大涨之后 黄金白银后市是否还有机会？

　　主要观点

　　1、美国8月制造业活动三年来首次呈现萎缩，远不及预期水平，再次引发对经济急剧放缓的担忧，直接导致了第二日沪银开盘涨停。

　　美国8月PMI分项中，就业指标跌至47.4，为2016年3月以来的最低水平，或意味着周五（9月6日）公布的8月非农就业报告将显示就业疲软，可能再度引发一波金银的短线拉升行情。预计9月27日公布8月核心PCE物价数据，由于7月底FOMC会议已降息25BP，政策效果将在这一数据中得到检验，应重点关注。

　　2、多数美联储官员对降息持开放态度，少数维持观望，个别不支持降息。鲍威尔没做出明确表态，戴利与巴尔金持观望，威廉姆斯、布拉德、卡什卡利则倾向于降息，仅卡普兰明确表示希望维持利率不变，罗森格伦虽不支持降息，但理由是担心过早降息消耗未来政策空间，明鹰实鸽。

　　我们认为，9月FOMC会议将降息25BP，但对10月FOMC会议降息的市场预期偏低，市场预期不充分，给金银的继续上涨留出了空间。

　　3、可以预见的是，随着美联储降息周期的开启，今年三季度至明年或将有更多央行加入降息队伍，实施更大幅度的降息，全球将迎来历史性的低利率水平，作为无息资产的黄金白银成为最大受益者。

　　4、英国脱欧已迎来最后决战的两个月倒计时，然而目前事件仍不明朗，不确定性很大，是一个汇市和金银市场的重要扰动因素，但对黄金白银而言，只是短期扰动，不改变其长期趋势。

　　5、中美贸易问题从两个层面影响金银价格，第一是避险情绪，去年的情况是美国经济走强，投资者将美元作为中美贸易冲突的避险资产，但今年情况不同，在美国经济明显放缓的背景下，金银、日元成为了投资者的避险首选；

　　第二个层面是人民币兑美元汇率，我国对美贸易顺差较高，美方的加征关税措施抑制了人民币需求，导致汇率大幅下滑，利多内盘金银。

　　6、此前我们已经多次在报告中指出（详见首创研究公众号（shouchuangyj）：《金银比价专题报告2019-08-02》），由于白银投机性更强，波动率更大，在上涨行情中通常涨幅更高，导致金银比价下行；在下跌行情通常跌幅更大，导致金银比价上行，因此，今年的金银牛市会伴随金银比价向下修复行情的出现。

　　近期金银比价进一步修复，已降至80下方，但从历史水平来看，金银比价仍在历史高位，下修空间较大，在此背景下，多白银的收益高于多黄金。

　　7、全球经济下行，美联储将开启新一轮降息周期，进一步带动全球的宽松货币政策，在这样的大背景下，实际利率下行且维持低位、股市转跌、美元走软是未来支撑金银上涨的重要驱动力量，中美贸易关系、英国脱欧等国际重大政治、经济问题助推金银涨幅。

　　总体而言，金银牛市刚启动三个月，目前仍处于上半场，未来仍有大幅上涨的空间。

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　　2019年6月3日，圣路易斯联储主席布拉德释放降息信号，黄金白银进入牛市，牛市起点至今已经走了三个月，在这三个月中，国际现货黄金由1307涨至现在的1540上方，上涨逾200点，涨幅为17.2%，国际现货白银由14.55涨至现在的19.4，上涨近5美元，涨幅为33.3%。周三（9月3日），在美国8月PMI数据不及预期的影响下，白银一度涨停。在如此强劲的上涨势头过后，黄金白银后市是否仍有上行空间？我们认为目前牛市处上半场，未来仍有较大上涨潜力。

　　一、美国经济明显放缓，

　　美联储降息预期升温

　　1.1美国经济8月ISM制造业PMI指数为49.1，远差于预期

　　周三（9月3日）公布的美国8月ISM制造业PMI为49.1，是2016年1月以来最低水平，且是2016年8月以来首次跌破荣枯线；该值预期为51.1，前值为51.2，远不及预期与前值。

　　美国8月制造业活动三年来首次呈现萎缩，远不及预期水平，再次引发对经济急剧放缓的担忧，直接导致了第二日沪银开盘涨停。

　　从分项上来看，产出（49.5）、新订单（47.2）、新出口订单（43.3）指数均跌至荣枯线下方，且均为十年最低，表明第三季度制造业表现可能拖累经济增速。新订单指标被一些人视为经济衰退的领先指标，其下降至47.2，是自2015年12月以来首次跌破50，显示内需疲软；生产指标也跌破该分水岭，从7月的50.8降至8月份的49.5；新出口订单指标大幅下滑至43.3，是自2009年4月以来的最低水平，主因是中美贸易摩擦加剧；就业指标跌至47.4，为2016年3月以来的最低水平，或意味着周五（9月6日）公布的8月非农就业报告将显示就业疲软，可能再度引发一波金银的短线拉升行情。

　　1.2 美国通胀水平仍未见起色

　　最受美联储关注的美国7月PCE物价指数为1.38%，7月核心PCE物价指数为1.58%，自2018年9月以来，两项指标从2%一线附近下滑，目前仍远离美联储的2%政策目标，且尚未看到反弹迹象。未来应持续跟踪这两项指标（尤其是核心PCE），若核心PCE达不到2%，那么美联储大概率继续降息，对金价银价起到极大的助推作用。预计9月27日公布8月核心PCE物价数据，由于7月底FOMC会议已降息25BP，政策效果将在这一数据中得到检验，应重点关注。

　　1.3 美联储言论与政策倾向

　　美联储内部对货币政策的看法仍有分歧。美联储一号人物——主席鲍威尔8月23日在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话，鲍威尔表示美联储将采取合适的行动以维持经济扩张，尽管全球长期债券利率显著下滑，股市波动，但美国经济表现仍良好。尽管鲍威尔指出美国面临存在风险，但未明确提供政策指引。9月4日，美联储三号人物——纽约联储主席威廉姆斯表示，承诺会调整货币政策来维持美国的经济增长，当天，美联储布拉德指出，降息50个基点会符合市场预期。旧金山联储主席戴利在货币政策的立场是等待观望，里士满联储主席巴尔金也未对是否降息给出定论，他不认为温和的通胀是进一步降息的充分理由。芝加哥联储主席埃文斯表示逆风因素意味着进一步降息可能是合理的。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利认为美联储应降息，美联储现在应该使用前瞻性指引，为经济带来比降息更大的提振。达拉斯联储主席卡普兰不认为现在处于降息周期，尚未决定在9月会议上对利率的看法，我对调整利率持开放态度，但更希望维持利率不变。波士顿联储主席罗森格伦表示并不希望在目前就耗尽“珍贵的”政策空间。

　　多数美联储官员对降息持开放态度，少数维持观望，个别不支持降息。鲍威尔没做出明确表态，戴利与巴尔金持观望，威廉姆斯、布拉德、卡什卡利则倾向于降息，仅卡普兰明确表示希望维持利率不变，罗森格伦虽不支持降息，但理由是担心过早降息消耗未来政策空间，明鹰实鸽。

　　1.4 FOMC会议前瞻

　　据9月5日公布的CME“美联储观察”显示：美联储9月降息25个基点至1.75%-2%的概率为90.4%，维持利率在2%-2.25%不变的概率为0%；到10月降息25个基点至1.75%-2%的概率为31.4%，降息50个基点至1.50%-1.75%的概率为62.3%。

　　我们认为，9月FOMC会议将降息25BP，但对10月FOMC会议降息的市场预期偏低，市场预期不充分，给金银的继续上涨留出了空间。

　　二、非美经济体面临考验，

　　货币政策转向宽松

　　2.1全球降息潮来临

　　我们整理了今年（截至9月4日）各国央行的降息情况，约30国央行先后降息。一方面，全球经济下行压力增加是降息潮的重要原因，另一方面，美联储的降息主动打压了美元汇率，使各国储备资产受到损失，一定程度引发了各国央行采取竞争性贬值的货币政策，以对冲美联储降息的影响。

　　可以预见的是，随着美联储降息周期的开启，今年三季度至明年或将有更多央行加入降息队伍，实施更大幅度的降息，全球将迎来历史性的低利率水平，作为无息资产的黄金白银成为最大受益者。

　　2.2 欧元区政治经济难题

　　英国脱欧问题一波三折，强硬脱欧派的鲍里斯·约翰逊上任后放出豪言：无论有无协议，英国将在10月31日前脱欧，一系列措施引发欧元和英镑一路下行，9月3日欧元和英镑纷纷创下新低：欧元兑美元最低跌至1.0927，为2017年5月以来的最低值，英镑兑美元最低跌至1.1959，为2017年1月以来的最低值。但英国脱欧事件在英镑、欧元创新低后再度出现转机：约翰逊在9月3日的议会掌控议程控制权的投票中，当时反对派和21名“倒戈”的保守派议员控制了议会事务；在9月4日的议会投票中，他没能阻止一项阻止“无协议退欧”的法案获得通过，英国下议院以327票对299票通过了一项旨在防止“无协议退欧”的法案；在议会通过阻止无协议脱欧法案后，约翰逊当即提出解散议会提前大选的动议，但是只获得了298票，低于434票的要求，因此约翰逊输掉了提前大选动议的投票。英国脱欧已迎来最后决战的两个月倒计时，然而目前事件仍不明朗，不确定性很大，是一个汇市和金银市场的重要扰动因素，但对黄金白银而言，只是短期扰动，不改变其长期趋势。

　　德国二季度未季调GDP终值同比持平，预期持平，前值持平；二季度季调后GDP终值环比降0.1%，预期降0.1%，前值降0.1%。德国GDP的分项数据显示，二季度经济下滑几乎完全由疲软的出口而驱动，出口在二季度下跌1.3%，是过去6年以来最大的跌幅。德国8月CPI月率环比降0.2%，预期降0.1%，前值升0.5%；同比升1.4%，预期升1.5%，前值升1.7%，通胀数据亦不及预期。目前德国连续两个季度GDP负增长，经济学上认定为进入技术性衰退。德国是欧元区经济晴雨表，其面临的经济放缓甚至衰退局面，或将波及至欧洲各国，令风险资产承压，刺激大量的金银避险买盘。

　　2018年9月，意大利执政联盟宣布在2019年的预算方案中将公共赤字提高到GDP的2.4%，这一指标与欧盟的财政整固要求明显相悖。消息一出，欧美金融市场出现大幅震荡，该事件甚至被欧洲专家直接称为“意大利危机”。三大评级机构之一的穆迪于2018年10月将意大利主权信用评级从Baa2下调至Baa3，仅比垃圾级别高出一档，是可投资级别的最低级，下调评级的核心理由是意大利财务实力出现了“实质性”恶化，穆迪认为，意大利政府在未来几年制定更高的预算赤字目标，但没有安排结构性的经济与财政改革，无法在中期内提振意大利疲软的经济增速。目前来看，穆迪所述的问题仍存在，意大利的经济前景悲观。意大利当前的处境让人想起2009年的欧债危机。2009年，希腊出现主权债务危机，随后蔓延至希腊、意大利、爱尔兰、西班牙、葡萄牙五国，引发了长达三年的欧债危机，三大评级机构纷纷下调这些债务国的信用评级。在此次危机助推下，金价在2011年9月达到了1921美元/盎司的历史最高位。

　　欧元区几个主要经济体面临重重困难，未来也将采用宽松的货币政策抵抗经济下行。欧洲央行行长提名人拉加德表示：通胀过低，需要宽松的货币政策；有理由在长期内保持高度宽松政策；明确欧洲央行的职责对维持市场稳定而言至关重要；风险与外部因素有关；必须关注非常规政策的负面影响；欧洲央行不需要被市场引导，但需要听取和理解市场的需求。据9月5日的欧洲央行OIS显示：欧洲央行9月降息10个基点至-0.5%的概率为38.8%，降息20个基点至-0.6%的概率为61.2%；到10月降息10个基点至-0.5%的概率为30.6%，降息20个基点至-0.6%的概率为56.5%。

　　2.3 中国经济下行压力增大，中美贸易关系成焦点

　　从7月宏观数据和8月官方PMI数据表现来看，今年三四季度我国宏观经济存在下行压力，中美贸易关系的影响或将令下行压力继续增加。中美贸易问题对全球的股市、债市、汇市、大宗商品市场产生强大的冲击。8月29日，商务部新闻发言人高峰表示，中美双方经贸团队一直保持有效沟通，未来将赴美磋商；9月5日新华社消息，中美双方同意10月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商。尽管美方对中方3000亿美元商品的加征关税措施已经实行，但从近期消息来看，中美双方关系有所缓和。

　　中美贸易问题从两个层面影响金银价格，第一是避险情绪，去年的情况是美国经济走强，投资者将美元作为中美贸易冲突的避险资产，但今年情况不同，在美国经济明显放缓的背景下，金银、日元成为了投资者的避险首选；

　　第二个层面是人民币兑美元汇率，我国对美贸易顺差较高，美方的加征关税措施抑制了人民币需求，导致汇率大幅下滑，利多内盘金银。

　　三、未来的上涨动能在哪里

　　未来可能有哪些因素成为驱动因素，使黄金白银延续上涨势头？

　　我们总结了四点。

　　3.1 美债收益率与实际利率水平

　　近期，2年期和10年期美债收益率曲线再度倒挂。8月28日，美国3个月和10年的国债收益率曲线隔夜倒挂53个基点，创下了自2007年3月以来最严重的水平。美债收益率长时间倒挂加重投资者对经济前景的担忧，避险情绪上升。

　　实际利率水平持续下滑且处于低位对金银价的提振最为显著，从美国十年期TIPS收益率来看，近期已跌破0，进入负数阶段，未来或重蹈2011至2012年的覆辙。

　　3.2 股市

　　从美股表现来看，美股仍在延续09年以来的长牛，但今年多次出现大幅回调，目前涨势明显放缓。

　　未来随着美国经济走弱，美股的牛市可能面临转向，届时将释放大量资金寻求避险，而货币的低实际利率水平决定了其中将有很大一部分资金流向黄金白银。

　　3.3 美元指数

　　近期美元大幅上涨，一度突破99关口，尽管这几日有所回落，但仍处于98以上的高位。有观点指出，美元指数大幅上行或将压制金银的表现，但我们认为，美元指数的上涨应当一分为二的看待，一方面，美元上涨从计价角度，确实对金银的涨幅有所抑制，但另一方面，美元此轮上涨，主要是由于欧洲地区的政治、经济问题引发英镑、欧元大幅下行所致，而这些因素本身却能提振避险情绪，刺激欧洲地区金银买盘，所以，影响程度有限。随着英国脱欧事件等不确定因素的解决，欧元和英镑的利空充分释放，叠加美国经济下行、美联储降息的影响，美元必将回落，逐步走软，届时对金银则是趋势性的利多。

　　3.4 市场情绪

　　当前全球市场弥漫在较浓的避险情绪当中，今年6月份进入金银牛市后，尽管偶尔出现利空因素，但市场避险买盘的存在，导致了金银在近三个月以来几乎没出现过大幅的回调，常见的盘面情况是涨涨停停，停完接着涨。

　　鉴于全球经济的下行趋势，预计未来市场仍将在一段时间内笼罩在浓厚的避险氛围中，金银的做多氛围继续维持高胀。

　　四、白银OR黄金？

　　此前我们已经多次在报告中指出（详见首创研究公众号（shouchuangyj）：《金银比价专题报告2019-08-02》），由于白银投机性更强，波动率更大，在上涨行情中通常涨幅更高，导致金银比价下行；在下跌行情通常跌幅更大，导致金银比价上行，因此，今年的金银牛市会伴随金银比价向下修复行情的出现。

　　近期金银比价进一步修复，已降至80下方，但从历史水平来看，金银比价仍在历史高位，下修空间较大，在此背景下，多白银的收益高于多黄金。

　　五、总结与建议

　　全球经济下行，美联储将开启新一轮降息周期，进一步带动全球的宽松货币政策，在这样的大背景下，实际利率下行且维持低位、股市转跌、美元走软是未来支撑金银上涨的重要驱动力量，中美贸易关系、英国脱欧等国际重大政治、经济问题助推金银涨幅。

　　总体而言，金银牛市刚启动三个月，目前仍处于上半场，未来仍有大幅上涨的空间。

　　今年下半年，国际金价料将涨破1600（按汇率7.1，合沪金1912主力合约368.2），甚至有望冲击1700（按汇率7.1，合沪金1912主力合约391.1）关口，国际银价突破20（按汇率7.1，合沪银1912主力合约4866）指日可待，最高看至21（按汇率7.1，合沪银1912主力合约5094）上方。

　　当前贵金属易涨难跌，建议继续维持逢低做多思路，这是下半年贵金属的主要操作思路，前期多单继续持有。

　　短线操作者近期需要关注的事件为9月6日鲍威尔在苏黎世就经济前景发表讲话和当晚公布的美国8月非农数据。

　　六、风险提示

　　中美贸易关系突破性好转，英国协议脱欧或留欧，美国经济转暖、通胀迅速上升至目标水平。

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