国际投行在大宗商品的业务模式上积累了几十年的经验，虽说也有自身的瓶颈和问题，但还是能为我们提供不少借鉴和参考，帮助我们探索一条符合中国国情的发展道路。今天很高兴有机会和大家分享一些粗浅的认识和思考。

首先想说明一点，在海外市场，通道类经纪业务是由专门的经纪公司负责的，或者在投行里归DMA(Direct Market Access)直入业务/Clearing清算业务/PB主经纪商业务管理，而不属于负责二级市场交易业务的Global Markets或FICC下的大宗商品范畴。经纪业务的核心在于广泛的交易所接入(海外的交易所数量之多、合同规格之繁杂、清算方式之多样性与在高度统一的国内市场是不一样的)、稳定的交易系统、和可靠的多品种清算能力。经纪业务专注于为客户提供所有与通道和接入相关的精细化服务，而对于客户所交易资产标的本身是没有太多了解必要的，也不会根据不同的资产标的分开管理，一个主经纪商可以由一个业务团队提供所有资产类别的服务，包括股票、债券、外汇、商品、场内场外、非标、结构化等等，这点和后面所说的交易型业务按资产标的划分管理是很不一样的。而国内市场经纪业务采取的与海外不一样的治理架构可能是因为自身发展路径所致。

 

然后看大宗商品业务，主要分为负债端针对产业的(价格)风险管理类业务，和资产端针对投资者的资产管理类业务。这两种业务的底层逻辑是完全不一样的，所以在产品设计、营销、风控、部门结构设置等每一个管理环节都会区别开。这两块业务的占比我没有确切数据，一方面本人不是搞研究出身，一方面海外的数据也很杂很难统计。一个非常粗略的直观感受是风险管理类业务大致占到60%-70%吧，特点是绝对量相当稳定，这点不难理解。而资产管理类(主动+被动)大致占到30%-40%，在不同行情周期和市场结构下量的波动比较大。

风险管理类业务是投行大宗商品业务管理的核心，是对从业人员就商品以及行业特性的理解度要求最高的。风险管理类业务大致可以进一步细分为经营型业务和自营型业务，而经营型业务(或者client franchise business)又是核心的核心，是为客户带来附加值的。这部分业务会持有一些principle trading的敞口。这里稍稍展开一下，投行是可以持有风险敞口，有时还必须持有风险敞口的。但是经营型业务持有这些敞口的初衷是为客户提供附加值，而不是基于对市场的判断主动参与价格波动，那是自营。自营交易(proprietary trading)是无需为客户提供附加值的，自有交易(principle trading)则必须，比如做市、结构性融资或repo、含权贸易、远期的流动性管理、基差或升贴水互换等等。在这些业务中产生的风险敞口及管理都属于principle trading，不是传统意义上的自营。这跟现货商也不可避免天然持有现货敞口但其宗旨是提供服务一个道理。当然，有些业务同时含有principle trading和prop trading这两个成份，这时候在管理上必须有一个大致的划分，因为这两块对于资源和技能的要求是很不一样的，监管上也有防火墙的要求。国内市场长期以来呈现经纪和自营的二元切分，国际投行最擅长的基于principle trading的经营型业务是完全缺失的， 只有少数头部券商提出的资本中介业务和现在期货子公司的一些创新业务，与之有一些相似。

 

经营型业务具体是做什么的？我大致归纳为四个方面：现货、融资、价格管理、仓储物流。

先看一下现货。投行介入现货肯定不是为了跟现货公司竞争拼渠道拼分销的，这不是投行的直接盈利点。投行做现货两个目的。

1 可以把融资和价格管理类产品融合到现货中，跟客户有更深层次的捆绑。很多人不理解这种所谓的深层次有多大的必要。隔行如隔山，太多技术上心理上的细节的确不是一个非专业人员所能轻易感受到的。因为篇幅有限，本文也不展开叙述了。

2 这也引出了第二个目的，只有介入现货，投行才可能把根深扎入产业，真正研究产业的利益点并寻找附加值。不介入现货的话，这么多年了，我们不少从业人员也跟外行一样还都停留在连点价都不明白的阶段，拿着教科书上库存保值的方案去向贸易商或加工商推销。方向都能搞反，更不用说基差税务等细节了。

必须强调一下，做现货不代表做仓储物流，做现货可以只是物权的交易而已。这种物权的交易为融资和价格管理业务提供了捆绑的可能性，比如repo、托盘或基差。很多金融业人士一听到现货就眉头一紧，眼前浮现出工厂、仓库、卡车、尘土的戏精画面，是因为他们一厢情愿地把现货和仓储物流混为一谈了。

 

融资自然是金融机构的大本营。海外的金融监管因为是混业模式，投行可以在整条供应链上为企业提供融资类产品。但是商业银行也可以提供融资，而且资金成本更低，投行的切入点在哪儿呢？这时候上面提到投行介入现货的优势就体现出来了。一句话概括就是，商品在商业银行眼中往好了说是处置非常麻烦的抵押品往差了说是一对废铜烂铁，但是在有现货处置能力的投行眼中就是准货币。尤其是标准化产品，在这两者眼中的流动性、变现能力、和信用风险溢价是有天壤之别的。刚才期货业协会领导提到的"保险+信贷"就是试图调和两种信用风险溢价的创新。

 

价格管理自然是投行的老本行了。可如果仅仅是依赖金融工程做做衍生品定价和做市的话，虽然在企业面前还有一定的优势，但投行之间的竞争基本已达到充分了。模型方面没有秘密可言，参数设定也日渐趋同，拼的反而是市场开发和销售能力，谁的客户多而且客户类型分散，谁就有更大的对冲和资金成本优势。拼的不是赚多少钱，而是做大做强达到规模效应后省多少钱。当然，价格管理还有一些细节上的附加值，比如动态交易的人员成本、相关性产品的互冲成本(如原油和燃料油)等。

 

仓储物流对投行来说还是比较陌生的。现货、融资、价格管理占用的固定资本并不多，要开个张很容易，偶尔有现金流需求的话通过货币市场的拆借也行。可是仓储物流的固定资本投资是巨大的，几乎也只有高盛，JP等巨头参与，那是为了什么呢？

1 一个小目标，还是为了前面的现货、融资、价格管理提供平台。毕竟，物权想管踏实的话搁别人手里总是不放心的，想安安静静做个托盘都不敢往大了整，ETF、仓单互换、金融危机时的cash-and-carry trade都是需要有这些仓储物流资源做依托的。

2 大目标是，大鳄是不满足于只做经营型业务的。

 

也就是自营型业务。投行是可以自营的，尤其是大投行，虽然当前受到了些限制。但投行自营的切入点是什么？我们可以思考几个问题。

如果投行也是靠研究和判断做自营的话，那和基金有什么区别？基金作为买方是专业吃这碗饭的，投行作为卖方有什么核心竞争力？

如果投行是靠信息做自营的话，在商品市场上有什么样的信息还存在不对称性？宏观的行业的，投行都完败给基金，因为基金通过数据深度挖掘信息的能力超过投行。除非，投行还有客户交易型的信息，也就是flow information。但这是有防火墙的，而且在一个足够大足够有效的市场，这样的信息也不见得能有多大优势，来支撑比如像J.Aron那样的规模。股票因为盘子小，信息不对称性比较高。黄金和外汇等宏观类产品好像没听说过谁靠这样的信息能赚大钱的吧？

为什么很多投行的交易员一旦去了买方，就失去赚钱能力了？

 

是因为，虽然投行的自营型业务和经营型业务是区分的，但是前者严重依赖后者。所以只听说过有后者没前者的投行，没听说过反之。如果投行想做标准产品投资的话，本来市场竞争就很充分，alpha的总池子就不大，投行在基金面前又没有核心竞争力，几乎抢不到什么alpha。而做OTC或非标就不一样了。比如一个5年的远期，简简单单一个线性产品其定价和估值比期权还难，更不要说要对一座矿作估值了。而且，即使有人花力气研究出了个大概他也进不去，因为没有市场没有对手。这时候谁有现货有长单再结合一定的量化定价能力谁就有话语权了。这个优势，纯二级市场做标准化产品的基金没有，纯现货公司也没有。这才是投行自营型业务的利润来源，主要在非标上，远期、基差、波动率，非交易所上市但高关联度品种等。这也是为什么投行商品业务部门跟大型现货公司的界线越来越模糊。佳能可、托克、ABCD、BP，跟高盛、大摩小摩的商品交易员们，其实都是一个community的；这也是为什么我把这样的自营类业务归在面向产业的风险管理类业务里，而不是资产管理类业务。

说到资产管理类业务，大致分为主动管理和被动管理吧。主动管理，主要是服务宏观基金和对冲基金。宏观基金追求alpha的产品是主动的范畴，资产配置跑beta的产品一会儿放到被动管理里讲。主动管理类在商品上的交易风格和前述的自营型业务交易风格有些类似。虽然买方相对卖方会有更多的比重放在标准产品上，因为买方有更强的能力靠研究和模型做投资，但现在也越来越多的把关注重点放在远期、基差、波动率，或非标品种上，因为这些领域离有效市场距离相对更远，更有可能挖掘到alpha。所以一会儿也会讲到，主动管理类客户通常也是由服务经营型业务的flow desk来cover的。而被动管理类客户—通常是共同基金、养老基金、保险类等—交易商品的主要目的是资产配置，有大量的跨资产或跨品种的需求，对单一资产的服务要求不是很高。另外值得一提的是，国内由于监管限制，被动管理类参与大宗商品的程度不高，当下可能也就是零星有一些收益凭证上结构性理财的需求，活跃度远远不及以私募为代表的主动管理行业。但是在海外成熟市场，被动管理在商品上的持仓量是远远超过主动管理的，成交量可能不分上下吧。最后提一下，被动管理下还有一些无需跨资产但是跨品种的业务，就是指数和ETF。今天我们也刚通过了三支ETF产品。

 

以上说的都是投行在大宗商品上的业务范围，接下去跟大家聊一下服务模式，尤其是部门设置。

通道类业务主要就是通过系统提供场内接入和清算服务，大家都很熟悉了。

价格管理类业务通常是由二级市场最核心的交易型部门负责，根据不同银行的习惯和喜好，分别有Global Markets, Sales and Trading, FICC等不同的叫法，但有一点几乎是共同的，都是按不同资产标的划分管理，而且一路细分到非常细微的领域。比如，大部门下划分为股票、债券、外汇、商品等。商品下划分为能源、金属、农产品、化工等。金属下继续划分为有色、黑色、贵金属。有色下再按铜铝铅锌镍各设置专门的交易员。这样做就是出于之前所说的价格管理类业务对于细分资产标的和行业在从业人员身上有着非常高的专业度要求。散户交易铜的时候眼中基本只有一个铜品种，就是主力合约。但是专业交易员需要把握期限结构，波动率，废铜等多维度的东西，对他来说5年期限上每一个节点的价格，每一个节点的流动性，每一组节点的价差关系，波动率关系，整个曲面与替代品的关系，所有这些信息背后的行业动态都是需要及时更新、深刻把握的，而不是做一个简单的传声筒。所以得按非常细分的品种设置岗位和职能，让每个人全权负责自己的细分领域，所有业务与该资产相关的部分都会汇总过来由这个交易台来负责，称为flow desk。比如欧元计价美元铜，铜价部分由铜的flow desk负责，外汇部分会flow去外汇desk(下面的G7 desk下面的欧元交易员)负责。

这时候就不难理解为什么主动管理也通常由这样的flow desk来服务了，因为主动管理类客户非常需要对单一品种的深度把握，而被动管理类就不需要。被动管理类客户需要的是跨资产多品种配置的技能和服务，很难由单一资产团队来cover。让债券台服务一支宏观基金交易外汇的时候就很麻烦，而让外汇台负责的话交易商品的时候也很拧巴。于是对于这样的客户投行通常会单独成立一个部门或小组来服务，大多称为institution desk。很多跨资产结构化产品也会由他们负责，比如篮子期权或喜马拉雅期权。

跨品种业务主要就是商品指数和ETF了，这块业务不是每家投行都有的，做得大的投行会单独成立一个小组进行管理。

以上简单介绍了我个人对于国际投行大宗商品业务模式的理解。当然这两年这一模式也遇到了挑战，去年就有几家投行部分或全面退出了大宗商品领域，今年更是蔓延到了整个二级市场业务领域。那么问题究竟出在哪里？不少朋友将之归结为日益趋严的监管和对自营类业务的打压限制了投行的盈利能力。我倒不完全赞同，毕竟不少保守的非自营专长的机构也出了问题，如汇丰和花旗。个人观点，投行这套模式本身并没出什么大的问题，就是老了，落伍了，越发无法满足市场日益增长的增值点需求了。逆水行舟，不进则退，投行的业务模式生存期是很短的，主要两个原因：

1）投行的业务机密本身没有专利，无论是竞争对手还是客户，很快就能学习和复制。比如10年前在海外、5年前在国内，能够期权做市的基本都能保证比较丰厚的利润，但是现在基本每家子公司都能做市，甚至大的产业客户自己都能"生产"期权，更不用提银行券商了，哪还有什么利润可言。

2）很多业务捕捉的市场利润被自身掠夺性的发展模式迅速吞噬，比如有色当年的套利。黑色现在的基差也开始产生利润率下降的趋势了，这才不到三年吧。所以投行这个行业每隔10年左右就得有一次范式性的革命以求破茧重生，如70/80年代的LBO，80/90年代的M&A，90/00年代的金融工程衍生品，00/10年代的高频量化。回看大宗商品乃至整个投行在最近10年都没什么大的业务模式上的突破，无法维持高额利润也就再自然不过了。与其说监管趋严限制了现有的模式不如说是打压了行业探索新模式并寻求突破的积极性。

倒是国内近两年出现了不少期现公司，算是一种模式上的探索吧。不过国内的大框架跟海外终究是不一样的，分业治理的监管模式造成我们无尚法发展国际投行最核心的经营型业务。我们甚至都无法成立一个同时有资格经营现货、融资、价格管理、仓储物流业务的实体。目前的创新探索都还是立足于通道，抑或在既有业务范围内突破，如股票的融资融券、商品的跨境，抑或向经营型业务做边际性突破，如子公司的场外期权和仓单类业务。如何发展出一条突破性的中国特色道路，乃至引领全球，就有赖于在场的机构同行、产业同仁、以及交易所、协会等相关部门共同努力了。我坚信这一天会很快到来的。

国际投行在大宗商品的业务模式上积累了几十年的经验，虽说也有自身的瓶颈和问题，但还是能为我们提供不少借鉴和参考，帮助我们探索一条符合中国国情的发展道路。今天很高兴有机会和大家分享一些粗浅的认识和思考。

首先想说明一点，在海外市场，通道类经纪业务是由专门的经纪公司负责的，或者在投行里归DMA(Direct Market Access)直入业务/Clearing清算业务/PB主经纪商业务管理，而不属于负责二级市场交易业务的Global Markets或FICC下的大宗商品范畴。经纪业务的核心在于广泛的交易所接入(海外的交易所数量之多、合同规格之繁杂、清算方式之多样性与在高度统一的国内市场是不一样的)、稳定的交易系统、和可靠的多品种清算能力。经纪业务专注于为客户提供所有与通道和接入相关的精细化服务，而对于客户所交易资产标的本身是没有太多了解必要的，也不会根据不同的资产标的分开管理，一个主经纪商可以由一个业务团队提供所有资产类别的服务，包括股票、债券、外汇、商品、场内场外、非标、结构化等等，这点和后面所说的交易型业务按资产标的划分管理是很不一样的。而国内市场经纪业务采取的与海外不一样的治理架构可能是因为自身发展路径所致。

 

然后看大宗商品业务，主要分为负债端针对产业的(价格)风险管理类业务，和资产端针对投资者的资产管理类业务。这两种业务的底层逻辑是完全不一样的，所以在产品设计、营销、风控、部门结构设置等每一个管理环节都会区别开。这两块业务的占比我没有确切数据，一方面本人不是搞研究出身，一方面海外的数据也很杂很难统计。一个非常粗略的直观感受是风险管理类业务大致占到60%-70%吧，特点是绝对量相当稳定，这点不难理解。而资产管理类(主动+被动)大致占到30%-40%，在不同行情周期和市场结构下量的波动比较大。

风险管理类业务是投行大宗商品业务管理的核心，是对从业人员就商品以及行业特性的理解度要求最高的。风险管理类业务大致可以进一步细分为经营型业务和自营型业务，而经营型业务(或者client franchise business)又是核心的核心，是为客户带来附加值的。这部分业务会持有一些principle trading的敞口。这里稍稍展开一下，投行是可以持有风险敞口，有时还必须持有风险敞口的。但是经营型业务持有这些敞口的初衷是为客户提供附加值，而不是基于对市场的判断主动参与价格波动，那是自营。自营交易(proprietary trading)是无需为客户提供附加值的，自有交易(principle trading)则必须，比如做市、结构性融资或repo、含权贸易、远期的流动性管理、基差或升贴水互换等等。在这些业务中产生的风险敞口及管理都属于principle trading，不是传统意义上的自营。这跟现货商也不可避免天然持有现货敞口但其宗旨是提供服务一个道理。当然，有些业务同时含有principle trading和prop trading这两个成份，这时候在管理上必须有一个大致的划分，因为这两块对于资源和技能的要求是很不一样的，监管上也有防火墙的要求。国内市场长期以来呈现经纪和自营的二元切分，国际投行最擅长的基于principle trading的经营型业务是完全缺失的， 只有少数头部券商提出的资本中介业务和现在期货子公司的一些创新业务，与之有一些相似。

 

经营型业务具体是做什么的？我大致归纳为四个方面：现货、融资、价格管理、仓储物流。

先看一下现货。投行介入现货肯定不是为了跟现货公司竞争拼渠道拼分销的，这不是投行的直接盈利点。投行做现货两个目的。

1 可以把融资和价格管理类产品融合到现货中，跟客户有更深层次的捆绑。很多人不理解这种所谓的深层次有多大的必要。隔行如隔山，太多技术上心理上的细节的确不是一个非专业人员所能轻易感受到的。因为篇幅有限，本文也不展开叙述了。

2 这也引出了第二个目的，只有介入现货，投行才可能把根深扎入产业，真正研究产业的利益点并寻找附加值。不介入现货的话，这么多年了，我们不少从业人员也跟外行一样还都停留在连点价都不明白的阶段，拿着教科书上库存保值的方案去向贸易商或加工商推销。方向都能搞反，更不用说基差税务等细节了。

必须强调一下，做现货不代表做仓储物流，做现货可以只是物权的交易而已。这种物权的交易为融资和价格管理业务提供了捆绑的可能性，比如repo、托盘或基差。很多金融业人士一听到现货就眉头一紧，眼前浮现出工厂、仓库、卡车、尘土的戏精画面，是因为他们一厢情愿地把现货和仓储物流混为一谈了。

 

融资自然是金融机构的大本营。海外的金融监管因为是混业模式，投行可以在整条供应链上为企业提供融资类产品。但是商业银行也可以提供融资，而且资金成本更低，投行的切入点在哪儿呢？这时候上面提到投行介入现货的优势就体现出来了。一句话概括就是，商品在商业银行眼中往好了说是处置非常麻烦的抵押品往差了说是一对废铜烂铁，但是在有现货处置能力的投行眼中就是准货币。尤其是标准化产品，在这两者眼中的流动性、变现能力、和信用风险溢价是有天壤之别的。刚才期货业协会领导提到的"保险+信贷"就是试图调和两种信用风险溢价的创新。

 

价格管理自然是投行的老本行了。可如果仅仅是依赖金融工程做做衍生品定价和做市的话，虽然在企业面前还有一定的优势，但投行之间的竞争基本已达到充分了。模型方面没有秘密可言，参数设定也日渐趋同，拼的反而是市场开发和销售能力，谁的客户多而且客户类型分散，谁就有更大的对冲和资金成本优势。拼的不是赚多少钱，而是做大做强达到规模效应后省多少钱。当然，价格管理还有一些细节上的附加值，比如动态交易的人员成本、相关性产品的互冲成本(如原油和燃料油)等。

 

仓储物流对投行来说还是比较陌生的。现货、融资、价格管理占用的固定资本并不多，要开个张很容易，偶尔有现金流需求的话通过货币市场的拆借也行。可是仓储物流的固定资本投资是巨大的，几乎也只有高盛，JP等巨头参与，那是为了什么呢？

1 一个小目标，还是为了前面的现货、融资、价格管理提供平台。毕竟，物权想管踏实的话搁别人手里总是不放心的，想安安静静做个托盘都不敢往大了整，ETF、仓单互换、金融危机时的cash-and-carry trade都是需要有这些仓储物流资源做依托的。

2 大目标是，大鳄是不满足于只做经营型业务的。

 

也就是自营型业务。投行是可以自营的，尤其是大投行，虽然当前受到了些限制。但投行自营的切入点是什么？我们可以思考几个问题。

如果投行也是靠研究和判断做自营的话，那和基金有什么区别？基金作为买方是专业吃这碗饭的，投行作为卖方有什么核心竞争力？

如果投行是靠信息做自营的话，在商品市场上有什么样的信息还存在不对称性？宏观的行业的，投行都完败给基金，因为基金通过数据深度挖掘信息的能力超过投行。除非，投行还有客户交易型的信息，也就是flow information。但这是有防火墙的，而且在一个足够大足够有效的市场，这样的信息也不见得能有多大优势，来支撑比如像J.Aron那样的规模。股票因为盘子小，信息不对称性比较高。黄金和外汇等宏观类产品好像没听说过谁靠这样的信息能赚大钱的吧？

为什么很多投行的交易员一旦去了买方，就失去赚钱能力了？

 

是因为，虽然投行的自营型业务和经营型业务是区分的，但是前者严重依赖后者。所以只听说过有后者没前者的投行，没听说过反之。如果投行想做标准产品投资的话，本来市场竞争就很充分，alpha的总池子就不大，投行在基金面前又没有核心竞争力，几乎抢不到什么alpha。而做OTC或非标就不一样了。比如一个5年的远期，简简单单一个线性产品其定价和估值比期权还难，更不要说要对一座矿作估值了。而且，即使有人花力气研究出了个大概他也进不去，因为没有市场没有对手。这时候谁有现货有长单再结合一定的量化定价能力谁就有话语权了。这个优势，纯二级市场做标准化产品的基金没有，纯现货公司也没有。这才是投行自营型业务的利润来源，主要在非标上，远期、基差、波动率，非交易所上市但高关联度品种等。这也是为什么投行商品业务部门跟大型现货公司的界线越来越模糊。佳能可、托克、ABCD、BP，跟高盛、大摩小摩的商品交易员们，其实都是一个community的；这也是为什么我把这样的自营类业务归在面向产业的风险管理类业务里，而不是资产管理类业务。

说到资产管理类业务，大致分为主动管理和被动管理吧。主动管理，主要是服务宏观基金和对冲基金。宏观基金追求alpha的产品是主动的范畴，资产配置跑beta的产品一会儿放到被动管理里讲。主动管理类在商品上的交易风格和前述的自营型业务交易风格有些类似。虽然买方相对卖方会有更多的比重放在标准产品上，因为买方有更强的能力靠研究和模型做投资，但现在也越来越多的把关注重点放在远期、基差、波动率，或非标品种上，因为这些领域离有效市场距离相对更远，更有可能挖掘到alpha。所以一会儿也会讲到，主动管理类客户通常也是由服务经营型业务的flow desk来cover的。而被动管理类客户—通常是共同基金、养老基金、保险类等—交易商品的主要目的是资产配置，有大量的跨资产或跨品种的需求，对单一资产的服务要求不是很高。另外值得一提的是，国内由于监管限制，被动管理类参与大宗商品的程度不高，当下可能也就是零星有一些收益凭证上结构性理财的需求，活跃度远远不及以私募为代表的主动管理行业。但是在海外成熟市场，被动管理在商品上的持仓量是远远超过主动管理的，成交量可能不分上下吧。最后提一下，被动管理下还有一些无需跨资产但是跨品种的业务，就是指数和ETF。今天我们也刚通过了三支ETF产品。

 

以上说的都是投行在大宗商品上的业务范围，接下去跟大家聊一下服务模式，尤其是部门设置。

通道类业务主要就是通过系统提供场内接入和清算服务，大家都很熟悉了。

价格管理类业务通常是由二级市场最核心的交易型部门负责，根据不同银行的习惯和喜好，分别有Global Markets, Sales and Trading, FICC等不同的叫法，但有一点几乎是共同的，都是按不同资产标的划分管理，而且一路细分到非常细微的领域。比如，大部门下划分为股票、债券、外汇、商品等。商品下划分为能源、金属、农产品、化工等。金属下继续划分为有色、黑色、贵金属。有色下再按铜铝铅锌镍各设置专门的交易员。这样做就是出于之前所说的价格管理类业务对于细分资产标的和行业在从业人员身上有着非常高的专业度要求。散户交易铜的时候眼中基本只有一个铜品种，就是主力合约。但是专业交易员需要把握期限结构，波动率，废铜等多维度的东西，对他来说5年期限上每一个节点的价格，每一个节点的流动性，每一组节点的价差关系，波动率关系，整个曲面与替代品的关系，所有这些信息背后的行业动态都是需要及时更新、深刻把握的，而不是做一个简单的传声筒。所以得按非常细分的品种设置岗位和职能，让每个人全权负责自己的细分领域，所有业务与该资产相关的部分都会汇总过来由这个交易台来负责，称为flow desk。比如欧元计价美元铜，铜价部分由铜的flow desk负责，外汇部分会flow去外汇desk(下面的G7 desk下面的欧元交易员)负责。

这时候就不难理解为什么主动管理也通常由这样的flow desk来服务了，因为主动管理类客户非常需要对单一品种的深度把握，而被动管理类就不需要。被动管理类客户需要的是跨资产多品种配置的技能和服务，很难由单一资产团队来cover。让债券台服务一支宏观基金交易外汇的时候就很麻烦，而让外汇台负责的话交易商品的时候也很拧巴。于是对于这样的客户投行通常会单独成立一个部门或小组来服务，大多称为institution desk。很多跨资产结构化产品也会由他们负责，比如篮子期权或喜马拉雅期权。

跨品种业务主要就是商品指数和ETF了，这块业务不是每家投行都有的，做得大的投行会单独成立一个小组进行管理。

以上简单介绍了我个人对于国际投行大宗商品业务模式的理解。当然这两年这一模式也遇到了挑战，去年就有几家投行部分或全面退出了大宗商品领域，今年更是蔓延到了整个二级市场业务领域。那么问题究竟出在哪里？不少朋友将之归结为日益趋严的监管和对自营类业务的打压限制了投行的盈利能力。我倒不完全赞同，毕竟不少保守的非自营专长的机构也出了问题，如汇丰和花旗。个人观点，投行这套模式本身并没出什么大的问题，就是老了，落伍了，越发无法满足市场日益增长的增值点需求了。逆水行舟，不进则退，投行的业务模式生存期是很短的，主要两个原因：1）投行的业务机密本身没有专利，无论是竞争对手还是客户，很快就能学习和复制。比如10年前在海外、5年前在国内，能够期权做市的基本都能保证比较丰厚的利润，但是现在基本每家子公司都能做市，甚至大的产业客户自己都能"生产"期权，更不用提银行券商了，哪还有什么利润可言。2）很多业务捕捉的市场利润被自身掠夺性的发展模式迅速吞噬，比如有色当年的套利。黑色现在的基差也开始产生利润率下降的趋势了，这才不到三年吧。所以投行这个行业每隔10年左右就得有一次范式性的革命以求破茧重生，如70/80年代的LBO，80/90年代的M&A，90/00年代的金融工程衍生品，00/10年代的高频量化。回看大宗商品乃至整个投行在最近10年都没什么大的业务模式上的突破，无法维持高额利润也就再自然不过了。与其说监管趋严限制了现有的模式不如说是打压了行业探索新模式并寻求突破的积极性。

倒是国内近两年出现了不少期现公司，算是一种模式上的探索吧。不过国内的大框架跟海外终究是不一样的，分业治理的监管模式造成我们无尚法发展国际投行最核心的经营型业务。我们甚至都无法成立一个同时有资格经营现货、融资、价格管理、仓储物流业务的实体。目前的创新探索都还是立足于通道，抑或在既有业务范围内突破，如股票的融资融券、商品的跨境，抑或向经营型业务做边际性突破，如子公司的场外期权和仓单类业务。如何发展出一条突破性的中国特色道路，乃至引领全球，就有赖于在场的机构同行、产业同仁、以及交易所、协会等相关部门共同努力了。我坚信这一天会很快到来的。

国际投行在大宗商品的业务模式上积累了几十年的经验，虽说也有自身的瓶颈和问题，但还是能为我们提供不少借鉴和参考，帮助我们探索一条符合中国国情的发展道路。今天很高兴有机会和大家分享一些粗浅的认识和思考。

首先想说明一点，在海外市场，通道类经纪业务是由专门的经纪公司负责的，或者在投行里归DMA(Direct Market Access)直入业务/Clearing清算业务/PB主经纪商业务管理，而不属于负责二级市场交易业务的Global Markets或FICC下的大宗商品范畴。经纪业务的核心在于广泛的交易所接入(海外的交易所数量之多、合同规格之繁杂、清算方式之多样性与在高度统一的国内市场是不一样的)、稳定的交易系统、和可靠的多品种清算能力。经纪业务专注于为客户提供所有与通道和接入相关的精细化服务，而对于客户所交易资产标的本身是没有太多了解必要的，也不会根据不同的资产标的分开管理，一个主经纪商可以由一个业务团队提供所有资产类别的服务，包括股票、债券、外汇、商品、场内场外、非标、结构化等等，这点和后面所说的交易型业务按资产标的划分管理是很不一样的。而国内市场经纪业务采取的与海外不一样的治理架构可能是因为自身发展路径所致。

 

然后看大宗商品业务，主要分为负债端针对产业的(价格)风险管理类业务，和资产端针对投资者的资产管理类业务。这两种业务的底层逻辑是完全不一样的，所以在产品设计、营销、风控、部门结构设置等每一个管理环节都会区别开。这两块业务的占比我没有确切数据，一方面本人不是搞研究出身，一方面海外的数据也很杂很难统计。一个非常粗略的直观感受是风险管理类业务大致占到60%-70%吧，特点是绝对量相当稳定，这点不难理解。而资产管理类(主动+被动)大致占到30%-40%，在不同行情周期和市场结构下量的波动比较大。

风险管理类业务是投行大宗商品业务管理的核心，是对从业人员就商品以及行业特性的理解度要求最高的。风险管理类业务大致可以进一步细分为经营型业务和自营型业务，而经营型业务(或者client franchise business)又是核心的核心，是为客户带来附加值的。这部分业务会持有一些principle trading的敞口。这里稍稍展开一下，投行是可以持有风险敞口，有时还必须持有风险敞口的。但是经营型业务持有这些敞口的初衷是为客户提供附加值，而不是基于对市场的判断主动参与价格波动，那是自营。自营交易(proprietary trading)是无需为客户提供附加值的，自有交易(principle trading)则必须，比如做市、结构性融资或repo、含权贸易、远期的流动性管理、基差或升贴水互换等等。在这些业务中产生的风险敞口及管理都属于principle trading，不是传统意义上的自营。这跟现货商也不可避免天然持有现货敞口但其宗旨是提供服务一个道理。当然，有些业务同时含有principle trading和prop trading这两个成份，这时候在管理上必须有一个大致的划分，因为这两块对于资源和技能的要求是很不一样的，监管上也有防火墙的要求。国内市场长期以来呈现经纪和自营的二元切分，国际投行最擅长的基于principle trading的经营型业务是完全缺失的， 只有少数头部券商提出的资本中介业务和现在期货子公司的一些创新业务，与之有一些相似。

 

经营型业务具体是做什么的？我大致归纳为四个方面：现货、融资、价格管理、仓储物流。

先看一下现货。投行介入现货肯定不是为了跟现货公司竞争拼渠道拼分销的，这不是投行的直接盈利点。投行做现货两个目的。

1 可以把融资和价格管理类产品融合到现货中，跟客户有更深层次的捆绑。很多人不理解这种所谓的深层次有多大的必要。隔行如隔山，太多技术上心理上的细节的确不是一个非专业人员所能轻易感受到的。因为篇幅有限，本文也不展开叙述了。

2 这也引出了第二个目的，只有介入现货，投行才可能把根深扎入产业，真正研究产业的利益点并寻找附加值。不介入现货的话，这么多年了，我们不少从业人员也跟外行一样还都停留在连点价都不明白的阶段，拿着教科书上库存保值的方案去向贸易商或加工商推销。方向都能搞反，更不用说基差税务等细节了。

必须强调一下，做现货不代表做仓储物流，做现货可以只是物权的交易而已。这种物权的交易为融资和价格管理业务提供了捆绑的可能性，比如repo、托盘或基差。很多金融业人士一听到现货就眉头一紧，眼前浮现出工厂、仓库、卡车、尘土的戏精画面，是因为他们一厢情愿地把现货和仓储物流混为一谈了。

 

融资自然是金融机构的大本营。海外的金融监管因为是混业模式，投行可以在整条供应链上为企业提供融资类产品。但是商业银行也可以提供融资，而且资金成本更低，投行的切入点在哪儿呢？这时候上面提到投行介入现货的优势就体现出来了。一句话概括就是，商品在商业银行眼中往好了说是处置非常麻烦的抵押品往差了说是一对废铜烂铁，但是在有现货处置能力的投行眼中就是准货币。尤其是标准化产品，在这两者眼中的流动性、变现能力、和信用风险溢价是有天壤之别的。刚才期货业协会领导提到的"保险+信贷"就是试图调和两种信用风险溢价的创新。

 

价格管理自然是投行的老本行了。可如果仅仅是依赖金融工程做做衍生品定价和做市的话，虽然在企业面前还有一定的优势，但投行之间的竞争基本已达到充分了。模型方面没有秘密可言，参数设定也日渐趋同，拼的反而是市场开发和销售能力，谁的客户多而且客户类型分散，谁就有更大的对冲和资金成本优势。拼的不是赚多少钱，而是做大做强达到规模效应后省多少钱。当然，价格管理还有一些细节上的附加值，比如动态交易的人员成本、相关性产品的互冲成本(如原油和燃料油)等。

 

仓储物流对投行来说还是比较陌生的。现货、融资、价格管理占用的固定资本并不多，要开个张很容易，偶尔有现金流需求的话通过货币市场的拆借也行。可是仓储物流的固定资本投资是巨大的，几乎也只有高盛，JP等巨头参与，那是为了什么呢？

1 一个小目标，还是为了前面的现货、融资、价格管理提供平台。毕竟，物权想管踏实的话搁别人手里总是不放心的，想安安静静做个托盘都不敢往大了整，ETF、仓单互换、金融危机时的cash-and-carry trade都是需要有这些仓储物流资源做依托的。

2 大目标是，大鳄是不满足于只做经营型业务的。

 

也就是自营型业务。投行是可以自营的，尤其是大投行，虽然当前受到了些限制。但投行自营的切入点是什么？我们可以思考几个问题。

如果投行也是靠研究和判断做自营的话，那和基金有什么区别？基金作为买方是专业吃这碗饭的，投行作为卖方有什么核心竞争力？

如果投行是靠信息做自营的话，在商品市场上有什么样的信息还存在不对称性？宏观的行业的，投行都完败给基金，因为基金通过数据深度挖掘信息的能力超过投行。除非，投行还有客户交易型的信息，也就是flow information。但这是有防火墙的，而且在一个足够大足够有效的市场，这样的信息也不见得能有多大优势，来支撑比如像J.Aron那样的规模。股票因为盘子小，信息不对称性比较高。黄金和外汇等宏观类产品好像没听说过谁靠这样的信息能赚大钱的吧？

为什么很多投行的交易员一旦去了买方，就失去赚钱能力了？

 

是因为，虽然投行的自营型业务和经营型业务是区分的，但是前者严重依赖后者。所以只听说过有后者没前者的投行，没听说过反之。如果投行想做标准产品投资的话，本来市场竞争就很充分，alpha的总池子就不大，投行在基金面前又没有核心竞争力，几乎抢不到什么alpha。而做OTC或非标就不一样了。比如一个5年的远期，简简单单一个线性产品其定价和估值比期权还难，更不要说要对一座矿作估值了。而且，即使有人花力气研究出了个大概他也进不去，因为没有市场没有对手。这时候谁有现货有长单再结合一定的量化定价能力谁就有话语权了。这个优势，纯二级市场做标准化产品的基金没有，纯现货公司也没有。这才是投行自营型业务的利润来源，主要在非标上，远期、基差、波动率，非交易所上市但高关联度品种等。这也是为什么投行商品业务部门跟大型现货公司的界线越来越模糊。佳能可、托克、ABCD、BP，跟高盛、大摩小摩的商品交易员们，其实都是一个community的；这也是为什么我把这样的自营类业务归在面向产业的风险管理类业务里，而不是资产管理类业务。

说到资产管理类业务，大致分为主动管理和被动管理吧。主动管理，主要是服务宏观基金和对冲基金。宏观基金追求alpha的产品是主动的范畴，资产配置跑beta的产品一会儿放到被动管理里讲。主动管理类在商品上的交易风格和前述的自营型业务交易风格有些类似。虽然买方相对卖方会有更多的比重放在标准产品上，因为买方有更强的能力靠研究和模型做投资，但现在也越来越多的把关注重点放在远期、基差、波动率，或非标品种上，因为这些领域离有效市场距离相对更远，更有可能挖掘到alpha。所以一会儿也会讲到，主动管理类客户通常也是由服务经营型业务的flow desk来cover的。而被动管理类客户—通常是共同基金、养老基金、保险类等—交易商品的主要目的是资产配置，有大量的跨资产或跨品种的需求，对单一资产的服务要求不是很高。另外值得一提的是，国内由于监管限制，被动管理类参与大宗商品的程度不高，当下可能也就是零星有一些收益凭证上结构性理财的需求，活跃度远远不及以私募为代表的主动管理行业。但是在海外成熟市场，被动管理在商品上的持仓量是远远超过主动管理的，成交量可能不分上下吧。最后提一下，被动管理下还有一些无需跨资产但是跨品种的业务，就是指数和ETF。今天我们也刚通过了三支ETF产品。

 

以上说的都是投行在大宗商品上的业务范围，接下去跟大家聊一下服务模式，尤其是部门设置。

通道类业务主要就是通过系统提供场内接入和清算服务，大家都很熟悉了。

价格管理类业务通常是由二级市场最核心的交易型部门负责，根据不同银行的习惯和喜好，分别有Global Markets, Sales and Trading, FICC等不同的叫法，但有一点几乎是共同的，都是按不同资产标的划分管理，而且一路细分到非常细微的领域。比如，大部门下划分为股票、债券、外汇、商品等。商品下划分为能源、金属、农产品、化工等。金属下继续划分为有色、黑色、贵金属。有色下再按铜铝铅锌镍各设置专门的交易员。这样做就是出于之前所说的价格管理类业务对于细分资产标的和行业在从业人员身上有着非常高的专业度要求。散户交易铜的时候眼中基本只有一个铜品种，就是主力合约。但是专业交易员需要把握期限结构，波动率，废铜等多维度的东西，对他来说5年期限上每一个节点的价格，每一个节点的流动性，每一组节点的价差关系，波动率关系，整个曲面与替代品的关系，所有这些信息背后的行业动态都是需要及时更新、深刻把握的，而不是做一个简单的传声筒。所以得按非常细分的品种设置岗位和职能，让每个人全权负责自己的细分领域，所有业务与该资产相关的部分都会汇总过来由这个交易台来负责，称为flow desk。比如欧元计价美元铜，铜价部分由铜的flow desk负责，外汇部分会flow去外汇desk(下面的G7 desk下面的欧元交易员)负责。

这时候就不难理解为什么主动管理也通常由这样的flow desk来服务了，因为主动管理类客户非常需要对单一品种的深度把握，而被动管理类就不需要。被动管理类客户需要的是跨资产多品种配置的技能和服务，很难由单一资产团队来cover。让债券台服务一支宏观基金交易外汇的时候就很麻烦，而让外汇台负责的话交易商品的时候也很拧巴。于是对于这样的客户投行通常会单独成立一个部门或小组来服务，大多称为institution desk。很多跨资产结构化产品也会由他们负责，比如篮子期权或喜马拉雅期权。

跨品种业务主要就是商品指数和ETF了，这块业务不是每家投行都有的，做得大的投行会单独成立一个小组进行管理。

以上简单介绍了我个人对于国际投行大宗商品业务模式的理解。当然这两年这一模式也遇到了挑战，去年就有几家投行部分或全面退出了大宗商品领域，今年更是蔓延到了整个二级市场业务领域。那么问题究竟出在哪里？不少朋友将之归结为日益趋严的监管和对自营类业务的打压限制了投行的盈利能力。我倒不完全赞同，毕竟不少保守的非自营专长的机构也出了问题，如汇丰和花旗。个人观点，投行这套模式本身并没出什么大的问题，就是老了，落伍了，越发无法满足市场日益增长的增值点需求了。逆水行舟，不进则退，投行的业务模式生存期是很短的，主要两个原因：1）投行的业务机密本身没有专利，无论是竞争对手还是客户，很快就能学习和复制。比如10年前在海外、5年前在国内，能够期权做市的基本都能保证比较丰厚的利润，但是现在基本每家子公司都能做市，甚至大的产业客户自己都能"生产"期权，更不用提银行券商了，哪还有什么利润可言。2）很多业务捕捉的市场利润被自身掠夺性的发展模式迅速吞噬，比如有色当年的套利。黑色现在的基差也开始产生利润率下降的趋势了，这才不到三年吧。所以投行这个行业每隔10年左右就得有一次范式性的革命以求破茧重生，如70/80年代的LBO，80/90年代的M&A，90/00年代的金融工程衍生品，00/10年代的高频量化。回看大宗商品乃至整个投行在最近10年都没什么大的业务模式上的突破，无法维持高额利润也就再自然不过了。与其说监管趋严限制了现有的模式不如说是打压了行业探索新模式并寻求突破的积极性。

倒是国内近两年出现了不少期现公司，算是一种模式上的探索吧。不过国内的大框架跟海外终究是不一样的，分业治理的监管模式造成我们无尚法发展国际投行最核心的经营型业务。我们甚至都无法成立一个同时有资格经营现货、融资、价格管理、仓储物流业务的实体。目前的创新探索都还是立足于通道，抑或在既有业务范围内突破，如股票的融资融券、商品的跨境，抑或向经营型业务做边际性突破，如子公司的场外期权和仓单类业务。如何发展出一条突破性的中国特色道路，乃至引领全球，就有赖于在场的机构同行、产业同仁、以及交易所、协会等相关部门共同努力了。我坚信这一天会很快到来的。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。