。今年聚酯工厂的库存高峰出现在5月份，春节后下游终端市场返工较晚，加上节前有部分的备货，聚酯工厂库存消耗缓慢，二季度厂家库存迅速攀升，不过上游市场的回落给聚酯工厂带来一定的利润空间，市场价格波动不大。三四季度的传统旺季助力聚酯库存回落至正常水平。随着旺季过后，整个产业链产能扩张，聚酯价格回落明显，降价出库已是市场常态，目前市场价格已经是近三年以来的新低。
下游产品中长丝利润在二三季度最佳，四季度之后由于整个产业链增产，未来预期较为悲观，产业链利润整体收窄。10月以来除了涤丝FDY处于亏损局面外，其他品种利润也遭到压缩。其中聚酯瓶片现金流也降至成本线附近。相比较上游PX、PTA和乙二醇的负利润而言，聚酯环节的薄利状态已是非常难得。年内市场价格回落主要由于成本的大幅下滑、纺织终端增速下滑的影响。据统计，2019年以来聚酯原料成本较2018年平均下滑1383元/吨。由于聚酯产业链终端的季节性特征，一般聚酯工厂检修在春节前后，而今年在11月下旬开始聚酯厂家就已经公布检修计划，12月预计新增检修145万吨，1月份预计新增检修260万吨。在年底上游增产背景下，聚酯厂家备货潮不敢期待。
2020年，聚酯产能继续扩张。据统计明年全年计划投产新产能620万吨。产能增量依然集中在恒逸、新凤鸣等龙头企业。全年预计增速可达到10.6%，这将对终端市场的提出一定的挑战。按照近年产能实际增长情况来看，明年产能计划投产将大大折扣，预计将有50%附近。
（二）、终端纺织不容乐观
相比较聚酯环节而言，终端市场需求明显不佳，盛泽地区库存一直处于高位，今年三季度库存持续在40天的高位水平。尽管四季度以来有所收窄，但整体仍然较高。2019年1-10月全国限额以上服装鞋帽、针纺织品零售额达10623.7亿元，同比增长2.8%，同比增速较去年同期的8.4%大大收窄。当前经济下行压力较大，零售终端景气下行，后期国内纺织服装需求不容乐观。
近两年中美贸易战持久且反复，2019年5月，美国对中国2000亿美元的出口商品加征关税从10%提升到25%。其中涉及部分纺织品，而后期提出的3250亿美元商品中，涉及中国纺织行业对美出口比重较大的服装（HS61、62章）和大部分家用纺织品（HS63、94章）以及部分纺织机械产品（HS84章），涉及我行业对美年出口金额超过400亿美元产品。未来来看，国内经济增速下滑和中美贸易战持久将制约终端行业的发展，从而对上游市场形成负反馈。
五、后市展望
后市来看，2019年市场增产集中在年底，供给压力或在明年有所体现，而2020年乙二醇增产产能依然较多，即便聚酯厂家在保持目前煤制乙二醇使用率的情况下，进口依存度将大大下滑，同时煤制产能的增加和成本的下滑，势必拉低对行业整体的成本。今年乙二醇各工艺生产厂家利润已转负，如果后期继续增产，利润将难以有所起色，厂家也将继续降负来调节生产。而如果新产能长久不到位，乙二醇价格或还有一定的反弹空间。下游聚酯方面，2017-2019年聚酯行业投产增长较快，而终端需求受制于国内经济增长缓慢和国际环境不佳、贸易战摩擦的影响，整体跟涨不足。虽然2020年聚酯待投产量依然超过庞大，但在需求不佳的背景下，聚酯行业景气度或有所下滑，投产规模或被压缩。从时间节点上看，近期已有不少产能公布检修计划，早于往年同期，春节后由于季节性累库和上游供给压力显现，聚酯厂家压力将逐渐加大。虽然三季度是传统销售旺季，但在全产业链增产背景下，明年旺季市场不宜过度乐观。2020年聚酯市场或将告别高开工时代，市场压力尽显。综上来看，在全产业链增产的背景下，未来各环节投产时间将决定利润走向。在下游聚酯景气度下滑，乙二醇自身高增产预期背景下，2020年乙二醇供给压力将更加凸显。

分析师声明

作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 

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