短纤产业链研究：近忧可解 远虑难除

　　核心观点

　　.对短纤品种的研究，包括对其产业格局和价格的延续，研究框架可由长、中、短三个周期，同时结合上中下游产业链格局，构建横向和纵向相结合的体系。其中，长期主要看产业格局，中期主要看产销、库存情况，短期主要着力于价差、利润等方面的研究。

　　.最终，研究的目的还是回归到对短纤价格的研究。而短纤作为一种成本定价的品种，其价格受上游的影响更为突出，随着未来上游产能的不断扩大，上游供需格局的转弱将令短纤价格一定程度上转变为需求引导。

　　.短纤价格也符合“成本决定底部，需求决定顶部”的逻辑。因此，构建“上下游+长中短”的研究体系仍有效。

　　1、短期供需或呈现旺季特征。

　　阶段性看，“金九银十”的季节性需求旺季仍有效，下游织造行业负荷在 8 月呈现回升态势。需求的改善，也令 8 月后，短纤产销出现过大幅提升，短纤库存也因此出现阶段性去化，库存最低值在 1 天的库存，虽然高产销的局面结束后，短暂又重回累库状态，但截止 8 月下旬，短纤库存仍处于 4 年同期低点。此外，8 月短纤的行业利润基本在 300-400 元/吨的水平（除去固定加工费 900 元/吨），不算太差。在库存和利润均成良好状态下，短纤的负荷也有所回升，截止 8 月 23 日，短纤的负荷在 79.5%，处于近三年同期高点。短期看，短纤将处于产销旺季。

　　2、中期供需维持良性格局。

　　供应方面，2019 年处于产能扩张期，产能延续 2018 年的高增速。需求方面，棉布产量自 2018 年开始下滑，在需求基数稳定的情况下，对棉涤混纺的需求将增加，因此，利好涤纶的产销。此外，新兴领域在中期也能贡献一部分需求增长。就整年而言，短纤供需能基本维持平衡，短纤价格虽然不及 2018年高，特别是去年下半年由 PTA 价格暴涨带动一波短纤价格的大幅上涨。预计，今年短纤行业利润虽不及 2018 年，但也不至于太差。

　　3、长期供需面临过剩压力。

　　产能高速增长过后，需要下游需求的匹配，但长期看，纺织服装国内消费增速放缓，出口受阻等问题，或成为制约终端需求增长的主要问题。此外，新兴需求长期也将会面临增长瓶颈。因此，2020 年后，短纤的行业景气度将有所回落，逐渐进入到供需偏弱期。

　　一、短纤产业格局

　　（一）短纤产业链单一，用途与棉、粘胶相关度较高

　　短纤产业链较为单一，是聚酯产业链中的聚酯产品的分支之一，目前，短纤产量占聚酯品总产出的比重约 13%。短纤，上游原料与其他聚酯品并无差异，同为 PTA 和乙二醇；下游主要用于纺织行业，主要的用途是与棉花等其他纤维混纺，制成坯布或纱线，最终用于家访、服装等相关领域。是否直接用于织布也可看做是涤纶长丝和涤纶短纤在使用上的差异。此外，短纤还用于填充和无纺布领域。

　　从直接需求看，首先，涤纶短纤下游用于纺纱、无纺、填充三个领域，其中以纺纱用占主要低位，比重接近 80%；其产品主要分纯涤纱、涤棉纱、混纺纱等。纯涤纱全部原料来自涤纶短纤；涤棉纱是涤纶短纤与棉花按不同比例混纺而成，其中涤纶短纤主要占比 65%，少部分占比 80%；涤粘纱则是涤纶短纤和粘胶短纤混纺的产品。近几年下游产品产量呈现分化，2018 年，纯涤纱产量有所下降，同比增速为负；涤棉纱和粘胶纱的延续小幅正增长。其次，填充主要使用中空短纤，其以再生纤为主。而 2016 年后原生中空短纤产能增速加快，而再 生 PET 禁止进口政策加速了再生工厂进入原生领域，行业升级带动了原生中空短纤的产能扩张，对短纤的需求有拉动；但长期看，预计随着这部分再生转行的结束，后期原生产能的增速将放缓。再次，无妨用涤纶短纤中，以水刺用和低熔点为主，二者占分别为 50%、44%，其余为 2-2.5D 涤纶短纤。从市场信息了解，水刺无纺布原料中，涤纶短纤与粘胶短纤可相互替代，在生产成本和价格的影响下，涤纶短纤的使用比例已上升至 57%，这对涤纶短纤的需求利好，但在水刺整体需求放缓之下，这部分的需求在未来或将面临瓶颈。低熔点短纤作为粘合纤维，可替代传统化工粘合剂，近年来在环保因素的影响下，其在椰棕床垫的应用已占到下游消费的 40%，且预期这部分的需求未来仍有增长空间。 　　从工艺上看，目前直纺涤纶短纤占据市场的绝对主流，切片纺多用于小规模装置和差别化涤纶短纤的生产。2015 年，国内切片纺涤纶短纤总产能不超过 20 万吨，占总产能不到 3%，且近年来其产能增 长基本暂缓。而差异化趋势逐渐显现，2018 年直纺涤纶短纤产能中，纺纱用涤纶短纤 1.4D 占比约 67%， 较 2017 年下降约 4 个百分点，而 2010 年这一比例高达 73%。纺纱用 1.2D 有光、中空、低熔点及水刺等无妨用这些领域普遍有所扩增，这类产品一般用在缝纫线、涡流纺、高支纱等领域。

　　（二）短纤行业集中度较高，产业链一体化成发展趋势

　　2018 年数据显示，短纤产能主要分布在江苏、福建和浙江三省，占全国产能的比重约 79%，属于产、销结合的集中分布态势。企业规模，以 20 万吨以上的装置为主，这些装置产能占总产能的比重约69.5%。若加上 2019 年计划投产的产能，20 万吨以上装置的集中度将上升至 77.6%。根据产能规模差异，可将短纤企业分成三个梯队，第一梯队包括仪征石化、三房巷(600370)、恒逸集团，在 80 万吨以上，其中，恒逸集团旗下涵盖了 3 家短纤企业，分布在江苏、福建和浙江三省。第二梯队，包括华宏、福建金纶、远东和华新村，产能规模在 30-60 万吨。第三梯队的产能规模在 20-25 万吨，以福建的企业为主。2019年，短纤新增产能投产后，短纤行业的集中度将进一步提高，其中，恒逸集团的产能增长将最为显著。

　　此外，短纤行业的发现表现出产业链一体化的发展趋势。即短纤企业上游配套 PTA、PX 等原料将成为未来行业的主流趋势，而产业链向下游配套发展，将令企业在行业中的成本竞争优势更加突出。产 能规模增大、边际成本下降、产业链集中化提高，将令小规模的、缺乏原料配套的短纤企业行业竞争力不断萎缩，这也将加速短纤老旧产能的出清，进而又会促进集中化的发展。从短纤企业产业链配套情况看，仪征化纤、三房巷、恒逸集团均有 PTA 产能配套，往上游发展的炼化一体化将对原料端市场产生重大影响。目前有上游配套的短纤产能约 306 万吨，占总产能的比重约40%，其未来这一比例将进一步提升。

　　二、长期：短纤供应趋增，需求增速或减缓

　　（一）供应：2019-2020 年处于产能高速增长后周期

　　1、棉价走高、棉花产量下降对短纤产能的投产有刺激和提振作用。江苏48%浙江14%福建17%上海3%四川3%安徽3%河南3%天津1%山东4%其他4%0204060801001202018年产能 2019年产能预测2006-2018 年，国内涤纶短纤产能的年均增速在 3.6%，其中，2009 年、2013 年、2018 年是产能集 中投放的年份，而更早一轮的产能扩张出现在 2005 年，扩产年份的时间间隔在 3-4 年左右。由于，短 纤与棉花混纺是短纤主要的消费领域，且二者之间具有一定的替代关系，因此，短纤产能的扩张与棉花价格、国内棉花产量均有一定联系，即棉价走高、棉花产量下降对后期（一般间隔 1-2 年）短纤的投产有刺激和提振作用。

　　例如，2009-2011 年由于国内棉花产量大幅下降、棉价出现大幅上涨，随之在 2012-2014 年，短纤产能出现了一轮扩张。相同，在 2002-2003、2005、2016-2017 等阶段，基本都表现为，棉花产量下降带动棉价上涨，短纤替代需求增加令短纤行业利润改善，进而促进短纤产能的建设和投放。

　　2、2018-2020 年涤纶短纤产能再现高速增长。在经历 2016 棉花产量下降、棉价回升后，2018 年，短纤产能再度进入投产周期。此外，2017 年以来，短纤行业利润的改善也助力短纤产能的投放，正如 2010-2011 年短纤行业的高利润，对 2013-2015 年短纤新增产能投产有着利好作用。据统计，2018 年短纤新增+复产产能在 80 万吨，产能增速约 12%，总产能达 762 万吨。由于需求市场的多样化，投产的产品以差别化为主，水刺、低熔点、无纺布类为主，单套装置的规模基本在 10 万吨左右。

　　2019 年初，国内涤短产能在 789 万吨。其中计算在产能内但目前未开车的装置包括远东 20 万吨（2015 年 3 月末停车）。2019 年是 2018 年短纤产能集中投产的后延，计划约有 120 万吨的新增产能待投放。截止 2019 年 6 月底，已投产 50 万吨，产能增速在 6.6%左右；后期计划投产的仍有 70 万吨。若计划能够完成，那么 2019 年的产能增速将高达 15%。2019 年 1-6 月，短纤行业的平均利润在 600 元/吨左右，对比 2009 年以来的年平均利润看，目前的利润整体处于中等偏高的位置，受利润的驱使，预计后期投产计划实现的概率较高。（注：短纤利润=加工价差—固定加工费 900 元/吨）

　　3、需求改善，2016 年以来短纤产能利用率逐年提升。2011 年以来，短纤产量年均增长在 3%左右，其中，2016 年产量增速最高，达 11.9%。在短纤产能基数逐渐提高的基础上，短纤负荷的大幅提高是产量大增的主要原因。数据显示，2016 年，短纤的负荷率迈上了新台阶，全年平均负荷（名义开工率）在 70.4%，较 2015 年提高了 5 个百分点左右。2017-2018 年，年均负荷基本维持在 72-73%区间。2019 年 1-8 月中旬，短纤月均负荷在 77.1%，预计全年的负荷能够维持 74%左右，短纤行业年均产能利用率能够维持逐年提升的趋势。

　　产能利用率的提升源于需求的改善，从 2015-2017 年国内棉混纺纱和棉混纺布的产量看，呈现逐年增加的明显态势，令其对短纤的需求增加，加上 2014-2016 年短纤产能增速的下滑，供需过剩的程度呈收缩态势，由此，短纤行业的装置负荷出现显著提升。

　　（二）需求：传统需求，期待新兴领域需求支撑

　　1、传统的下游需求有替代性需求增量，但整体终端需求增速放缓首先从布、纱产量来看，我国布、纱总产量逐年增加并于 2018 年之前基本维持平稳增长，但在 2018年出现了一个断崖式下跌，至今布、纱总产量仍维持在一个相对较低的水平。而细分数据显示，棉布和棉纱产量的大幅下降是拖累布、纱总产量下降的主要原因，而棉混纺布、棉混纺纱的产量则相较稳定，虽然在 2018 年也出现负增长，分别在-8%、-6%左右，但相对布的-22%同比下降程度较轻。

　　这对涤纶短纤需求的影响具有双面性。一方面，由于短纤和棉花具有一定的替代性，因此，棉布、棉纱产量的下降一定程度上可以刺激对短纤相关的混纺领域需求。从棉布产量和短纤产量的对比可见，在 2018 年二者产量出现了显著分化，其中，短纤年产量在 516.6 万吨，同比增长 3.48%。另一方，在棉 混纺布、棉混纺纱的整体产量下滑的下，特别是终端需求疲软的情况下，对短纤需求放缓还是有一定的负面影响。其次，从下游终端的纺织服装行业看，我国是纺织业大国同时也是纺织服装的出口大国，纺织业能否迅猛发展是带动中游涤纶短纤的关键因素。然而，我国服装零售额虽然是逐年增加的趋势，但增长率却不容乐观，此外出口的受阻也日益增加，特别是 2018 年以来美国启动了对中国出口商品的加税措施，令对出口较为依赖的纺织服装行业受到较大的偏空影响。作为上游的涤纶短纤，同样面临一个需求相对放缓的形势。据海关总署统计数据显示，我国纺织品、服装出口增速放缓，2019 年 1-7 月，国内服装及衣着附件累计出口金额同比下降 3.9%，纺织纱线、织物及制品的出口金额累计同比增加也仅有 1.5%；1-6 月，合成短纤与棉混纺机织物的出口数量累计同比仅为 0.5%，出口金额累计同比下降 15.2%。整体显示，目前纺织服装行业的出口形势不佳，随着征税范围的扩大和逐步兑现，预计在增税执行前，可能会出现抢出口的现象，带动阶段性出口形势改善，但长期看，出口成本的增加将令我国纺织服装出口的竞争优势减弱，出口的压力将逐级往上游原料端传导，进而影响短纤的需求增速。     2、涤纶短纤新兴需求短期仍有提升空间，但中长期或仍受制于供应压力除用于纺织服装领域外，短纤还用于填充和无妨领域，虽然二者占比仅有 20%不到，后期需求有一些提升空间。首先，填充领域中，原生中空短纤依靠成本优势对再生中空短纤形成了一些挤出效应，这将释放一些新增原生中空短纤的产能，不过规模偏小，基本在 3-5 万吨区间，较少 10 万吨以上的规模。其次，无纺领域中以水刺用短纤和低熔点短纤为主，二者占原生涤纶短纤无妨用品的比重在 94%左右。其中，2018 年，水刺无纺布产量的年均增速在 15%以上，维持了较高的增速，而短纤在水刺无纺布中的用量也呈现上升趋势，由 2014 年的 48%上升至 2018 年的 57%。在涤纶短纤相较粘胶短纤更具有价格成本优势的情况之下，涤纶短纤在水刺无纺布中的使用比例有望维持主导地位。 　　低熔点短纤，作为一种粘合纤维，近几年受环保的驱动在椰棕床垫的行业中取得了一些新发展，据CCF 数据统计，2018 年椰棕床垫的需求已占低熔点短纤需求的比重达 40%，而椰棕床垫中低熔点短纤的用量可达 40-50%，因此，相交于传统车用、无胶棉、仿丝棉等领域，椰棕床垫这一新兴需求未来仍有提升空间。长期看，即便是有新兴需求的支撑，但短纤整体的供应压力上升仍是不容忽视的。一方面，纺纱领域，仍将供应主要的需求，但受制于国内纺织服装增速的下滑，以及对美出口成本增加后将出现一部分的需求转移，短纤最主要的下游需求的增速放缓是大概率事件。另一方面，填充、无纺布领域虽有新兴需求，但该需求也终有瓶颈。例如，原生对再生短纤的替代终将受终端需求容量的限制，而相关品的替代也会面临替代比例上限、终端需求增长的双重限制。总体而言，供应增长能否与实际需求相匹配才是根本所在。（三）出口>

　　进口，但易受贸易政策影响

　　2004 年以前，国内短纤进口略占多数，此后随着国内短纤产能的提升，产量出现了快速增长，短 纤出口的比重开始上升，并在 2006 年，我国成为涤纶短纤的净出口国。（注：出口采用海关数据，税则号 5501200、5503200、5506200 中包括原生涤短及再生涤短）

    1、涤纶短纤进口基本稳定2013-2016 年，我国涤纶短纤进口量维持在 12-13 万吨区间波动。

　　由于自 2016-2017 年期间，短纤产能增速较低，而 2017 年下半年国内短纤需求强劲，导致同期短纤进口明显增加，2018 年在短纤价格偏高的刺激下，以及再生废 PET 禁止进口，部分国内下游企业直接进口再生短纤，导致总的进口量继 续扩大，全年累计进口达 19.1 万吨，累计同比增加约 4 万吨。2019 年 1-6 月，月度进口量出现了大幅波动，累计进口总量约 10 万吨，同比仍有 9.6%的增长。从进口来源地看，韩国、台湾、泰国、越南、美国占据前五位。由于 2017 年起美国对韩国、台湾低熔点短纤进行反倾销，部分原产自韩国、台湾涤纶短纤进入中国，导致 2018 年这两地区的进口增量明显。2019 年上半年，来自越南和泰国的进口有大增长。输入地方面，华东占据了 50%的比重，省份则以浙江、广东两省为主。

　　2013 年以来，短纤出口占比基本维持在 20%的比重，但由于短纤产量逐年增加，导致实际出口量在比例基本相似的情况下也呈逐年递增趋势。2016 年出口突破百万吨大关，2018 年出口达 103.87 万 吨，同比增长 2%。但 2019 年，短纤出口并无太多增量，1-5 月累计出口量较去年期下降约 0.45 万吨。分地区看，2018 年我国涤纶短纤出口流向地占据前五位的依旧是美国、印度尼西亚、越南、巴基斯坦、印度。其中，美国是短纤出口的最主要的地区，2018 年对美出口占比约 16%，较第二名的印尼占比，高约 4 个百分点左右。

　　虽然 2016 年至今，短纤的出口规模有了新的提升，但出口增速是下降的，未来两年，短纤的出口形势将受到反倾销和贸易摩擦的影响，或难有大幅增长。主要是反倾销此消彼长以及贸易摩擦不断出现。例如 2016 年，巴基斯坦对中国进口的涤纶短纤征收反倾销税，导致 2016 年对巴基斯坦出口占比由2015 年的 13%，下降至 8%。而美国，作为国内短纤出口的第一大地区，反倾销也如影随形。自 2017年受到美国的反倾销调查以来，对美出口占比从 2016 年的 20%下降到 2018 年的 16%，2019 年叠加中美贸易摩擦的影响，这一比例进一步降至 11%（1-6 月出口数据统计），1-6 月对美国累计出口量同比下 降 31%，绝对量下降约 2.4 万吨。目前，前六大出口地区，已有三个地区出现了反倾销事件。其中，美国第一大涤纶短纤出口国的地位难保，受到中美贸易摩擦的不确定性影响，增量有限，后期政策面消息将是关注重点。此外，对越南、印尼、以色列的出口有所增加，其中 2019 年 1-6 月对越南同比增加 15.4%，令越南出口占比上升 1 个百分点，占 11%，与对印尼、美国的出口量接近。后期，还需要关注东南亚和中东地区的出口，能否作为新的出口替代地区。

　　（一）受服装需求影响，产销季节性显著

　　1、短纤产量具有季节性，但同时也受到行业利润和库存的影响

　　涤纶短纤的月度产量具有一定的季节性规律，一般来说，1-2 月受春节检修的影响产出处于淡季；3-5 月产量逐渐回升，加上夏季需求的备货因素，短纤产出处于旺季；6 月开始，产出逐渐转淡，直至8 月底；在冬季需求备货的影响下，9 月开始，短纤的产出将再度进入年内的第二个旺季。从短纤行业的负荷看，也基本呈现出这一季节性的变化规律。但 2018 和 2019 年，短纤的季节性出现了一些差异性表现。例如，2018 年 9-10 月，短纤的负荷和产量出现了显著的下降，表现为旺季不旺。这是由于，2018 年 8 月起受 PTA 价格大幅拉涨，而短纤价格跟涨有限，导致短纤行业利润出现大幅压缩，现金流的亏损以及库存的大幅累计，导致聚酯行业内启动了大规模限产行动，其中，短纤的负荷一度跌破 60%。随着 PTA 价格的下跌，短纤的利润得到一定修复后，行业开工率才再度回升。同样，在 2019 年二季度由于利润和库存的压力，短纤负荷和产量较往年的波动加剧。4-5 月，因中 美贸易摩擦增添了短纤需求的不确定性，原本预期夏季需求旺季迟迟未兑现，游订单缩减，加上涤纶短纤利润逐渐走低，短纤行业在 4、5 月出现了和春节时段一样的集中性停车减负。6 月开始，中美贸易释放缓解向好预期，端午期间下游秋冬季订单略有释出；同时 PTA 工厂低位惜售，市场可流通货源缩减情况下，带动了涤短价格上涨，下游在原料库存偏低以及“买涨不买跌”情绪的影响下出现一波补货，短纤品产销率的走高，也带动了其库存的消化，进而令短纤开工回升。

　　后期，中美贸易战的不确定性依旧是影响终端需求的主要因素之一，行业普遍预期今年内需将有所缩减，若外单也出现流失，短纤需求不容乐观。供应方面，在目前库存偏低，且短纤行业利润尚不至于全面亏损的情况下，短纤负荷预计能够维持稳定。从季节性规律看，下半年可期待冬季需求带来的备货需求，有望支撑三季度末四季度初的短纤负荷。不过，由于中美贸易的不确定性，仍不排除在市场情况恶化情况下，再一次出现集中的减停产。

　　库存和负荷整体呈现反比关系，2014 年以来的数据印证了这一点。一般来说，装置负荷是影响阶段性供应的主要因素，产量的波动正是负荷变化的表现结果。影响行业负荷的因素，主要是库存和利润的情况。其中，库存与负荷的关系更为紧密，因为库存可看做是阶段性供需的反映，当库存偏高时，显示下游需求疲弱，供大于需，若降价促销让利也无法令库存下降至合理区间时，只有下调负荷以减少供应的方式，令阶段性供需趋于合理。2018 年以来，当短纤库存超过 15 天时，短纤负荷均有不同程度的下调。相反，低库存也给高负荷提供了一些支撑。2019 年 8 月中旬后，短纤的库存有显著的去化，处于历史低位，同期短纤负荷出现回升且处于近两年同期高点。由此可判断，短纤供应阶段性趋增，在库 存在创新高前，高负荷有望延续。

　　（一）成本影响占主导，行业利润次之

　　1、短纤是以成本定价的品种，其中原料 PTA 价格的影响大于 MEG 的影响。

　　聚酯产业链“原油—石脑油—PX—PTA—聚酯品”中各品种基本都是成本定价的形式，下游产品价格基本是按照“原料价格×相关系数+行业加工费”的模式定价。聚酯品价格的定价公式为“PTA 价格×0.855+MEG 价格×0.335+行业加工费”，聚酯品之间的差异，主要体现在各个品种的行业加工费不同。但尽管加工费存差异，但加工费中固定不变的部分基本稳定，因此，聚酯品价格主要是跟随原料价格而波动。从短纤与 PTA、MEG 价格长期走势看，三者表现出较高的相关性，其中短纤与 PTA 的相关性更高，这是由于在短纤生产中，PTA 的使用比例较 MEG 的使用比例高，因此，PTA 价格对短纤价格的影响更大一些。分阶段看 2014 年以前，短纤与 PTA 和 MEG 的价格相关性相对更为接近；2014 后，特 别是 2018 年以来短纤与 MEG 的价格相关性走低，与 PTA 的相关性仍维持较高水平。

    2、涤纶短纤利润对价格构成拐点一般来说，短纤的价格决定了短纤的利润。

　　但同时，短纤的利润配合不同的产销背景也会对其后期价格走势产生一定的影响，特别是当终端需求不佳的情况下，短纤利润对价格的影响力将上升，传导路 径可能有以下的情况：第一种情景，“短纤利润偏低——若成本无法往下转移——短纤利润下滑——若短纤库存偏高——短纤负荷下调——短纤供应萎缩——提振短纤价格——修复短纤利润”。第二种情景，“短纤利润偏高——若终端需求不佳、或利润差——短纤产销下滑——若短纤库存偏高——短纤降价促销保开工——压制短纤价格——短纤利润回落”。

　　此外，也会出现短纤价格高但利润低的情况。例如 2018 年 9 月前后，由于 PTA 价格快速拉涨，导致聚酯品价格被动跟涨，但由于终端承接成本能力不足，导致聚酯品利润快速下降。在聚酯品利润出现亏损后，聚酯行业出现了较大规模的检修停产。聚酯环节对 PTA 需求的减弱也给 PTA 价格形成了向下压力，也令产业链利润分配出现调整。此后，短纤利润得到修复，在 PTA 价格回落后短纤价格回归合理区间。

　　1、2017 年以来，短纤行业整体利润较好

　　2010 年以来，国内短纤行业的加工价差在（700，2200）区间宽幅波动。其中，价差最高时超过2000 元/吨，分别在 2011 年下半年、2017 年和 2018 年的下半年时出现；价差最低时在 700-800 元/吨区间，较 900 元/吨的行业平均加工成本还要低，这一情况在 2013-2015 年出现的较多。从年均加工价差的表现看，2013-2016 年是行业利润最差的阶段，2017-2019 年，短纤的行业的加工价差有所改善，整理利润得到修复。具体数据显示，近 3 年的短纤年均行业加工价差在 1400-1500 元/吨区间，除 去固定加工费后的加工利润也基本维持在 500-600 元/吨，处于较好水平。行业利润的变化，是短纤供需状态的一种反映。当短纤行业处于供过于求的格局中，其加工价差和行业利润就处于较低水平。而较低的行业利润，又会促使行业内的企业的优胜劣汰，进而令供需格局重回平衡状态，由此，短纤的加工价差和行业利润表现为再度上升。2010 年以来的加工价差和利润，正反映了短纤行业“供不应求——供过于求——供需平衡”的发展趋势。2017 年以来，短纤加工价差和利润显著回升，也是基于短纤供需格局的改善。一方面，在供给侧改革的影响下，短纤产能经历了一轮出清，供应压力得到改善。2016 年，短纤基本无新增产能释放，

　　2017 年新增产能也低于 2013-2015 年的平均水平。整体看，短纤供应增速较低。另一方面，房地产市场复苏带动了短纤终端需求的回暖。从轻纺城(600790)短纤布的销量看，近 3 年，短纤类布的成交量的年均增速在 17%左右，其中，2018 年增长最为显著。供应增速放缓而需求回升，令短纤行业供需得到改善，虽 然原料价格波动剧烈，令短纤价格也随之波动，但短纤行业年均利润水平缺维持在相对稳定的水平。

　　我们选取三种规模的企业，来观测短纤企业的利润表现情况：一是，产能达到 80-90 万吨的，如，三房巷（80 万吨）、仪征化纤（90 万吨）；二是，产能在 45-50 万吨的，如华宏化纤（50 万吨）、福建金纶（45 万吨）；三是，产能在 20-30 万吨的，如华西村（30 万吨）、翔鹭（20 万吨）、远东（20 万 吨）。从短纤的出厂价看，仪征化纤的出厂价较高，远东、翔鹭的出厂价格较低。根据短纤成本公式计算（出厂价－0.855PTA+0.335MEG，原料价格以 CCFEI 指数价格为计算标准），仪征化纤短纤的年平均加工价差最大，即便是出去 900 元/吨的固定加工成本，近两年短纤的利润也能超过 9000 元/吨的水平。而产能规模较小的企业，加工价差普遍偏低。我们认为，未来 20 万吨及以下的产能，在短纤行业中成本、价格优势将逐渐被大装置所替代。同时，短纤企业若配套上游原料，如仪征、三房巷等有 PTA 产能，其在行内的竞争 优势将进一步凸显。产业链一体化，将是短纤行业未来发展的主要趋势。

　　棉花、涤纶、粘胶，是棉纺行业的重要组成部分，三者互为替代品，又是互补品。其中，涤纶短纤整体占比基本稳定在 25-26%左右；棉花和粘胶的替代作用有所增加，2018 年，棉花消费占比由 63%降 至 53%左右，这 10 个百分点的下降被粘胶消费所取代。鉴于相同的使用领域，下游使用中会综合考虑个产品的优劣势，来决定各个品种的使用比例，这不仅会影响相互之间的价格关系，也在一定程度上影 响各自的供需。

　　（一）粘胶价格波动，令棉、涤、粘的相关性、价差存差异

　　棉花、涤纶、粘胶三者的价格走势整体基本趋同，但也呈现一些变化，即 2010-2011 年，棉价和粘胶短纤价格的走势较为接近，整体价格高于涤纶短纤；2012-2015 年，粘胶短纤价格回落，与涤纶短纤走势相近，而同期棉花价格维持相对高位；2015 年-2018 年，粘胶短纤价格再度走高，呈现于棉价交织趋同的态势；2019 年，粘胶短纤价格又再度回落，与涤纶短纤价格走势相对更接近。三者价格的相关性差异，受粘胶价格波动影响较大，一方面，粘胶短纤的价格上、下界限分别受棉价、涤纶短纤价格所制约；另一方面，粘胶短纤与其主要原料溶解浆的价格走势相关性更高。价差方面， 粘胶与短纤、棉花的价差则呈反向变动规律，当棉价-粘胶价差高时，粘胶-短纤价差就相对较低。而粘胶价格的波动，一方面，归因于其自身供需格局的变化。分阶段看，2011 年以前（粘胶供需偏紧）——2011-2014 年（粘胶供需过剩）——2015-2018 年（粘胶供需改善），在粘胶供需偏紧的阶段往往对应的是粘胶价格高于棉价，棉-粘胶价差处于低位。而价格又作用于需求，即下游混纺生产企业，在可调整的范围内，原料的配比中会倾向于增加低价原料的使用比例，而降低高价原料的占比。另一方面，归因于粘胶原料价格的波动。溶解浆与粘胶的价格相关性基本在 90%以上，粘胶的成本中，溶解浆占比约 72%。此外，另一原料棉短绒，其价格与棉花一般来说同步，因此粘胶价格也会受到棉价相关品的影响。2011 年以来粘胶与溶解浆相关系数高达 0.905，与短绒相关系数高达 0.894。2018 年下半年在主要原料溶解浆价格走低下，粘胶价格同步回落。供需和价格的表现基本印证了 2018 年棉和粘胶短纤消费占比此降彼涨的变化。

　　涤纶短纤与棉价走势的相关性则较为稳定，以CCFEI短纤价格指数和中国棉花价格指数:328计算，2008 年至今，二者价格的相关性在 82.5%；2018 年至今的相关性在 80%；二者价差自 2016 年后基本稳定，维持在 5000 元/吨以上。涤纶短纤与棉花的替代关系也相对稳定些，涤纶的需求、价格更多呈现被动跟随棉花的状态。虽然理论上，混纺布中原料配比会倾向于多使用价格更低者，但就棉价和涤纶短纤的价格看，后者价格长期低于棉价，因此，受价格影响而触发的替代不如粘胶与棉那么敏感。而短纤与棉布、粘胶的产量差异，或许是引发替代的主要诱因。从 2013 年以来三者的产量走势情况看，短纤与棉布产量在大趋势一致的情况下，阶段性有一些差异，即当棉布产量较高对应的是短纤低产量；而 2018 年后，棉布和短纤的产量差异性扩大，棉布产量持续下降而短纤产量大幅增加，同时，粘胶短纤的产量也有所增加。说明，当下游需求基本趋同的情况下，当某一原料供应不足的情况下，会提升其他原料的需求量。2018 年以来，棉布产量与混纺布的产量走势同样印证了这一点，即棉与短纤因供应差异，是导致替代效应的主要因素。

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