不宜过分看空动力煤

　　实际数据表明，需求端仅仅是阶段性的偏弱，整体电力需求没问题。而供给侧改革完成以后，整体煤炭市场利润会回归到平均水平，而不会像2015年那样普遍亏损。

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　　动力煤周线高位盘整，走出头部形态，引发交易人员对下跌空间的无限遐想，实际基本面情况是否支撑此判断？

　　动力煤走势受国家政策影响较大，我们再审视下煤炭行业供给侧改革，总体来说主要有两条主线：一是化解过剩产能，释放优质产能，二是合理控制煤炭价格，通过鼓励签订长协价格、建立库存制度及进口来控制。也就是说，供给侧改革目标并不是强制要求产量降低多少，而是往大型优质产能转移；还有完善“基准价+浮动价”的定价机制，降低价格波动稳定电力成本。

　　动力煤2016年大涨，市场都知道与煤炭供给侧改革相关。而煤炭供给侧改革基本完成是否意味着动力煤会出现大跌？怎么理解煤炭相关的环保政策影响力？

　　随着供给侧改革基本完成，现在煤炭价格处于相对高位，产能陆续释放是必然的。2015年全球大宗商品进入熊市底部，随着煤炭行业中小产能的退出，国有集中度增加，而且不存在外盘影响的情况下，整个行业很难再回到2015年行业整体亏损的状态，应该是回归到行业的平均利润。环保政策不会对整体产能产生大的影响，只是短期用来调控供需的手段，不会影响到动力煤长期方向。

　　从政策的角度来分析，动力煤市场是应该走弱的，是不断寻底的过程。而且由于新的煤炭定价机制，动力煤波动幅度会降低。

　　我们再看实际的供需情况。

　　供给方面，根据数据，从2018年9月份开始，动力煤产量持续增加，今年前半年产量也高于去年同期8%左右，供给方面出现明显的增长。

　　需求方面，动力煤主要用于发电，用电量受整体经济形势的影响，全球经济放缓已经是市场一致的看法。黄金、国债和股票均出现持续反弹，与实际生产活动关系密切的原油和铜则持续低迷，印证全球经济形势走弱的观点。那国内动力煤的真实需求是否很差呢？我们来看动力煤下游的具体数据。

　　根据数据，从发电量和工业用电来看，国内电力需求依然温和上涨，增速和前几年相比并未明显降低，需求端实际上不像市场想象的那么差。从六大电厂的月度耗煤量降低和国内月度发电量中火电比例降低的细分结构来看，动力煤需求确实在减少，才会导致煤炭库存累积。今年水电替代效应明显，这可以从三峡水库的出库流量增加得到佐证，但天气变化长周期来看具备不可预测性，所以我们认为动力煤需求端处于正常稍弱的状态。

　　其他方面来看，进口煤作为平抑煤炭价格的重要供给增量，2019年进口煤总量维持平控，较难影响动力煤长期的趋势。运费作为成本组成的一个重要部分，我们观察国内不同航线煤炭运价指数发现，刨除季节性因素，整体处于较低位置。而且全球油价维持低位振荡，国内运费不会发生明显变化。

　　在煤炭政策放松情况下，产量明显增加，需求端正常稍弱。动力煤整体处于偏空趋势，目标位置在哪？我认为应从长协价和行业利润角度分析。

　　煤炭供给侧改革的结果是行业集中度增加，国家对煤炭价格调控力增强。国家发改委要求规模以上企业长协煤数量不能低于75%，中国神华(601088)年度长协煤基准价535元/吨，应该代表着煤炭的合理价格。

　　行业利润方面，我们从所有煤炭上市公司的年报中，筛选出加权净资产收益率，近十年来平均行业收益率为8.5%，和2017年行业平均收益率8.2%最为接近。2017年对应的期货盘面价格年均为550元/吨，这是相对合理的行业利润下的合理期货价格，也和长协价相差不远。

　　实际数据表明，需求端仅仅是阶段性的偏弱，整体电力需求没问题。而供给侧改革完成以后，整体煤炭市场会回归到平均利润，而不会像2015年那样普遍亏损。笔者认为，动力煤会跌，但幅度有限。

　　（作者单位：创元期货）