低利率以及负利率出现的原因与央行对冲下滑的经济、实现通胀目标、货币政策效果不理想以及防止本币升值等因素有关。2008年金融危机之后，以瑞典央行为开端，欧央行、日本央行、瑞士、丹麦央行等为了对冲不断下行的经济、物价以及不断攀升的失业率等因素而大幅度下调基准利率，甚至实行负利率政策，但是对于欧洲以及日本等部分国家，低利率似乎并未对经济增长以及物价形成明显促进作用。

　　负利率政策确实会造成国债收益率曲线在一定范围内的整体下行，我们认为可能的原因有三：第一，低收益率甚至负收益率债券到期期限越长，就有越多的机构为了拉长久期获取高收益进行购买。第二，国债到期收益率虽低，但是可能依旧低于现金的储存和管理成本。在没有其他更好投资工具的情况下，国债负收益只要其小于现金的储存成本，银行等机构依旧会选择持有国债而非现金，但是国债负收益率是有下限的，下限取决于央行的再融资利率、银行存款利率和现金的储存和管理成本。第三，负利率政策推行过程中往往伴随着政府的资产购买行为，例如欧央行目前持有大量的债券，虽然资产购买计划停止了，但是欧央行又推出了再投资计划，以维持其持有的债券的规模不变。

　　理论证明，负利率政策对通胀和经济增速的提振作用有限。在传导过程中首先面临着存款利率下限能否打开的问题，我们认可“存款利率的零下限严重阻碍了负利率的传导”这一观点；但是存款利率是否能够打破零下限，中央银行是否可以采取大幅度的负利率政策来应对通缩型衰退这两个问题存在争议。其次收益率曲线为负也给金融体系的利差管理带来新的挑战，甚至可能影响金融体系的正常功能，这制约了负利率政策的实际作用。学术界的相关研究也证明从信用、通胀和汇率等传导渠道看，负利率刺激可能难以传导到实体经济。

　　从历史实际出发，负利率政策的实践在欧元区缓慢见效，而在部分地区尤其是日本的实践中多处受阻。其一，日本的负利率政策对银行信贷发放提振作用较弱。与欧央行实行负利率政策后信贷增加额由负转正不同，实行负利率政策后日本银行发放贷款的增加额并未进入上升通道。负利率政策最重要的作用途径受到堵塞。日本国债长短端期限利差一度下行至0.1%以下，由于存贷分别倾向于适用短期和长期利率，长短端利差的下行反映了日本银行的利差收缩，银行缺乏信贷扩张动力。即便欧洲银行信贷增量改善，也难以确定是出于负利率还是量化宽松的成果。其二，央行实施负利率很重要的逻辑是对抗通缩，但是从实际来看提升通胀的效果并不显著。政策出台后日本一直未达到设定的2%的通胀目标，欧元区核心CPI同比也一直在1%附近。

　　谈及负利率的负面影响，从日本的情况来看，长端利率转负也确实给银行带来了一定的冲击，所以日本才开始实施有收益率曲线控制的QQE。我们预计负利率政策的效果在短期内由于降低了实际利率因此会起到一定的作用，但是从长期来看效果可能并不十分显著；考虑到对保险、银行等资产负债管理的冲击，长端和短端需要维持一定的利差，而且在实施时需要配合其他的超常规的货币政策工具，甚至可能需要财政政策的配合，从而帮助解决需求不足的问题。目前超常规货币政策虽未必能效果显著，却是欧元区和日本央行短时间内最合理的安排；注意到负利率的负效应，欧元区的下一步可能是对负利率进行分层设计。

　　资产价格的影响上，负利率的影响也十分深远。其一，由于资本相对可以自由流动，因此欧央行和日本央行的负利率实施也带动本国的资金去海外寻找更高回报的资产，美债便是其中之一，这也拉低了美债收益率的走势。历史上欧元区债券收益率和美国国债收益率具有较强的关联性。当前欧元区面临经济走弱和通缩风险。德国8月21日发行30年期零息国债，随着长端到期收益率的转负德债收益率曲线整体进入负区间。欧债利率下行或成为美债利率下行的一大动力。其二，负利率也加强了黄金的投资价值。从负利率的规模与金价走势来看，二者的走势非常一致。这是因为，央行通过负利率进一步拉低了实际利率，从而带动了黄金价格的上行，而且黄金还可以被看作几乎没有信用风险。虽然负利率政策的长期效果和负面冲击存疑，但是短期内这种宽松的势头将继续使得负利率债券的规模扩大，拉动黄金价格继续上涨。

　　当前，中国债券市场的开放持续推进。由于美债收益率持续下行，当前中美利差持续走扩，中债作为价值洼地吸引着外资进入，具有较高的投资价值。历史上中美利差与境外机构的债券托管量增加额也存在较高的同向性。特朗普加紧对美联储施压，数家央行进入降息周期甚至维持负利率。宽松的外部环境为我国货币政策提供了操作空间。无论是从中美国债收益率利差还是央行货币政策空间分析，当前国债收益率均存在下行区间，我们维持此前国债收益率在2.8%~3.2%区间运行的判断，并认为收益率会逐渐向区间底部接近。

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