猪周期与豆粕ETF的爱恨纠缠

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　　曲艳丽 | 文

　　著名券商经济学家高善文，大概是中国最爱猪周期的人。他在很多场合里热情洋溢地发表宏论，从全球博弈到货币总量，最后总是轻轻地落在猪周期上。

　　每隔三四年，中国就要循环往复一个新的猪周期，影响从餐桌、股市到公共舆论。猪肉的重要之处还在于，它是构成CPI的成分，与通货膨胀息息相关。

　　这就解释了豆粕ETF出现的原因：豆粕是生猪的主要饲料来源，在猪周期的变化中，豆粕价格也会出现波动机会。

　　华夏饲料豆粕期货ETF(代码 159985)，是华夏基金自9月6日开始发行的国内第一只农产品(000061,股吧)期货ETF。

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　　豆粕，我们不一样

　　大豆经过压榨去油之后，就变成豆粕。豆粕可以养猪、也可以饲养家禽。

　　每当菜市场里猪肉开始辣手的时候，或许豆粕ETF就是一个很好的对冲工具。

　　豆粕和猪肉的价格关系，有些相爱相杀：长期而言，二者应该是相反的，但是豆粕长期的上涨也会带动猪肉的上涨。

　　其中的逻辑是这样的：当猪肉价格跌至谷底，往往意味着生猪存栏量达到峰值，豆粕价格与生猪存栏量直接相关，也就是此刻的豆粕需求量最大。反之，当猪肉价格高企，也就是生猪存栏量在低谷，即对豆粕的需求量最低，豆粕价格在谷底。

　　简而言之：猪多—>猪肉价格低、猪多—>豆粕价格高点；猪少—>猪肉价格高、猪少—>豆粕价格低点。

　　上一轮猪周期底部是2014年4月，而此前的一年内，豆粕期货价格持续上涨。

　　因此，豆粕ETF是一个有很强的波段性的产品。波段相对比较清晰，整体在波动中螺旋向上。

　　有些券商报告讨论，美豆进口量下降会导致豆粕价格飞起。

　　有这个趋势，但是是轻微的。

　　2019年Q1，中国进口美豆255.47万吨，较2018年同期1225.94万吨，减少77.3%。中国相关企业已暂停采购美国农产品。但是，南美产量也巨大无比，中国东北也在加大大豆的种植面积，所以，总体供应还算充分。

　　那么，猪周期才是眼下豆粕最大的影响因子。

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　　猪的上上下下在中国农村，“猪周期”的现象并不罕见。

　　猪肉价格上涨—>母猪存栏量大增—>生猪供应剧增—>猪肉价格下跌—>养殖户大量淘汰母猪—>生猪供应减少—>猪肉价格再次上涨。

　　正所谓“价高伤民，价贱伤农”。

　　华创证券称，每轮猪周期通常以猪瘟引起的生猪存栏数量大规模下降作为开场，并经历15-20个月的猪肉价格上涨周期，进入价格恢复阶段，以W型底部结束。

　　过去16年，中国经历过4次完整的猪周期。

　　本轮周期的底部在2018年5月，本就步入了新一轮上涨通道，2018年8月，突如其来的非洲猪瘟疫情，明显打压了补栏的热情，生猪产能明显下降，令这一轮上涨持久绵长。

　　猪肉变得很贵。9月3日，农业农村部数据显示，白条猪肉的价格达到每公斤35.63元，环比涨9.3%，同比涨92.3%。

　　因为疫情，生猪存栏增速一直在环比下行。农业农村部数据显示，7月份全国400个监测县生猪存栏同比下降32.2%。目前，生猪存栏量处在近年来的最低点，供给严重失衡。

　　生猪少了，豆粕的需求量一直在下降，豆粕库存处于历史低位。

　　物极必反，当生猪养殖利润高到前所未有(约1500元/头)，开始吸引生猪补库存。上两轮周期的存栏拐点均是在猪价达到约15元/公斤、头均盈利约200元时就出现的，本轮出现得稍晚一些。

　　上市公司已陆续在新建猪场投放生猪，牧原股份(002714,股吧)的中报披露，生产性生物资产环比Q1增长了31.95%。2019年6月底，天邦股份(002124,股吧)与浙农发合作计划在5年内建成年出栏500万头生猪产业基地。

　　从上到下，各类措施纷纷出台，综合施策恢复生猪生产。《人民日报》报道称，四川绵阳的一个养殖场，在区里的资金优惠政策下，开始热火朝天地恢复生猪养殖。

　　生猪生产周期较长，全面恢复需要一段时间。

　　当生猪存栏量触底回升之时，豆粕的需求量会随之上涨，豆粕价格有望逐步提升。

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　　宏观视野下的资产配置

　　豆粕ETF等期货工具的出现，说明二级市场机构开始把视野拓展到多元资产配置，而不仅仅是股票、债券。

　　宏观经济一些因子的变化，会投射到上市公司股价，也会投射到产业链上下游各类商品价格的趋势变动。

　　像商品，其实更偏上游，它的逻辑传导更加直接。

　　像黄金、豆粕都是比较容易上手的标的。以ETF这种形式，传统的期货账户50万的门槛被降低了，上市后100份起即可交易，约几百元，而且没有杠杆，不会爆仓。

　　华夏基金之所以选中豆粕，另外一个重要原因是，豆粕的流动性比较好，是全球农产品期货交易量的首位，而大商所的豆粕合约与芝加哥商品交易所的大豆价格走势紧密联动，市场化程度高。

　　相较生猪养殖股票，豆粕ETF更加直截了当。从去年8月份至今，牧原股份的股价从20块翻至73块，市盈率超过300倍，总市值1575亿人民币，按照2019年出栏1400万头猪来算，一头猪的市值高达1.13万元，已经有点高处不胜寒。股票是一种预期，比期货合约的反应要早得多。

　　农业类的上市公司也未必一定靠谱，“养猪第一股”的雏鹰农牧，刚刚退市。养猪是个处处操心的事儿，还要预防随时而来的猪瘟。

　　就像淘金固然赚钱，其实送水也是一样。豆粕ETF的出现，是公募基金进入大类资产配置时代的一个信号。

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