安迪苏：拟超30亿现金收购股权，蛋氨酸价格何时能迎反转？

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　　世界三大营养添加剂生产商之一——安迪苏(600299,股吧)（600299,SH）本周二出现了久违的股价涨停，原因可能是另一行业巨头赢创的生产装置出现故障，导致其两座蛋氨酸工厂暂时关停。

　　但拉长时间来看，截至11月13日收盘，公司全年的涨幅为1.51%，大幅跑输上证综指的16.49%以及申万化学制品的15.81%。

　　仔细分析可以发现，背后的原因可能很大程度是因为公司核心产品蛋氨酸的价格持续下跌以及市场竞争加剧导致公司近几年盈利下滑。

　　目前，安迪苏正在筹划对安迪苏营养集团剩余15%普通股股权的收购，这对增厚公司利润可能会有一定的帮助。但长远来看，公司业绩的反转或仍需等待核心产品价格的回升。

　　筹划现金收购安迪苏营养集团剩余15%股权

　　2015年，安迪苏营养集团通过与上市公司蓝星新材完成重大资产重组，实现85%普通股股权注入上市公司。重组完成后，蓝星集团持有上市公司89.09%股权。此次交易过后，剩余的安迪苏营养集团15%普通股股权仍由上市公司控股股东蓝星集团所持有。

　　到了2019年10月下旬，安迪苏发布公告称董事会审议通过了修订的《关于<收购蓝星安迪苏营养集团有限公司15%普通股股权暨关联交易事项>的议案》。根据这一预案，安迪苏将以现金30.86亿收购蓝星集团持有的蓝星安迪苏营养集团15%普通股股权。

　　目前，这一交易仍需等待股东大会批准，以及通过商务部门、发改部门、外汇管理部门的相关核准或备案。

　　全球第二大蛋氨酸生产商，特种产品营收占比持续上升

　　安迪苏的主营为研发、生产和销售动物营养添加剂，产品主要分为三类，包括功能型产品（蛋氨酸、维生素、硫酸铵以及硫酸钠）、特种产品（酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸、有机硒和益生菌添加剂）、其他产品（二硫化碳、硫酸和制剂服务等）。

　　从最近三年年中的营收构成可以看到，功能性产品是安迪苏最主要的收入来源，2019年中期贡献营收38.96亿，占比超过整体营收的七成。值得一提的是，蛋氨酸是公司功能性产品的核心组成部分，也是公司最主要的营收来源。根据公开资料披露，安迪苏的蛋氨酸市场份额位居全球第二，同时公司还是全球最大的液体蛋氨酸生产商，主要竞争对手包括诺伟司、赢创、住友、新和成(002001,股吧)等。

　　不过从营收变化趋势上来看，功能性产品在2017年中期至2019年中期的营收占比呈现逐年下降趋势，数据分别为77.94%、75.29%以及72.71%。与之相对应的是，同期的特种产品营收占比持续上升，由16.91%上升至21.46%。

　　产品价格下跌、竞争加剧等因素致毛利率持续下行

　　近年来，安迪苏的盈利能力出现较为明显的下滑。

　　数据显示，公司的毛利率从2016年47.43%降至2018年34.89%，同期的净利率则由21.67%下降到了10.65%。

　　细究发现，产品价格下跌是其中一个重要原因。以安迪苏的核心产品蛋氨酸为例，其价格自2015年以来持续下行。目前，国产和进口蛋氨酸产品的均价都维持在20元/千克以下。

　　另一个影响公司盈利能力的因素是竞争的加剧，其中既包括了新进入者，也包括现存竞争对手的扩产。

　　公开资料显示，2016-2017年期间，国内企业宁夏紫光、新和成新进入蛋氨酸市场。而原有市场参与者住友、赢创、诺伟司等均宣布在2019-2023年将有新增产能上线。根据光大证券(601788,股吧)研报提供的数据，蛋氨酸全球年需求增速为5%-6%，年需求增量约8万吨。但与此同时，行业在2017-2019年期间分别有5、18以及15万吨产能投放市场，呈现出较为明显的供大于求的特征。

　　最终体现在业绩上，虽然安迪苏2016至2018年的营收仍然有所增长，但期间的归母净利润由18.65亿下降至9.26亿，降幅超过一半。

　　最新的2019年三季报数据显示，公司前三季度实现营收、扣非后归母净利润83.13亿和6.79亿，同比分别下降2%、2.8%。具体分产品来看，功能性产品、其他产品的营收分别下滑5%和3%，而特种产品增长6%。

　　不过需要指出的是，公司三季度单季的营收为29.55亿，同比增长6.48%，结束了前两季度的下滑趋势。

　　留意商誉风险

　　除了业绩下滑，安迪苏面临的另一个风险可能是商誉减值。

　　截止2019年中期，公司的商誉账面原值约为16.2亿，主要来自于三家被投资单位，包括Drakkar Group S.A.(下称“DGSA”)、特种产品以及Innov’ia S.A. (下称“Innov'ia”)，分别对应商誉金额7.3亿、6.97亿以及1.93亿。

　　根据会计政策的要求，商誉需要每年进行减值测试。公司在定期报告中表示，商誉减值测试过程中资产组和资产组组合的可回收金额根据管理层批准的五年期预算，采用现金流量预测方法计算。对于超过五年期的现金流量，公司基于一定的增长率作出推算。具体参数选择上，公司假设三家被投企业（DGSA、Innov'ia以及特种产品）的收入增长率分别为3.50%、2.00%以及2.50%。

　　由于DGSA公司的商誉主要与功能性产品相关，而安迪苏2016-2018年期间来自于功能性产品的营收分别为87.34亿、81.02亿以及84.96亿，整体并没有增长甚至还有所下滑。由此来看，关于DGSA公司未来3.50%的收入增长率假设，或许有待商榷。（CJT）

　　本文作者：面包财经

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