掌握期权对价值投资者同样必要，在某些情况下期权配合正股使用，可以提高交易容错率，或者提供远较买卖正股更为有利可图的交易机会。

　　本刊特约作者  胡凝/文

　　A股近年开通了指数期权，仍是很小众的交易品种，但它在成熟市场已是十分常见实用的交易品种。

　　许多人倾向于把期权妖魔化，搜索一下，会跳出大量类似“赌 博”、“爆仓”、“零和博弈”这样的结果。另一批把期权神化，觉得它能够以小搏大，搏一搏，单车变摩托。

　　这两种说法都有失偏颇，期权是凶器也是工具。人在江湖漂，哪能不带刀，期权就是那把刀。

　　期权是什么？简单讲，就是基于未来价格的合约，分为看涨期权（Call）和看跌期权（Put）两种合约。券商会根据一支股票或指数的流动性开设很多份合约，交投活跃的按周交割，不活跃的按月交割，单周合约的交割时间是每周五收盘，月度合约交割时间通常是在每月第三个周五的盘后。

　　对期权的理解

　　举个好懂的例子，《那年花开月正圆》里孙俪姐姐看好棉花价格，想买棉花，但手头又不趁钱儿，就先交定金给老农，约定到了秋天用讲定的价钱和数量买他家的棉花。

　　这就是看涨期权（Call）。孙俪姐姐就是多头买Call看涨，到期时棉花价格比约定的低，她可以选择不收棉花，但交的定金人家可不退。

　　相反，如果孙俪姐姐看跌未来棉花的价格，她可以找个商人，付些订金，到约定的时间，按照讲好的价钱卖出一批棉花。商人想，反正我到秋天时也打算买棉花，能提前收笔订金降低些成本也是不错，苍蝇虽小也是块肉，成交！

　　这就是看跌期权（Put）。孙俪姐姐是空头买Put看跌，风险在于到期时棉花价格比约定还高，她可以选择不给商人供货，交的定金商人没收。商人就是多头卖Put，承担的风险有两个，一是棉花价格到期时跌破了约定价，商人就算含着泪也要按当初约好的成交价把孙俪姐姐的棉花吃下去；二是到交割时商人手头紧张，钱不够收货，他就得想方设法筹钱来收货，或者不要货直接补差价赔钱。第二个风险就是裸卖Put，实际上如果商人提前备好这笔钱的话，就变成了卖Covered Put，那么这个风险也算不得真正的风险了。

　　期权看上去与期货很像，但实际上两者有一个本质差别，即买期权合约的人拥有是否行权的权利。

　　另外，欧式期权必须要等到行权日才可以交割，美式期权的买家可以随时行权，所以美式期权明显对合约的买方更为有利。

　　影响期权价格的因素

　　期权价格的组成部分有三个。

　　一是时间价值，距离当下越远，时间价值越高，因为时间越长意味着发生风险与机遇事件的可能性越大。二是波动价值，学名叫隐含波动率IV, 如果一个标的的Beta值越高，这部分价值就越高，如果是万年不动的收息股，自然这个价值就越低。三是与当前标的价格的关系，如一支股票当前价10元，行权价11元的看涨期权里就含有1元钱的虚值，那么这份看涨期权的实际价值是负1元，价格完全由时间加波动价值组成。如果是9元的看涨期权，那么这份合约就有了1元钱的实际价值，额外再加上时间值和波动价值，价格自然更高。

　　另外，如果在期权合约期内正股发生分红除权，都会被折算到期权价格里去。有时看到一份期权比临近的合约贵很多，很可能不是你发现了捡漏的机会，而是期内会有公布财报或分红除权等事件发生。

　　风险与利润

　　综上可见，卖出期权能收到定金，但是承担很高的价格风险。

　　有种说法是期权买方收益无限，风险有限；卖方收益有限，风险无限。这句话其实很误导人，总体来说，裸卖看涨期权Call风险要大于卖看跌期权Put。

　　原因在于，除非踩了颗惊天巨雷，正股股价不太可能在约定的时间里跌到零，即便跌到零，最大损失也是可以估算的。但是在约定时间里，股价上涨空间却大得多，譬如区块链一阵妖风，正股一个月十倍，卖Call爆仓便妥妥的。毕竟股市的设计机制天生是偏向多头的！

　　买入期权需要交定金，承担的风险顶多是赔掉定金，能以小搏大。但是任何一笔好的投资，如果加上一个期限，都可能变成毒药。时间会腐蚀你的定金，越靠近到期行权时间，腐蚀得越厉害。这样投资就变成了一场站在时间的对立面赌胜率的游戏。长期下来赔钱概率其实不小。

　　由于期权价格的构成元素多样，就衍生出很多花式玩法。但武侠小说里越是招数繁复的武功往往比较平庸，花拳绣腿居多，譬如“落英神剑掌”，“泼墨披麻剑法”等等。期权交易也是如此，越花哨越鸡肋。因为期权组合的配对交易越多，胜率便越高，但是付出的交易成本也就越高。

　　总的来说，掌握期权对价值投资者也同样必要，价投大道，并非让人必须赤手空拳去肉搏，在某些情况下期权配合正股使用，可以提高交易容错率，或者提供远较买卖正股更为有利可图的交易机会。前提是在实际使用中对正股的走势不能做出过于离谱的判断。

　　实际操作的各种套路

　　期权有许多专用的交易术语，为了方便自己记忆并增加些趣味性，我总结了一些个人期权交易方法，分为做多和做空两个套路，然后借用武侠小说中的招数来命名。

　　保守做多：龙战于野 —— 其血玄黄

　　这个策略属于比较保守的抄底动作，当股价经过一段急跌，阶段性企稳后开始考虑做多，但是仓位已经比较重，且不确定当前市场环境是否安全，也不知道低估的状态是否会长期持久，因此用小仓位开始卖Put尝试吸货， 如果被行权就转卖Call, 同时卖出更低价位的Put。这是网格交易的增强版，如果网格价位始终没有被触发，那么便可在等待期间持续蚕食时间值和波动价值，同时把备用建仓资金买成国债或其他高等级债券，这样可以显著提高资金的使用效率。

　　2018年下半年，中概股血雨腥风，这个策略帮助我减少了不少损失。例如唯品会（VIPS）这个标的。

　　2018年9月初，当唯品会跌到7美元以下，PE接近10倍时，我感觉这或许是一个可以接受的低估价格，所以尝试卖出30手（3000股）行权价6.5美元的当月Put，收取150美元权利金，顺利等到合约过期后，由于判断市场情绪会更加低落，于是把行权价格降低到6美元，交易数量减半为15手（1500股），继续卖出当月Put。

　　当我第三次卖出10月到期，行权价6美元的Put后，唯品会的正股股价跌到了4.5美元左右，这1500股Put被行权买入正股。随后我马上卖出11月到期，行权价6美元的15手covered Call和行权价4.5美元的另外15手Put，分别收取222美元和150美元权利金。

　　之后唯品会股价大幅波动，但直到行权日结束时一直没有涨破6美元或跌破4.5美元，所以我的Call和Put双双过期。12月也是同样的情形。直到2019年1月，唯品会股价一举突破6美元，我的1500股被触发行权卖出清仓。

　　实际投入金额9000美元，持有三个月，获利（基本都是权利金）1524美元，收益17%。重要的是，当我被动行权买入正股时，扣减掉权利金的买入成本价大约在5.5美元。当唯品会股价情绪化地跌到4.5美元一线时，我的最大浮亏是20%，远好于最初观察时设定的买入价6.5美元，且由于这是买入的第一笔仓位，后面还可以站在时间的一方不断地吃权利金，所以不会慌乱，更不会想要斩仓。

　　但是这招也有两个缺陷:一是，如果标的基本面出现根本性毁坏如财务欺诈和难以解决的债务问题，只能减少你的亏损数额而不能保证盈利；二是，若卖Put被行权，买入正股仓位，然后马上转卖covered Call，有可能会错过个股随后而来的猛烈反弹和超额利润。比如2019年1月份持有的唯品会1500股被行权卖出后，上半年从6美元到8美元上方这块丰厚利润便只好眼睁睁地看着。

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　　我所能想到的补救方法是，首先不要用这个方法去介入估值非常便宜，但存在债务风险的坏烟头；其次，如果被动行权买入正股时，正股技术面超卖非常严重，可以暂时不必马上卖出covered Call，可以持有并等到反弹之后再决定是直接卖出正股获利还是继续卖出coveredCall收取权利金。

　　（未完待续）

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