CFTC持仓与金价关系分析

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　　CFTC持仓的基本信息

　　CFTC负责统计并发布全美衍生品持仓结构数据报告，该报告详细披露了不同投资群体周度的持仓数据，是分析市场资金流向以及各投资群体对衍生品价格预期的重要依据。

　　商业性投资者：CFTC商业性投资群体主要包括生产商、商家、加工商和其他用户，商业性投资群体参与期货交易的目的更多是基于套期保值，对冲现货市场风险。从交易动机上看，套期保值者总是希望通过期货市场来去除未来价格的不确定性，在降低风险的驱动下，他们会在价格上涨期间在期货市场布局空单而价格下降期间布局多单，故商业投资者的净多持仓与价格变化方向相反。

　　以黄金为例，从持仓占比来看，截至2019年10月29日，商业净多持仓（多头减空头）约为-13.65万张，多头持仓6.43万张，空多持仓20.08万张，商业持仓大部分保持着净持空状态。两者的线性关系上，使用2010年至今的样本进行回归分析，数据统计显示两者在1%的显著水平下负相关。

　　非商业投资者：非商业投资者主要包括投资基金、注册商品交易顾问以及掉期交易商等。非商业投资者认为自己能够很好地把握价格变动的方向，愿意承担相应的头寸暴露风险来获得收益，故非商业投资者的净多持仓与期货价格走势正相关。以黄金为例，截至2019年10月29日，CFTC持仓报告中显示，管理基金空头持仓2.69万张，净多持仓23.31万张。可以看出管理基金非商业持仓大多数时间保持多头状态，非商业净持仓与黄金价格走势几乎一致。使用2010年至今的样本进行回归分析，管理基金净多持仓与金价在1%的显著水平下正相关明显。

　　此外，新版的CFTC持仓报告还披露了非报告头寸的规模，非报告头寸一般较少，其多头持仓占比约为10%，空头持仓占比约为6%，其持有的群体为资金量较少的散户投机者，这部分投资者希望能在确定的行情中获得收入。由于其入市的动机与非商业持仓者类似，故其净持仓与金价走势正相关程度较高。

　　非商业净持仓中蕴含的交易信息

　　非商业投资者参与期货交易的动机是为了获取价格变动带来的收益，非商业投资者往往对价格变动极其敏感，他们对品种的基本面分析较为透彻，是市场上相对专业的投资者，非商业净持仓的走势与价格变化方向较为一致。同时，非商业净持仓变动方向是专业的投资者对未来市场价格走势的判定，蕴含着较多的信息。本文选取极值点为例进行重点阐述，其中高点为极大值点，低点为极小值点。

　　非商业多头持仓与金价总体走势较为一致，直观上看每年多头出现极大值点的次数较多，2019年已经出现2次，2018年为2次，2017年为3次，而每次出现极大值点金价后市大概率下行。

　　把握极大值点出现的时机是辅助判断未来价格走势的重要参考指标。如2016年7月前后，非商业多头持仓数量大幅度上涨而非商业空头持仓跌入谷底，市场中非商业净多持仓量进一步抬升，而后黄金价格的极大值点出现，行情开始反转，黄金价格下滑，若投资者能提前判断极大值点的来临即可把握短期价格下行的机会。

　　CFTC持仓报告能否提前预示价格走势

　　一般来说，市场投资者认为非商业净多头寸反映的是市场机构投资者持仓的变动，以此为依据，部分投资者认为CFTC持仓变动会提前反映价格的走势，故CFTC持仓可以起到提前预示价格走势的作用。那么实际中CFTC持仓走势是否能够作为价格变动的领先指标？本文以黄金为样本，研究了金价的极大值点与极小值点来揭示这个秘密。

　　分析可知，2014年至今金价共出现9次阶段性极大值点，3次持仓量领先于价格达到最大值，随后价格在1—2周内见顶。3次两者同步见顶，考虑到CFTC每周公布一次，两者滞后7天可认为是误差导致，总体而言两者同步见顶的概率较高，但在极大值点处持仓量微弱滞后于价格。而从极小值点处的统计规律来看，7次中2次基金持有量领先金价见底，简单来看对于极小值点，净多持仓滞后于金价见底。

　　为了进一步验证净持仓量与价格的关系，本文选取投机者净持仓量为样本，再次做出极大值与极小值点处的价格走势。从投机者统计结果分析，不管是极大值点还是极小值点，持有量会在金价达到阶段性极值点后再尾随到达。究其原因，市场投机者资金量少，缺乏专业知识，追涨杀跌是常态，投机者是市场价格的尾随者，这样的角色使得投机者多头净持仓量会滞后于当期价格。

　　极值点的秘密

　　一般来说，非商业持仓头寸反映的是市场机构投资者对未来价格走势的判断，而机构投资者决策的依据更多是当前期货标的市场的基本面。非商业净持多仓头寸与期货价格走势正相关较强，由于期货价格与非商业净持仓的轮动较为复杂，本文以非商业多头持仓、空头持仓和其占比为基本的参考指标来研究期货价格极大值点转换时期的规律。

　　从2009年至今本文选取了5个黄金非商业净多持仓极大值点，以8周为周期统计了各个指标的变化。当黄金价格达到阶段性极大值点前夕，推动单位黄金价格上涨所需的非商业净多持仓增量变大，以2016年5月7日为例，黄金价格上涨5%的同时净持仓上涨19%，后者与前者的比值约为4.1，净持仓增量与金价增量之比为587，2015年12月至2016年7月此轮黄金上涨期内两者增幅的比值的平均值为120.7，两者增量的比值为1094.4。与此类似，黄金最新的高点为2019年2月，此时黄金价格上涨5%，多头持仓上涨31%，后者与前者增幅的比值为6.4，增量的比值为26.5。其余极大值点的规律与之类似，可以看出金价到达极大值点前的第一个猜想的特征：维持金价上涨所需的非商业净多持仓增量变少。

　　考虑到价格和净持仓量的信息具有较大的变动性，本文以非商业多空头持仓变化来辅助判断是否达到极大值点。以2019年2月为例，此次在达到极大值点之前空头持仓占比已经经历了一次较大的回调，而多头占比持续上涨接近本轮最极大值点50.4%，2月左右空头持仓在低谷持续振荡。类似的规律在2016年7月极大值点处，极大值点之前多头持仓振荡向上且接近阶段最高值59.7%，而空头持仓则低谷振荡。由此可知极大值点的第二个猜测的特征：多头持仓占比接近阶段性极大值点，而空头持仓低谷振荡。

　　为了进一步揭示价格极大值点各个因素的运动规律，我们统计了极大值点后8周的指标变化。2012年10月，黄金价格达到阶段性极大值点后开始下滑，在接下来的8周内非商业净多持仓下降28%而金价下降4%，从增量视角来看（净持仓涨幅除以金价涨幅）比值为7，比值数据在前三轮下跌周期中均值为5.3。同样的，在2019年2月的下滑期间，黄金价格在8周下滑2%而净持仓下滑160%，比值为80，说明此时黄金价格下跌需要得到比此前更多持仓量的支撑，很可能此次下跌是暂时的。而2019年9月4日金价到达极值点后8周内下跌2%，非商业多头下跌39%，非商业空头上涨15%，净多持仓下跌21%，比值为4.7，表明此次下跌所需要的持仓量较小，下跌可能是一次长久下跌。

　　此外，从持仓占比视角来看，在价格高处回落时多头持仓占比迅速下滑而空头持仓占比则迅速上涨。由此可得出极大值点辅助判断的第三个猜测的特征：极大值点右侧，非商业多头持仓占比回落迅速，且导致金价下跌所需的净持仓减少量大幅度大于当期平均值。

　　零点的信息

　　除了CFTC持仓报告的极值点外，CFTC非商业净多持仓穿越零点的时机也值得市场关注，零点即非商业净持仓为零的位置。一般而言非商业净多持仓穿越零点意味着市场投资者的主力持仓已经发生变化，预示着近期的行情有可能加速进行，但考虑到市场行情的复杂性，在实际判断时更需要结合当期的多空持仓量以及占比，总持仓变化等因素共同考虑。下文主要以黄金为案例详细介绍零点处行情变化。

　　第一次零点：2015年7月13日，黄金价格已经从上一高位连续下跌2个月，黄金总持仓下降至2015年上半年最极小值点，黄金价格亦达到半年度最极小值点，此时黄金净持多仓开始由多转空。分拆来看黄金多头缓慢下滑而空头快速上涨，导致非商业空头处于高位而多头处于低位。2015年8月19日，多头持仓量变化较小但空头快速下降，多空持仓比例开始反转，非商业净多持仓持向上突破零点价格快速上涨。

　　第二次零点：2015年11月12日，多头持仓量向下穿越空头持仓导致总体净多持仓由多转空，此时的非商业净多持仓占比约为20.84%，同样的，多头位于极小值点，空头处于年度极大值点。此后2016年1月3日非商业净多持仓由空转多，金价开启上涨行情，此时多头与空头持仓占比仍然有较大的移动空间。

　　第三次零点：2018年6月21日，在黄金非商业净持多仓维持长期多头之后，非商业黄金多头持仓逼近年度新低，而非商业空头已经连续两个月上涨，市场的主力投资者已经开始转变风向。此时非商业多头持仓占比约为21.1%。此后非商业多头持仓振荡下跌而空头发力使得金价在2018年9月27日达到年内最极小值点，黄金非商业多头持仓依旧振荡下跌而空头持仓上涨，占比达到39.6%。2018年12月6日黄金净持仓再度由空转多，此时持仓占比约为22.4%，持仓量约为90008手，黄金价格加速上涨。

　　第四次零点：2019年4月10日，黄金非商业净持仓再度向下达到零点，此时持仓占比约为21.8%，此后非商业多头持仓见底而空头快速上涨。2019年5月6日，非商业净持仓再度向上穿越零点，持仓占比处于低位，多头上涨迅速达到23.6%而空头为18.4%。2019年10月前后，非商业多头持仓数量达到前期高点，短期难以再度上涨，而非商业空头持仓数量底部振荡，市场情绪依然偏多但非商业多头向上突破难度较大，结合CFTC持仓与当前盘面分析，后市黄金或难以突破新高。

　　本文通过回顾2015年至今的几次非商业黄金净多持仓穿越零点的情况，总结了部分历史性规律：非商业多头持仓向下穿越空头时，金价大概率会在3个月内达到极小值点；非商业多头持仓向上穿越空头时，黄金大概率迎来上涨。

　　结论

　　CFTC持仓报告是市场投资者判断市场价格走势规律和规避价格波动风险的重要参考数据，CFTC持仓报告披露不同持仓群体的持仓数量变动情况，投资者可以此为判断市场主力对商品未来价格的态度，故CFTC持仓报告是辅助分析的重要手段。本文以CFTC黄金期货和期权报告为案例，首先介绍了各个群体净持仓与价格的关系，接着介绍了非商业净持仓在顶点和转折点处的简单规律，通过分析得出以下CFTC持仓报告的规律：

　　对于各个持仓群体而言，商业净多持仓与金价变动负相关；非商业净多持仓与金价变动正相关；极值点处，非商业净多持仓并不能提前预示金价。

　　顶点处的规律为维持金价上涨所需的净持多仓增量变少甚至转为负数；多头持仓占比接近阶段性极大值点，而空头持仓低谷振荡；极大值点右侧，多头持仓占比回落迅速而空头上涨迅速，且导致金价下跌所需的净持仓减少量大幅度大于当期平均值。

　　零点方面，多头向下穿越空头时，金价会在3个月内达到最小极值点；多头向下穿越空头时，若黄金多头很难继续下跌，黄金价格走势无规律；若多头向上穿越空头时，黄金大概率迎来上涨。

（责任编辑：陈状 ）
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