今年上半年，铜价走势主要可以分为三个阶段：年初至2月末，中美贸易谈判将取得积极进展的乐观预期叠加供应端连续出现问题，铜价一路高歌反弹至6500美元/吨附近；后美国PMI数据爆冷、欧元区3月制造业PMI疲弱、美债收益率曲线出现自2007年来首次倒挂令缺乏关注焦点同时又信心脆弱的市场深受打击，铜价开启了两个月的高位振荡；5月初，LME库存单日激增3.6万吨，中美贸易谈判全面恶化消息令铜价雪上加霜，随之公布的全球主要国家宏观经济数据皆表现不佳，铜价高位难以维持，走出了一波下跌行情。

　　A全球经济下行压力加大

　　由于全球贸易局势再度激化、新兴市场金融动荡，以及发达国家尤其是欧洲地区经济疲弱超出预期，世界银行在6月4日发布的最新一期《全球经济展望》报告中再次下调今明两年全球经济增长预期，将2019年全球经济增速预期下调至2.6%，2020年全球经济增速预期下调至2.7%，其中，2019年的经济增速预测数据较1月8日发布的预测值下调0.3个百分点，2020年经济增速较此前下调0.1个百分点。国际货币基金组织也在4月9日发布的最新一期《世界经济展望》中将2019年全球经济增速下调至3.3%，较1月的预测值下调0.2个百分点。

　　另外，联合国在5月21日发布报告表示，贸易关系紧张、政策不确定性以及企业信心软化等原因使其预计2019年全球经济增速将放缓至2.7%，2020年为2.9%。

　　B美联储降息预期持续升温

　　伴随上半年中美贸易谈判进程，美联储货币政策导向也发生了明显转变。从年初美联储释放“暂停加息最强信号”，到3月21日的FOMC会议超预期地明确9月末停止缩表，5月21日的美联储会议纪要传达出鉴于全球经济和金融形势的不确定性，在判断未来联邦基金利率目标区间上“保持耐心”，并下调超额存款准备金利率5个基点至2.35%，美联储对于降息的态度逐渐明朗。6月议息会议如市场预期维持联邦基金目标利率区间2.25%—2.50%不变，但美联储票委观点明显转鸽，市场对于降息预期不断被推高。

　　近来美联储官员虽然释放出并不急于降息的言论倾向，但我们从经济史角度来看，美联储在发现经济面临拐点时调整货币政策的速度是很快的。有研究显示，美联储在降息周期中对通胀数据短期变化并不敏感，而代表劳动力市场的失业率拐点和代表经济景气度的制造业PMI与荣枯线的交点，均早于美联储实质性的降息政策，较大幅度、较长周期的降息周期均出现在失业率拐点之后，反观目前的美国就业和制造业数据，降息预期不无道理。1960年以来，美联储共进行了11轮降息，其中，自1990年以来的降息周期为5轮，美联储的货币政策转向均较为迅速。考虑到美联储货币政策最为敏感的失业率以及制造业PMI均发出提示，美联储在拐点处的快速政策转变风格、三季度美联储降息是否落地似乎变得有迹可循。

　　在中美贸易关系再度出现缓和之后，宏观经济关注的焦点在于美联储是否降息，以及全球主要经济体是否会追随美联储脚步全面释放流动性。7月10日，美联储主席鲍威尔在国会听证会上释放降息言论导向，且基于上述分析，我们认为市场对于三季度，特别是7月末美联储降息存在期待，但需要注意的是，一旦美联储如期宣布降息，将会出现一个从货币政策落地到实际经济效果传导的时间窗口，在这一时间窗口内，货币宽松政策带来的乐观预期证实，经济增长效果未现，所以，美联储降息预期的升温会对铜价带来部分推涨作用，而降息落地就是铜价重归基本面的开始。

　　C供应端最紧张时刻已经过去

　　铜矿供应最紧张时刻已过

　　2019年铜矿山新增产量释放速度放缓是全行业的共识，纵观整个上半年，一季度全球矿山扰动较多，包括Nchanga铜矿运营暂停、帝国金属公司宣布在关闭不列颠哥伦比亚省波利山矿的生产、智利2月初的强降雨导致基建设施受损以及部分运作暂停、自由港在印度尼西亚的铜精矿出口许可到期延迟发放、LasBambas被当地土著社区封锁运输道路等，经过推算，一季度合计影响铜精矿产量在6万吨以上。

　　二季度上游扰动明显缓和，赞比亚矿业税改革影响铜产量、ElTeniente铜矿发生事故部分停止运营、智利国家铜业公司与Chuquicamata工会的劳资谈判失败引起两周罢 工，经推算，二季度矿山扰动影响铜矿产量约为3万吨。

　　在铜矿供应增量释放速度放缓的情况下，虽然二季度矿山问题减少，但一季度供应扰动带来的影响，由于时间滞后作用，使铜矿的紧张程度在二季度继续增强。加工费被一路打压，从年初的92美元/吨下滑至目前仅有59.5美元/吨。

　　国内市场，从加工费的变动情况来看，一季度由于矿山紧张问题加工费下滑速度快于二季度，而3月起国内冶炼厂陆续迎来检修，虽然铜矿供应紧张，但需求力度减弱，加工费下滑速度放缓。从三季度情况来看，一季度矿山问题带来的铜矿供应紧张问题逐渐过去，二季度矿山问题有限，铜矿供应最紧张的时刻已经过去。三季度国内冶炼厂检修结束将主要使铜矿需求提升，虽然南国铜业一季度投产的20万吨新产能不断上量、赤峰云铜二季度新投产年产25万吨的新产能，但产量释放尚且有限，相应铜矿需求力度变化不大，因此铜矿的紧张程度预计较难超越上半年，加工费将在三季度振荡寻底。

　　废铜进口批文公布，三季度影响有限

　　自去年国家开始对“洋垃圾”实施进口管制以来，国内废铜进口量明显受到抑制。从今年已公布的1—5月废铜进口数据来看，除4、5月在废铜限制政策实施前“抢进口”带来废铜进口提振外，其他时间进口均较去年继续收缩。

　　6月20日，固废中心网站公布2019年第九批限制类公示表，包含了六类废铜进口批文名单，涉及进口废铜批文总量为240429吨，有关机构分析发现，此次批文发放总量和去年三季度六类废铜进口量基本持平，推测此次批文是按照去年同期六类废铜进口量分季度发放，且损失的进口量主要为七类废铜，影响三季度全国进口废铜减少约6万金属量，影响并不大。

　　加工费振荡寻底，精炼铜产量将有回升

　　一季度，全球冶炼厂检修较多，其中包括Pasar、Chuquicamata、Onsan、Birla等，再加上Sterlite停产，按照满产水平计算，一季度海外冶炼厂停产检修合计影响冶炼产量约为30万吨。此外，智利国家铜业旗下Chuquicamata和Salvador矿山的冶炼厂由于环保规定所需比此前预计晚一个月恢复运营、Vedanta年产40万吨的冶炼厂复产受阻、FirstQuantu旗下CobreLasCruces湿法冶炼厂由于土地划破短暂停摆，叠加矿山扰动事件频出，海外现货供应吃紧。

　　国内方面，广西金川以及新疆五鑫均在3—4月间检修，推算影响冶炼产能3.1万吨，2018年投产的灵宝金城以及山东恒邦的精炼产能在2019年一季度释放产能推算约为增加20万吨，新增产能远高于检修带来的冶炼产能减少。

　　进入二季度，Sterlite停产依旧，Pasar检修将持续到5月、Aurubis迎来检修以及Onsan检修持续，合计影响产能约为18.4万吨。国内来看，二季度冶炼厂迎来集中检修期，祥光、金隆、紫金等均在二季度迎来大规模检修，推算影响产能为18.15万吨，而国内冶炼厂新增产能有南国铜业30万吨，产量尚需时间释放。国内冶炼厂集中检修叠加加工费由于铜矿供应紧张持续承压，二季度产量难言乐观。

　　据知情人士透露，6月底Antofagasta已经同意，在2020年上半年向铜陵有色(000630)和江西铜业(600362)供应铜精矿，且加工费为60美元/吨，目前据SMM报出的加工费大概在57美元/吨，可以推测下半年将是加工费振荡寻底的过程，这与上文我们从铜精矿供需角度推断得出的结论一致。且在全球经济增长面临压力的背景下，铜精矿供应紧张向精炼铜传导的过程将被弱化，伴随二季度过后的冶炼厂检修结束，三季度精炼铜产量将较二季度有所提升。

　　D国内库存水平或进一步下降

　　社融规模将决定基建落实进度，线缆需求存在不确定性

　　从国内市场来看，截至7月初，国家发改委批复的基建项目已超过30个，总投资额超过8500亿元，项目多集中在城市轨道、机场扩建等领域。从去年基建批复情况来看，去年全年基建批复金额为2万多亿元，考虑到经济仍然面临增长压力，下半年基建批复力度仍有望进一步加速。

　　从政府目标来看，今年固定资产投资完成额累计同比增长目标为5.6%，据此推算，完成额需要达到681832.8亿元。从近几年政府固定资产投资目标完成情况来看，自2017年起完成情况普遍不太乐观，按照去年固定资产投资完成比例推算，今年增速应该在0.45%左右，进一步推算投资完成额约为648581亿元。基建批复虽然仍然存在继续发力的预期，但回顾近几年落实情况，我们应该更加冷静地看待基建批复加速。

　　不过，需要引起注意的是，7月2日、3日、4日，发改委核准同意了13只企业债发行，总发行规模近750亿元，此外，地方政府专项债也在6月出现了发行放量，单月新增5189.9亿元，为年内最高峰。目前公布的今年前五个月的社会融资总量数据较去年有好转，且从目前国家对于社会融资的态度来看，如果社融数据在后半年进一步得到提高，将在一定程度上利好基建完成力度。

　　空调内销逐步转弱，高库存抑制后续生产

　　今年上半年空调生产超预期强劲，1—5月累计生产量同比增长11%至9745.9万台，在去年空调产量较高基数以及高库存背景下尤其难得。

　　空调生产积极与今年销量较好有一定关系，今年家用空调整体销量几乎与去年的高水平持平，变频空调销量更是超过去年。从国内外市场分别来看，今年空调的消费格局明显不同于去年，今年家用空调和变频空调内销均较为乐观，但国内空调的出口情况明显不及去年，这与去年出口带动空调需求的格局截然相反。

　　从4月起，空调整体销量自高点回落，主要为内销转弱，虽然同期出口显现出提振，但对空调需求拉动作用有限，库存仍然明显累积。

　　截至5月，家用空调库存为900万台，已明显高于往年水平。考虑到下半年空调生产本来就存在季节性劣势，又有高库存隐忧，空调用铜量恐难以对铜价产生明显作用。

　　汽车行业仍处寒冬

　　今年上半年，汽车去库存取得了一些进展，从库存去化结构来看，主要是汽车生产端今年降低了生产力度，同时销量受到了一些政策的提振作用，国内汽车库存压力有所缓解，汽车库存预警指数已经出现了明显的下降。

　　库存压力缓和主要得益于两个方面：《报废机动车回收管理办法（修订草案）》正式经国常会通过，该《办法》规定符合条件的企业经批准均可从事非机动车回收，打破了此前的垄断管理，鼓励汽车以旧换新，有助于刺激汽车消费；此外，国六即将实施，经销商加大去库存力度也在一定程度上对汽车行业去库存带来贡献。考虑到汽车行业高库存仍然需要进一步消化，汽车生产仍然会受制于库存压力。

　　E后市展望

　　目前市场对于三季度美联储降息抱有较高预期，但需要注意的是，美联储宣布降息后，将会出现一个从货币政策落地到实际经济效果传导的时间窗口，在这一时间窗口内，货币宽松政策带来的乐观预期证实，经济增长效果未现。因此，美联储降息预期的升温会对铜价带来部分推涨作用，而降息落地就是铜价重归基本面的开始。

　　基本面来看，铜矿供应最紧张时刻已过，废铜进口限制政策在三季度对废铜进口影响有限，多迹象提示加工费将会寻底，经济增长面临压力背景下，铜矿供应的紧张传导至精炼铜并不顺畅。

　　从国内市场来看，在空调和汽车仍然存在较高库存背景下，铜的需求拉动将主要取决于国内基建落实情况，社会融资规模因此显得尤为关键。

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　　三季度铜价走势将取决于美联储货币政策，如果美联储如期降息，则三季度铜价的反弹高点尚未见到。

　　（作者单位：国元期货）

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