核心观点

　　. 下半年，供应端，三季度在棕榈油复产、南美豆丰产、美豆高库存的利空影响下，预计将对油脂价格形成压制；四季度棕榈油雨季减产、北美新豆减产预期，油脂价格止跌回升。具体来看，棕榈油，下半年产区产量先增后降，因国内豆棕价拉大，使其进口量上升存在预期；豆油，北美天气炒作支撑豆类价格，但美豆高库存制约其上行空间，国内大豆进口3季度充足4季度存不确定性，库存呈先升后降；菜油，当前供应可勉强用至2019年10月左右，后期菜籽菜油能否进口取决于政策变化。需密切关注下半年北美天气情况及中美、中加贸易政策走向。

　　. 需求端，下半年终端消费存在逐渐回升趋势，预计今年下半年该季节周期规律仍将延续，将对油脂下半年行情形成支撑。

　　. 综上，预计3季度油脂基本面供需过剩程度将加深，令油脂价格继续弱势前行，4季度油脂基本面由宽松趋紧，油脂价格将筑底回升。

　　. 风险提示：3季度上行风险：国际原油价格大幅上涨；北美天气恶劣不利大豆作物；中美中加贸易争端进一步升级；棕榈油增产不及预期。4季度下行风险：原油价格大幅下跌；东南亚棕榈油减产不及预期；中美中加贸易关系恢复正常。

一、行情回顾

　　2019年上半年，油脂走势分化，菜棕及豆棕价差扩大至历史高位。

　　一季度，国内油脂价格先扬后抑。1月，受棕油产地季节性减产及大豆进口减少提振，油脂价格从底部大幅反弹。2月-3月，马棕出口疲弱，期末库存不降反增，利多因素减少，油脂价格回落。

　　二季度，油脂走势分化，其中棕榈油价格偏弱，豆油底部震荡，菜油走高。马棕结束减产周期，开始恢复性增长，产地供应压力的不断增加叠加原油价格下跌导致棕榈油价格偏弱震荡。豆油价格受北美天气炒作及中美贸易战进一步升级的支撑，于5月结束跌势。菜油方面，3月7日，海关总署发布《海关总署动植物检疫司关于加强进口加拿大油菜籽检疫的警示通报》，取消了理查德森加拿大企业对华出口资质，以致于目前两国油菜籽贸易处于停滞状态，未来我国油菜籽供需紧缺，菜油价格走高。

　　二、市场解析与预测

　　（一）国外市场

　　1、3季度棕榈油产量将迎来高峰，4季度将呈季节下滑态势

　　下半年供需将由松趋紧。预计供需中期仍将趋松，目前产量尚未达到高峰，偏空逻辑仍在；不过，后期随着10-11月东南亚进入雨季，棕榈油将进入一年一度的减产周期，届时宽松程度才将逐渐收敛。

　　全球范围来看，预计棕榈油产量2018/19年度呈上升态势，2019/20年度产量增长速度或放缓。美国农业部发布的6月份全球农业产量报告显示，2018/19年度全球棕榈油产量预计增加4%，再创高新达到7358万吨。2019/20年度全球棕榈油产量预计仅增加3%，达到7551万吨，增幅为3年来最低。其中，2019/20年度马来西亚棕榈油产量预计达到创纪录的2070万吨，比上年增加1%。2019/20年度印尼棕榈油产量将增至4300万吨，高于上年的4150万吨。19/20年产增放缓主要原因一是马来西亚成熟面积增长放缓，马来西亚政府早前宣布不会在半岛地区开放新的种植园播种油棕榈；二是由于部分种植园劳动力短缺、多地棕榈树龄结构恶化（因重播不足）等导致马来和印尼每公顷棕榈油单产下降。

　　关于棕榈油复产时间节奏，斋月结束后马来西亚棕榈油产量6-8月将继续环比上升，三季度棕榈油价格易跌难涨，10月东南亚进入雨季，预计10月马棕油达到峰值后进入减产周期，且降速较出口相对快些，故将对四季度价格形成提振。回顾2019年上半年，马来西亚和印尼棕榈油产量同比增长明显，1-5月马来西亚棕榈油产量8,274,625吨，较2017年同期增长9%，印尼棕榈油1-3月同比增长21%。对于下半年产量，根据马来、印尼平均累计降雨量，2018年8-12月降雨情况理想，有利于下半年产量恢复。因此，市场供应压力3季度趋于上升，4季度或将才回落，料棕榈油价格呈先偏弱震荡后升态势，但由于目前内外盘棕榈油价格已跌至历史低位，3季度下跌空间或有限。

　　对于全球大气候，我们认为2019年天气正常概率较大，对今年棕榈油产量影响有限。联合国世界气象组织（WMO）称，今年6月到8月期间出现厄尔尼诺天气的几率为60到65%，但是不太可能出现强厄尔尼诺天气,从9月份开始，出现厄尔尼诺天气的几率为50%。2019年年初，东南亚地区出现异常干旱，降水偏少，尤其马来西亚降水量明显低于5年均值。若下半年厄尔尼诺现象持续，预计对于北美大豆产量将产生减产影响，而对油棕果产量有限，依据为棕榈油产量与降雨二者之间10个月的时间差规律，将会对2020年棕榈油产量形成影响，对今年影响有限。

　　2、预计豆类基本面供需前松后紧，美豆减产或支撑4季度豆类价格

　　预计供需将呈由宽松逐渐趋紧，中短期上预计偏松，主要缘于南美大豆丰产及价格偏低出口需求旺盛；长期上预计宽松程度略趋紧，主要着眼于北美新豆减产预期，还需密切关注中美贸易关系情况。

　　首先，18/19年度南美大豆丰产令外围大豆价格低迷。巴西国家商品供应公司（CONAB）称，2018/19年度巴西大豆产量预计为1.148亿吨，较去年同期减少3.7%。去年阿根廷天气炎热导致大豆减产，今年天气有利，有助于单产和产量提高。布宜诺斯艾利斯谷物交易所（BAGE）发布的周度报告称，截至6月12日，阿根廷大豆收获进度达到98.5%，上周为96.1%，比去年同期提高2.9%，比五年同期均值高出5.2%。交易所预期2018/19年度阿根廷大豆产量为5600万吨，比上年产量3510万吨高出59.5%，创下19年来的次高产量。出口方面，受中美贸易战影响，南美大豆出口量增加。从去年10月份到今年3月份，美国对华大豆出口量只有520万吨，同比减少78%。巴西国家商品供应公司（CONAB）称，1月到5月期间巴西大豆出口量为3728万吨，同比增加4%。若中美贸易战持续，阿根廷将出口更多大豆。

　　其次，下半年北美新作大豆产量已成为市场关注重点。

　　因降水过多导致美豆新作播种进度偏慢预计19/20年度北美大豆产量同比下降但期末库存受出口影响仍然高企。根据美国农业部6月供需报告，维持2019/20年度美国大豆产量数据不变，今年秋季收获的美国大豆产量预计为1.13亿吨（同比下降9%），2018/19年度美国大豆期末库存调高至2900万吨（同比增加144%），2019/20年度美国大豆期末库存也调高到了2800万吨（同比下降仅2%）。随后6月30日USDA公布的大豆种植面积及季度库存预估也印证了此观点。数据显示，6月大豆种植面积为8004万英亩（预期8435.5英亩，3月意向8461.7英亩，去年终值8919.6英亩），同比下降10%；截止6月1日大豆库存17.90亿蒲，此前市场预估为18.56亿蒲，去年同期为12.19亿蒲，同比增加47%。

　　3、小结：下半年供应压力先升后降，预计油脂价格先抑后扬

　　综上，我们预计油脂价格下半年先底部震荡后上升，底部价格将于四季度有所抬升。其中，三季度在棕榈油复产、南美豆丰产、美豆高库存的利空影响下，预计将对油脂价格形成压制；四季度棕榈油雨季减产、北美新豆减产预期，油脂价格止跌回升。

　　（二）国内市场

　　1、预计3季度油脂库存上升、4季度下降，供应压力先升后降

　　2019年上半年，虽呈现下降之势，但国内油脂库存同比2018年小幅增加，供应压力依旧未能缓解。

　　国内油脂总库存随豆油库存下降而下降，但整体处于历史高位。截止5月中旬，国内棕榈油方面，全国港口棕榈油库存总量67.72万吨，较去年同期增加14%。豆油方面，全国港口豆油库存总量为145.99万吨，较去年同期增加6.96%；菜籽油方面，菜油库存为75.44万吨，较去年同期的67.74万吨增加11.3%。

　　对于未来供应，预计3季度油脂供应将呈上升，而4季度压力或将逐渐下降。主要原因有以下几方面：

　　（1）南美大豆6-8月集中到港，伴随着压榨厂高开工，预计在3季度油厂库存进入上升周期，4季度呈季节性下降。上半年受中美贸易战影响，国内大豆进口同比下降明显。1-5月进口大豆到港量为3035万吨，同比去年减少16%。但因南美大豆丰产加上压榨利润丰厚，预计未来四个月大豆到港将增加。据天下粮仓最新统计，6月份最新预估834万吨，7月份最新预期950万吨，8月份最新预期910万吨。但四季度大豆进口量还取决于中美贸易关系。9月后美豆上市，若中美贸易关系缓解，美豆将能够顺利进口。若中美贸易关系仍僵持，四季度大豆供应量将紧缺。根据往年，直至4季度中后期，进入油脂消费旺季，随着油厂提货速度的加快，预计豆油库存或将呈下滑趋势。

　　（2）目前豆棕油价差扩大至历史高位区间，棕榈油替代较强，夏季棕榈油需求旺盛，且棕榈油现货价格低廉，预计今年国内棕榈油进口量将增加。2019年1-4月中国棕榈油进口量217万吨，同比增加33%。根据天下粮仓，2019年5月棕榈油进口量预计47-55万吨（其中24度35-40万吨，工棕12-15万吨），6月进口量预计44-47万吨，7月进口量37-42万吨。 　　（3）政策面存较大不确定性，下半年菜籽及菜油面临供应紧缺的可能性较大。从目前的跟踪情况来看，6月有两船菜籽到港，7月有一船，卸港前途未卜，后期菜油到港亦较为零星，沿海菜籽库存偏低，临储菜油所剩无几，经测算，若中加关系迟迟未能缓解，国内当前供应可勉强用至2019年10月左右，中期菜籽及菜油供应偏紧几成定局。若后期中加关系缓解，加拿大菜籽及菜油顺利到港将弥补缺口。 　　2、下半年下游用油企业消费环比逐渐转好，棕油成交量增幅明显

　　2019年上半年，国内油脂整体成交情况逊于去年同期，豆油、菜油成交量下降，棕榈油成交量明显上升。主要因为中美贸易争端导致美豆出口大量减少、南美丰产打压美豆期价、国内油脂供应压力，共同拖累今年国内棕榈油、豆油现货均价，加上豆棕、菜棕价差有所扩大，买家入市采购棕榈油意愿增强，豆油菜油采购意愿减弱。年初迄今棕榈油成交总量同比增加78.37%，豆油成交总量同比下降14%，菜油成交总量同比下降49%。整体上消费仍以豆油为主，菜油、棕榈油为辅的结构。

　　从油脂消费终端产量来看，从同比角度上看，今年上半年，油脂下游消费逊于同期，基于上半年的消费表现，预计下半年油脂消费整体上扭转弱势格式可能不大。另从环比角度而言，相对于上半年，下半年终端消费存在逐渐回升趋势，预计今年下半年该季节周期规律仍将延续，将对油脂下半年行情形成支撑，但预计幅度有限。

　　3、小结：3季度油脂依旧维持弱势，4季度是否能走强需依赖多因素配合

　　综上，在3季度，在马棕顺利进入复产周期、北美豆期末高库存的影响下，供过于求的基本面难以改变，预计油脂价格弱势运行。而进入4季度，在油脂进入消费旺季、外围棕榈油减产、美豆减产影响相互叠加下，预计价格在3季度基础上企稳回升概率较大，不过能否形成趋势性行情，需要关注棕榈油减产幅度、加菜籽及大豆到港情况。

　　三、下半年油脂投资策略梳理

　　操作策略我们分为两种情形，第一种情形是下半年中美、中加贸易关系恢复正常。

　　（一）套利策略策略一：买油抛粕跨品种套利

　　建议：4季度买Y2001卖M2001。

　　操作依据：

　　预计油、粕下游表现迥异。其中，蛋白粕，受生猪养殖规模大幅下降趋势，抑制4季度蛋白粕需求，利空期价。（详细内容请见《中信期货农产品(000061)（蛋白粕）2019年半年报），而油脂，下半年消费也将呈淡、旺季切换，价格随之料将呈现先弱后企稳回升趋势；预计油、粕上游供应表现迥异。3季度二者压力均显著，4季度油脂随着棕榈油减产，供应压力相对缓解；而蛋白粕方面，4季度将迎来美豆、加菜籽大量进口，供应压力继续上升；

　　风险因子：

　　生猪存栏超预期增长；4季度原油价格大幅下挫。

　　（二）套利策略策略二：做空豆棕、菜棕价差

　　建议：当前豆棕、菜棕价差扩至历史极值，上行空间不大，若中美、中加贸易关系缓和，则可买远月棕榈油卖远月豆油、菜油。

　　操作依据：

　　预计棕油产量4季度开始减产，领涨油脂市场；中美中加贸易关系缓和，预计4季度大豆、菜籽恢复正常，供应上升。

　　风险因子：

　　4季度原油价格大幅下挫；北美大豆新作大幅减产。

　　第二种情形，下半年中美、中加贸易关系僵持，迟迟未能解决。

　　（三）趋势性策略建议：3季度区间偏空思路，4季度偏多思路

　　建议：由于预计下半年油脂价格呈现先抑后扬趋势，因此预计，其价格走势将呈先抑后扬，故建议3季度棕榈油区间偏空思路、4季度趋势偏多思路，豆油菜油多头长期持有。

　　操作依据：

　　1) 3季度棕榈油产量将迎来高峰，4季度将呈季节下滑态势；

　　2) 预计4季度大豆、菜籽供应紧张，提振豆油、菜油价格；

　　3) 下半年油脂需求逐渐上升。

　　风险因子：

　　1) 3季度棕榈油产量不增反降；

　　2) 下游消费4季度弱势依旧；

　　3) 4季度原油价格大幅下跌。

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