黑金闪耀，原油波澜再起（下）

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黑金闪耀，原油波澜再起（下）

发布时间：2019-9-28 21:45阅读：435

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黑金闪耀，原油波澜再起（下）

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05高油价对经济和大类资产的影响

1通胀与利率

油价上涨对于全球经济的影响方式比较复杂，主要取决于推动油价上涨的因素是来自供给侧还是需求侧。在当前全球经济增长放缓的大环境下，市场主要担心快速上涨的油价将推升通胀，加大了经济陷入滞胀的风险。

原油价格上涨首先通过经济当中能源密集型成分，比如说能源工业和交通运输业，反应到通胀压力当中；然后，随着工资和企业利润率上涨，以及通胀预期的发酵，核心价格通胀随着时间而逐渐增强。

油价上涨是否会将经济推入滞胀主要由三个主要因素决定：

1. 油价上涨是否持续 —— 油价冲击多大程度上能够传导至终端价格取决于持续时间有多长；2. 油价能够被推至多高的水平 —— 袭击一周以后油价已经从最初的高点大幅回落，目前只比袭击前高7%左右，尚未回到4月份的高点，对通胀预期的提升有限。在获得更多有关袭击的细节，以及美国和沙特决定了报复的规模和范围后，油价是否能获得新的动能将是关键；3. 地缘政治的不确定性造成的油价长期大幅震荡，可能会与其他主要通胀驱动因素产生共振，给核心价格通胀带来了上行压力，比如说，贸易紧张局势对价格造成的上行压力、中国猪肉价格上涨等。

以美国为例，从历史上看，油价飙升通常会导致经济衰退，尤其是在经济增长已经放缓之时。下图显示的是美国80年代以来三次油价快速飙升的时期。与此同时或稍微晚些时候，经济都陷入了衰退。

当然，08年以后美国能源工业高速发展，页岩油大量开采已经使美国成为石油净出口国，因此甚至可能从油价上涨中受益。即使目前油价上涨对美国经济的负面影响可能已经减少不少，但仍不可忽视的是，美国经济主要动力来自于消费，当消费者感受到油价上涨带来的压力而减少消费时，经济放缓的步伐将会大大加快。

总体而言，全球经济可能受到油价上涨的冲击，但冲击的分布并不均匀。而冲击的大小显然取决于各经济体有多依赖于从市场购买原油。沙特、俄罗斯、澳洲等原油或其他大宗资源出口国将受益最大。美国可能仍然是一个相对的赢家。对于大型石油净进口的经济体，比如欧洲、中国和日本来说，油价大涨的问题将比较严重。

油价上行对于中国通胀的影响也不可忽视。在居民消费领域，高油价通过“车辆燃料”价格直接进入中国的CPI计算，尽管国家发改委可以通过指导汽油和柴油的零售价格来控制涨价的幅度，但是油价上涨还是会推高石化产品和其他副产品的成本，这反过来又会抬高食品和非食品的价格。我们使用06年以来CPI的季度数据和布伦特原油价格变化估计出，从油价到CPI的敏感系数大约是3.7％。（下图）也就是说，如果油价同比上涨10％会给CPI带来额外的37个基点的通胀。

油价大幅上涨可能会对中国的工业生产产生更大的影响，有助于缓解当前经济下行期的通缩风险。当原油进口变得更加昂贵时，市场将推高国内原油价格或原油开采的PPI。然后，较高的油价沿着生产链从上游传递到下游。我们通过布伦特原油价格变化和中国PPI的分析估计出，PPI对于油价变化的弹性系数大大高于CPI，达到12.9%。（下图）也就是说，如果油价同比上涨10％，将导致PPI通胀率增加1.29个百分点。这将大大缓和近期工业领域的通缩压力。

原油价格的变化也通过通胀预期影响名义利率。以美国为例，从历史上看，无论原油造成的冲击是来自供应端，还是需求驱动的，利率一般与油价成正相关，主要是通过通胀预期来实现的。

08年金融危机后，美国的实际利率（real yield）与油价的相关性一直为负，有时甚至会拖累名义收益率与油价的相关性由正转负。这是因为危机后名义收益率的结构性下降，主要反映了实际收益率的下降，而不是通胀预期的变化。

目前，美国的失业率已经降到了历史最低水平，收入增长也在长时间的低迷之后，有了加速的迹象。如果最近的地缘政治冲突，最终导致油价大幅上升的话，很有可能会传导到核心通胀，进而影响美联储的货币政策空间。

贸易紧张局势也像供应冲击一样，给通货膨胀增加了压力，并可能推动通货膨胀非线性的上升。虽然到目前为止，关税对美国通货膨胀的影响不大，这主要是因为从中国进口的一般居民消费品大部分得到了加征关税的豁免，同时没有获得豁免的商品又相对容易找到替代。然而这只是暂时现象，如果中美贸易战迟迟无法达成协议，再叠加原油价格大幅上涨，各种因素共振之下，美国的核心通胀是否能保持温和并不容乐观。

2股票

自从2014年，国际原油价格崩盘以来，全球股票市值一直与油价涨跌高度相关。理论上来说，这并不奇怪，因为这两类资产都与全球经济增长息息相关，都属于风险资产，受风险偏好影响很大。两者之间的相关性在大多数时候都是正的，高达70％的水平。（上图）尤其是在量化宽松年代，随着货币被挤入风险资产当中，几乎所有风险资产的相关性都在上升，也包括原油和股票。

但是过去4年来全球股市与油价的高度相关，未必能线性外推到将来，这是因为过去4年原油价格对全球能源行业股票收益影响很大。在经过2014年的油价崩盘后，EPS降级一直是困扰全球能源企业的一个大问题。由于油价下跌给能源类公司的利润带来的冲击，在2015年和2016年最为严峻，整个2015年，一半以上调降每股收益的上市公司来源于能源行业。

当前，大部分能源企业已经从2014年的油价崩盘中走出来了，能源企业整体的利润情况应该不再能左右全球股市，高油价未必意味着全球股市的上涨。

目前不能从高油价外推出全球股市上涨的另外一个重要原因是，这一次的油价上涨是临时性供给冲击造成的，并非由于经济复苏、全球需求向好。在需求疲弱的情况下，高油价而又没有更高的经济增长，会增加生产成本，挤压本来就紧张的利润，并削弱收益预期。更具体地说，这会削弱面向消费者的中下游部门的收入，因为普通人将其工资更多地花在汽油上，而将更少的钱花在其他商品上。唯一例外的是能源股可能会获得提振，但是以标普500指数为例，能源仅占该指数的4.6％。因此，尽管历史上存在高度正相关，但如果原油供给持续遭受冲击，原油和股市整体可能会朝相反的方向移动。

3汇率

原油价格走势对于各国汇率的影响是非对称的，诸多因素在其中发挥着作用，主要包括以下因素：

1. 一国汇率是否紧盯单一或一篮子货币；

2. 国民经济中原油生产/收入在GDP中所占规模；

3. 原油进/出口净收入；

4. 各国政府为了稳定汇率，对于能源进出口带来的经常账户变化进行的干预措施。例如，许多中东石油生产国将货币与美元挂钩，通过管理外汇储备的水平来实现紧盯美元，从而减少汇率对石油价格短期波动的敏感性。

油价上涨原则上会导致产油国的货币升值，和原油消费国的货币贬值。但是在现实当中，无论是产油国还是消费国往往都会采取各种措施，避免汇率随着原油价格波动过大。有的产油国(例如俄罗斯)采用盯住一篮子货币的安排，还有些产油国（例如挪威、阿联酋）将大量的原油收入投入主权财富基金，用于对外投资，避免汇率因为原油收入激增而被动升值。

上表是 Bloomberg 整理的，大宗商品净出口占GDP比重，主要原油进/出口国的汇率对原油价格的敏感度，负值代表油价上升时该国货币相对美元升值。从这张表中可以发现，包括俄罗斯在内的主要产油国的货币对油价的敏感度近年来都在下降。而主要的原油进口国印度和日本的汇率相对油价的敏感度却在上升。

在原油出口国的货币当中，挪威克朗和加元可能会是油价上涨中最大的赢家，其次是澳元和纽元，因为在油价的带动下，其他大宗商品的价格也将会上涨。但是挪威很有可能在外汇市场抛出克朗，并通过主权基金购买海外资产来使经济免受短期油价波动的影响。某些新兴市场产油国的货币也可能受益于油价上涨，比如墨西哥比索和俄罗斯卢布。

中国虽然是第一大原油净进口国，但是人民币汇率和油价却能保持微弱的正相关，很可能是因为中国的经济周期和油价的周期相当同步，油价上升意味着中国经济基本面向好，人民币汇率反而比较坚挺。

作为全球最大的原油消费国，历史上较高的油价对美元的影响是负面的。但08年金融危机前油价大幅上涨启动了技术上业已成熟的美国页岩油产业，页岩油的大规模生产使得美国在最近一度跃升成全球第一大产油国，美国已经基本上实现了原油的自给自足了。因此，上图中美元与原油价格历史上的负相关性能不能持续下去很值得密切关注。

06结语

这次袭击给原油市场带来的短期冲击正在慢慢消退，但是长期的不确定性却在加大，最大的变数来自中东地区错综复杂的地缘政治。美国对伊朗的政策，今后一两年内仍将成为焦点。稍微令人欣慰的是，美国总统特朗普刚刚解雇了他的国家安全顾问博尔顿，这个死鹰派中的战斗鹰。博尔顿的解雇，表明了美国白宫内的政治风向暂时倒向了温和派一边，看起来特朗普并不真的想在他竞选连任之前发动一场和一个中东大国的战争。

（完）

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