上半年原油价格上涨以及原料端供给偏紧对沥青价格形成较强支撑，预计下半年原油价格运行重心将下移，对沥青价格的支撑有限。此外，虽然委内瑞拉原油产出大幅下滑，但对国内马瑞油供给并未减少，因此对国产沥青价格影响有限。从需求端来看，“十三五”前三年高速公路年均新增6667公里，小幅超出预期，后两年建设压力不大。今年下半年国家对基建项目支持政策陆续落地，以及PPP项目重启将支持公路项目施工，同时进入8月以后，尤其是9—11月南、北方公路项目集中施工，沥青需求会达到年内高峰。

　　A专项债政策支持基建

　　国内经济走弱，专项债政策支持基建。2019年以来，中国经济增长有所放缓，一季度国内GDP增长率为6.4%，与去年四季度持平，二、三季度有下滑趋势。当前国内经济面临较强的外部冲击，尤其是中美贸易局势不稳令国内投资主体信心下滑，上半年消费及固定资产投资出现明显下降。从内部来看，国内经济增长由高速发展阶段转向高质量发展阶段，未来经济增长仍面临不确定性。

　　在国内经济面临较大下行压力的背景下，基建投资作为稳增长的重要手段，成为政府关注的重点。国家统计局数据显示，今年前5月基建投资（不含电力）累计同比增长4%，而前4个月累计同比增长4.4%，增长幅度为近8个月来首次回落。自筹资金是基建投资资金来源的大头，包括地方政府专项债、城投债等，而为了拉动基建投资，政府出台了一系列政策。今年4月30日，财政部下发文件要求，“争取在9月底前完成全年新增债券发行”；?6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合对外发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”。而在2019年《政府工作报告》中提出今年地方政府专项债预计发行2.15万亿元，相比于去年1.35万亿元额度增加近60%。诸多支持基建的政策相继落地，PPP落地也将提速，前期大量停滞项目的融资需求也可得到满足，从而利好国内公路建设项目。

　　公路建设投资增速放缓，西部地区是投资重点。自2018年下半年以来，受部分PPP项目被叫停以及融资问题的影响，道路运输业固定资产投资完成额明显下降。2018年公路建设固定资产投资达到2.13万亿元，环比增幅较前几年出现明显下滑，尤其是西部地区公路建设投资下降严重。根据国家规划，“十三五”时期的公路建设投资较“十二五”时期将增长42%，而“十二五”和“十一五”时期的环比增速分别为74%和100%，可以看出当前我国公路建设投资增速在放缓。从区域来看，“十三五”时期西部地区将是公路建设投资的重点，将较“十二五”时期增长64%，而中、东部地区环比增幅分别为12%和36%。从长周期来看，国内公路建设投资增长在放缓，而投资区域也出现分化，西部地区是“十三五”时期建设的重点。

　　B相对看好中期原油市场

　　石油沥青是原油蒸馏后的残渣，为原油加工的副产品，因此原油价格的变化对于沥青价格走势有着十分重要的影响。国内石油沥青期货价格走势与全球三大原油期货价格的相关性较强，根据我们的统计，近一年沥青与SC原油相关性达到0.85，与Brent原油的相关性达到0.83，与WTI原油相关性也达到0.78。而通过观察我们发现，国内石油沥青期货价格走势受成本端走势变化的影响越来越明显。

　　受中美贸易局势缓和、减产联盟延长减产协议以及三季度阶段性需求好转等利好因素影响，我们相对看好三季度油价走势，但在美国页岩油产量释放延后以及后期需求阶段性回落背景下，我们看弱四季度油价，因此从成本端考虑，三季度沥青价格走势受到支撑，四季度将再度受到打压。

　　C供给整体保持充裕

　　马瑞油国内供应未减，对国产沥青影响不大。马瑞油是国内沥青生产的主要原料，在国产沥青原料中的占比达到50%，马瑞油API值为16，属于重质原油，是炼厂加工出产沥青的优选原料，目前部分地方炼厂以及中石油旗下炼厂利用马瑞油生产沥青。但今年以来，受到委内瑞拉国内局势不断恶化影响，该国原油产出大幅下滑，国内对于沥青主要生产原料马瑞原油的供应担忧加剧。中国进口的委内瑞拉原油中80%为马瑞原油，但根据有关数据，今年前6个月委内瑞拉原油到港量同比不但没有下降，反而出现36%的增长，尤其是6月委内瑞拉原油到港量达到204万吨，环比增幅较大。

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　　虽然上半年因马瑞原油供应问题导致沥青市场出现一定程度的恐慌，但从沥青供给角度来看，并未对国内沥青产量及现货供应造成影响。今年1—5月国内沥青产量累计同比仍然达到17%的增幅，在上半年需求相对低迷的情况下，供给整体保持充裕。

　　国内沥青产能过剩严重，炼厂装置常年低位运行。数据显示，到2018年年底，国内沥青总产能达到4620万吨，而2018年国内沥青产量为2573万吨，产能过剩严重。近几年我国沥青产能年均增长幅度在5%左右，预计2019年产能增速将放缓，新增产能包括山东高速(600350)海南发展有限公司有望在二季度投产的250万吨/年的常减压产能，同时还有云南石化沥青小量试生产。除此之外，恒力石化溶剂脱沥青装置有待投产、金城石化溶剂脱沥青装置处于在建中。预计2019年国内沥青总产能或达到4700万吨/年，同比增幅下降至1.7%。

　　由于国内沥青产能过剩较为严重，国内沥青炼厂装置开工率常年维持在较低水平，尤其是2018年以来开工率基本维持在50%以下，今年上半年开工率维持在40%上下。但预计进入到8、9月以后，随着下游需求的阶段性改善，沥青炼厂装置开工率有望小幅提升。

　　上半年焦化需求差间接提升沥青供给。沥青与焦化料在生产上存在替代关系，从生产工艺来看，原料原油进常减压装置产出沥青或焦化料。如果此时炼厂需要的是焦化料而非沥青，只要进行简单的生产调节即可，炼厂可根据利润情况，选择生产沥青还是焦化料。今年上半年，由于成品油市场行情低迷，使得焦化料需求较差，焦化料与沥青价差持续走弱，而在二季度，沥青价格甚至持续高于焦化料价格，这在历史上并不多见，沥青生产利润好于焦化料也促使炼厂更多地转产沥青，间接提升了上半年沥青的产量。而下半年焦化需求难有好转，且在沥青需求改善的预期下，预计焦化需求对沥青生产的分流仍较弱。

　　韩国供给下降?促使国内沥青进口量减少。1—5月，国内沥青进口量达到174.76万吨，同比下降16%。国内沥青进口下降的主要原因是韩国沥青供给减少。韩国是国内沥青进口的主要来源国，2018年国内进口沥青有65%来源于韩国，而今年由于韩国供给减少，其沥青进口占比下降至55%左右。据悉，为适应IMO2020新政，韩国主要的沥青炼厂现代和双龙装置改造导致沥青产出下降，进而减少了对国内的供给，后期韩国的沥青供应量很可能进一步减少，对国内沥青进口的影响仍将持续。除此之外，今年以来，韩国进口至华东的沥青理论进口利润整体为负值，也就是说国内贸易商的沥青进口大部分时间亏损，这也制约了贸易商进口沥青的积极性。下半年在国内供给整体保持充裕以及韩国供给下降的情况下，国内沥青进口仍将维持低位。

　　D下游需求预期较乐观

　　“十三五”公路建设步伐放缓，未来两年建设压力不大。沥青需求与国家公路建设息息相关，从长周期来看，与国家在公路建设方面的五年规划有关，而从短周期来看，与阶段性项目开工有直接关系。根据国家的五年规划，公路建设投资在“十三五”时期较“十一五”和“十二五”时期的投资增量明显放缓，而且出现区域性分化。同时，到2020年，全国高速公路总里程将达到15万—16万公里，“十二五”时期年均新增量为9900万公里，而“十三五”时期年均新增量仅为6300公里，高速公路建设步伐将明显放缓。截至2018年年底，我国公路总里程达到486万公里，其中高速公路总里程达到14.3万公里，“十三五”前三年年均新增6667公里，小幅超出预期，后两年建设压力不大。从使用来看，主要集中在国省高速干线上，占比将在70%左右，另外还有一个公路养护需求。整体上看，“十三五”后两年公路建设投资主要集中在西部地区，且大部分在国省高速干线上，根据国家五年规划，“十三五”后两年整体赶工压力不大。

　　政策支持叠加消费旺季，下半年需求将好于上半年。1—5月，国内沥青表观消费量同比增长12%。上半年沥青需求整体呈现季节性弱势，春节因素以及5、6月南方地区梅雨季节制约下游公路建设以及对沥青的需求，而进入8月，尤其是9—11月南、北方公路建设项目集中施工，沥青需求将达到年内高峰。下半年，国内对基建项目支持政策陆续落地以及PPP项目的重启均将支持公路项目施工，沥青整体需求预期较好。

　　综合来看，我们认为今年下半年沥青走势仍将跟随原油，三季度偏强，四季度偏弱，整体运行区间预计在2700—3500元/吨。

　　（作者单位：方正中期期货）