极端行情还会再来 场外市场能否无恙？

　　在场内市场出现连续极端行情的背景下，个别期货公司风险管理公司的场外业务客户因现货资金周转困难，未按约定缴足保证金且未有效减仓，被强行平仓后给风险管理公司造成较大额度的穿仓损失。

　　客观地说，我国场外衍生品市场还处于探索阶段，过去几年发展道路并不平坦，出现过一些风险事件，但瑕不掩瑜，不能以点概面、以偏概全，以个别风险事件来否定场外衍生品市场发挥的功能作用。总体上看，我国场外衍生品市场的发展形势良好，风险可控。当前，维护场外衍生品市场健康发展的首要任务仍然是“全面深化金融供给侧结构性改革”。

　　维护场外衍生品市场健康发展的根本出路在改革

　　有资料统计，我国规模以上生产企业逾50万家，但利用期货市场管理风险的仅3.7万家，远低于国外成熟市场。近年来，通过风险管理公司的有益探索，场外衍生品市场正逐渐成为场内期货市场的有效补充，满足了实体企业的个性化风险管理需求。

　　以场外期权为例，在实体企业需求推动下，风险管理公司探索出一系列丰富的交易策略，帮助实体企业灵活应对市场风险，稳定生产经营，平滑利润曲线。具体来看，在采购阶段，实体企业可卖出看跌期权降低采购成本，或买入看涨期权锁住日后原料价格上涨风险；在储存阶段，实体企业可卖出看涨期权降低库存成本，若对日后价格存在看空预期，则可改为买入看跌期权进行保护；在销售阶段，实体企业可提前买入看跌期权锁住日后产品销售价格。

　　中央一号文件连续3年明确指出“稳步扩大‘保险+期货’试点”。在期货交易所和地方政府的支持下，期货公司及其风险管理公司开展了大量的基于场外衍生品业务的“保险+期货”试点项目，在助力“三农”发展领域取得了丰硕成果。据统计，2018年，风险管理公司围绕大豆、玉米、鸡蛋、白糖、棉花、苹果、天然橡胶等品种开展200多个试点项目，涉及全国三分之二的省级行政区域，惠及农户几十万户，覆盖农作物面积数百万亩，示范效应良好。“保险+期货”项目，充分发挥了期货行业在农业风险管理方面的优势，有效降低农业支持成本，提高农业支持效能，助力精准扶贫。

　　近年来，我国场外衍生品市场发展迅速，但与国外成熟市场相比尚处于初级阶段，和所有新兴市场一样，个别风险事件的发生尚难避免。从这次风险事件本身看，场内市场的连续极端行情是其中的重要背景，此间相关场外客户已追加大额保证金，最终因资金周转困难才被强制平仓。

　　风险事件发生后，相比一时一事的追究，反思、研究其背后的得失，提升全行业的风控有效性，更有价值，也更紧迫。

　　北京某期货公司高管曾给笔者如此比喻进入现货行业的感受：长期以来，期货公司以经纪业务为主，严格落实监管要求，合规与风控相对简单，也养成了遵守纪律、履行约定的好习惯。有一天，当“乖孩子”走出原来的“圈子”后，短期还不适应外面世界的惊涛骇浪，发现自身在经营过程中也不可避免地面对外在的市场风险。“这暴露出我们自身的问题，对风险认识还不到位，风险管理体系不健全，责权不清晰。”

　　今年以来，中国期货业协会再次修订并发布了期货公司风险管理公司业务试点指引，进一步加强场外业务的自律管理。期货公司及其风险管理公司在理解制度和具体落实层面，要认真地评估一下自己：第一，是否对客户充分了解、分类甚至筛选，掌握并了解客户现货持仓、期货持仓、现金流等相关情况，是否提前进行风险评估、风险识别；第二，是否建立了完善的风险管理制度并严格执行，明确业务授权与决策机制；第三，是否有实时的风险预案、应急方案，风控部门能否独立运行，不受干扰地履职。

　　期货市场是交易风险的市场，期货公司是经营风险的金融机构，风险无处不在，直面风险、控制风险正是期货行业发展的初心和使命。风险管理的理念，是我们本身就应具备的企业文化。

　　如今，期货行业在国民经济中承担着越来越重要的职责。在经济新常态下，需要丰富的市场工具配置资源，更好地适应实体经济多样化的风险管理需求。我们既不能因噎废食、谈风险色变，也不能无所顾忌、盲目“一窝蜂”。只有坚定信心、立足自身、苦练内功、发挥功能，期货行业才能在更高层面更好地服务实体经济。

　　理性客观看待场外衍生品市场创新

　　7月9日，华丽家族(600503)的一则公告，让场外期权这个衍生品市场备受关注。全面认识该事件，首先要了解场外衍生品市场的发展概况。2012年起，期货公司通过设立风险管理公司的方式开展以风险管理服务为主的业务试点，其中包括了场外衍生品业务。近几年来，场外衍生品业务从无到有，快速发展，2018年期货公司风险管理公司场外衍生品业务规模达到9406亿元。

　　与场内衍生品相比，场外衍生品在定价、合约、流动性、保证金以及信用风险方面有诸多不同。场外衍生品价格由做市商根据标的历史走势、头寸持仓结构、未来行情研判等多种因素评估得出；场外交易的条款也可以个性化定制；场外交易流动性和保证金条款也与场内交易有所不同。另外，场内期权是中央对手方集中清算，而场外基本都为双边清算，存在对手方的信用违约风险。

　　总的来说，场内与场外期权之间存在有利的互补，也存在特定的差异，适合不同的需求场景。就目前的商品期权来说，实体企业标准化、小批量的交易可以在场内完成，个性化、大批量的交易更适合寻求场外交易。

　　本次事件中，拥有现货的企业利用场外期权进行套期保值，既然是套期保值，如何评价套保效果呢？难道是简单的“单腿亏损”吗？这不禁让人想起之前媒体报道的“中石化套保亏损百亿元”，把期货市场和现货市场割裂开来，只关注期货市场的亏损。同样，对此次事件中的企业，也不应只简单关注其在场外衍生品市场的亏损，而无视持有现货的盈利。

　　场外期权套保何时需要追加资金以补足保证金？对于现货商来说，现货的盈利需要时间周期，而盘面的亏损可能导致其在两三天内就要追保。因此，虽然从总量上来看，套保现货销售收入利润的净现值与套保亏损互相匹配，但是短期对冲头寸的亏损无法通过阶段性的现货端收入得以补足，造成了现货商不能及时补足保证金，以至于最后被强平。当然，不可否认，套期保值的实体企业也要加强资金管理的能力，减少短期内销售资金流入与对冲所用资金在时间上的错配，更好地进行风险管理。

　　场外授信这把双刃剑让做市商在此次事件中饱受非议，那么场外授信是否合法合规呢？

　　首先，场外衍生品业务相关的法律法规从未禁止风险管理公司为客户提供授信，这完全是企业在经营管理方面的自主行为，合法合规。其次，允许存在授信的形式，就是为了让风险管理公司更灵活地帮助客户应对市场变化，进行风险管理，这在现货市场是非常成熟和常见的模式。针对该事件，重点是风险管理公司应该不断提升专业能力，而不是被一刀切地套上“枷锁”，那只会让服务实体的模式失去活力。最后，不要把授信当作洪水猛兽，这种模式是应客户的需求而生的，只要有严格、科学的授信机制，根据客户的现货情况、信用记录、合作经历等，结合风险管理公司的风险承受力，风险完全是可控的。

　　尽管场外授信模式成熟且常见，但在实际应用中市场和做市商仍需对管理超大规模客户的信用风险做足准备。超大客户本身交易规模较大，导致一旦出现资金紧张苗头，单一机构很难在及时化解头寸风险和防止平仓操作造成对市场剧烈冲击这两个矛盾目标上作出有效的权衡。对于整个市场以及做市商来说，如何建立一个全面高效的信用风险预警体系才是重点。

　　全球范围内，信用风险是衍生品市场的常态化风险，必须要以理性客观的心态去面对。特别是考虑到我国衍生品市场尚处于发展初期，在这一阶段必然会经历一系列风险事件的洗礼和考验。每一次洗礼，都是行业总结经验教训，从市场微观制度、宏观文化层面，使整个市场体系更强、更高效和更稳健的机会。在此次风险处置中，华泰期货采取了积极的风控措施，损失在可控范围内，警钟与经验同样重要。

　　今年是中国改革开放41周年，也是1988年政府提出探索期货交易31周年。31载栉风沐雨，在一代代期货人的坚守和奋斗下，我国期货市场从无到有，从小到大，从乱到治，从投机盛行到现在功能的逐步发挥、渐入佳境。场外衍生品市场从2013年拓荒创新到2018年授信开启，只要场外衍生品服务实体企业的初心从未改变，在实践中逐步建立全面高效的信用风险预警体系，场外衍生品市场的创新与前行就能被理性客观看待。此次事件对于完善国内场外衍生品做市制度，帮助监管层以及相关机构构建一个面向全市场的、更加全面高效的信用风险预警体系有着重要的意义。