分析师：范磊

投资建议：重估价值，建议买入。我们通过SOTP分部估值法重估了公司价值，将公司分为两个关键部分估值：1）运动品业务部分，我们按照行业均值给与2015年13倍的市盈率，得出人民币19.2亿元的估值；2）投资和净现金部分，按照我们TMT研究员对阿里巴巴给出97美元的目标价，公司的投资和净现金部分对应人民币90.8亿元的估值，两部分合计110.0亿元人民币。在此基础上，我们将目标价上调（见报告），对应46.2倍的15年PE和43.0倍的16年PE。对应上升空间（见报告），我们维持买入评级。

逻辑和与大众不同：

走进复苏。中国动向作为意大利运动装品牌Kappa在中国的独家经销商，2014年销售额录得人民币9.15亿元，同比下滑10.7%。中国动向在行业中较早发现渠道库存的压力，启动业务转型，并自2011年起大幅减少门店数量，2014年公司管理层敏锐的发现行业的需求的复苏，并充启扩张策略，2014年首次实现自2011年起在门店数量上的净增加。公司面临的主要风险来自日元贬值的风险（2014年日本业务占公司34%的销售额，同期日元贬值8.1%）。我们对于公司未来发展前景持乐观态度，考虑到各业务收入下降的收窄（鞋类业务收入录得正增长），以及经营效率的提升，产品结构的优化，促使公司毛利率达到行业领先水平。

优化运营。2011年，随着运动装行业需求疲弱，中国的零售商受困于消化大量的堆积存货。中国动向通过关闭业绩不佳的门店以控制损失。公司2011-2013年共关闭2,568家Kappa门店，2014年净开门店数为27家，门店数目总量为1,210家。在产品结构方面，公司通过专注于推出更多流转较快的产品及高毛利的产品以提升利润率。

政策支持。随着去库存化接近尾声，以及平均销售单价的提升，运动服饰的消费逐渐展现出了恢复迹象。政府近期颁布了支持体育发展的相关政策，以推动大众健康和健身水平。我们相信这些政策将提高运动服饰的消费水平，从而进一步推动行业复苏。

投资驱动。尽管2014年公司收入同比下降，但是净利润同比上升335.7%只人民币9.15亿元，这主要是由于公司通过云峰基金持有的阿里巴巴（BABA:US）在美国上市，同时公司减持其持有的部分的阿里巴巴的股份带来的一次性收益。公司董事会主席陈义红先生与马云有良好的私人关系，以及敏锐的投资嗅觉，曾在2011年成功的投资阿里巴巴。未来公司还有可能对阿里巴巴系的公司（例如蚂蚁金服）进行投资，并为公司未来提供更多投资收益。

详见《迎风起舞   —— 中国动向 (3818:HK) 》

清洁能源新龙头 —— 顺风清洁能源 (1165:HK)  

分析师：余文俊

投资建议：首次覆盖，买入评级。我们预计顺风经常性净利润将从2014年的312百万人民币翻五倍左右至2015年的15.5亿人民币（同比上升397％），16年预计达21亿元（同比上升27％），17年达27亿元（同比上升36％）。剔除一次性收益，我们预测15年摊薄每股收益为0.23元人民币（同比上升306％），16年为0.31元（同比上升36％），17年为0.39元（同比上升27％）的17E。基于顺风综合清洁能源解决方案的全面覆盖和作为沪港通标的催化影响，我们给出15年20x 摊薄每股收益的目标价（见报告），相当于15E 2.8x PB。股价有上涨空间（见报告），我们首次覆盖给予买入评级。

逻辑和与大众不同：

搭建一体化清洁能源平台。2012年顺风还仅仅是一个专注于太阳能电池的生产商，而现在顺风的业务已经渗透到光伏的整个产业链中，从上游多元化光伏材料的生产到下游地面式和分布式电站的运营，和专业化的全生命周期维护。除了纵向的扩展，顺风正通过横向收购致力于成为低碳能源综合解决方案的领导者，其业务拓展至地热发电，海水发电，储能技术产品，LED产业和电动汽车等领域。公司实际控制人郑建明成功完成了无锡尚德的收购重组，德国光伏运营和运维商S.A.G.的收购和飞利浦旗下照明公司Lumileds收购等。我们估计2015年顺风或将有更多的资产注入。

光伏产业链完善带来毛利率显著提升。我们预计无锡尚德在2015年全面投产，光伏组件出货量达2GW左右，引领光伏产品制造板块毛利率进一步提升。此外，我们认为2015年顺风将有1.3GW 新增投产的太阳能电站。太阳能电站毛利率可高达60%左右，因此光伏发电板块2015年预估净利润占比将高达52%左右。加上毛利更高的运维板块利润贡献，我们预计公司整体毛利水平将从2014年的22.1%在2015年进一步提升至26%，2016年升至29%，2017年将达31%。

技术跨越。当大多数国内竞争对手仅处于能源互联网开发的初期阶段，顺风跨越式地收购了具有全球领先运维技术，全球最大独立光伏电站监控和运维服务提供商，德国Meteocontrol，并同时获得了其10多年的运维监控数据。我们预测该服务将在2015年贡献4千万左右的净利。另外，郑建明旗下控股的金威资源（109:HK），于2015年3月完成了飞利浦旗下照明公司Lumileds的收购，顺风（1165:HK）于同月完成了对晶能光电的收购。飞利浦Lumileds拥有全球近20%的LED专利技术，为中国打开了LED 上游被外资技术垄断的市场，我们期待Lumileds和晶能光电在LED领域的进一步合作。

公司含大量可转债。公司可转换债券对股价有稀释可能。顺风含有63亿港币的可转换债券，转换价格从0.214港币到10港币不等，转股数量可达36亿，远超于当下流通股股数29.6亿。