新浪财经讯 6月21日，美联储负责监督的副主席Randal K.Quarles6月3日在替代参考利率委员会（ARRC）的圆桌会议上进一步警告LIBOR将退出市场，LIBOR退出的问题再一次引起关注。其实几年之前英国就已经宣布将在2021年停止LIBOR报价，欧美各主要国家也早已开启了基准利率替代的改革。但是，曾经与全球超过半数金融产品挂钩的LIBOR何以面临退出的困境？未来国际基准利率又将呈现怎样的格局？LIBOR的退出对于我国SHIBOR建设有何借鉴意义？新浪外汇特邀瀚德金融科技研究院执行院长、中国人民大学国际货币研究所研究员杨望为您独家解读！

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LIBOR的前世今生

1）LIBOR的形成过程

LIBOR诞生于1986年，它的全称为伦敦银行间同业拆借利率，是英国银行家协会提出的一项利率市场中的统一指标。很快，起源于英国的LIBOR便衍生至世界各国的利率市场，同时各个国家的银行市场也形成了各国国内的LIBOR。在目前阶段，LIBOR包括了美元、欧元、日元、英镑与瑞士法郎五种货币，LIBOR的期限有隔夜、7天、1个月、3个月、6个月与1年。

在上个世纪80年代，随着各主要资本主义国家利率市场的不断发展，利率互换、外汇期权等新兴金融衍生工具开始诞生，国际市场亟需一个统一的利率来作为金融机构与实体之间交易的标准。在这样的背景下，LIBOR便应运而生，成为了许多金融交易的衡量基准。又因为当时的伦敦是国际金融中心，深刻影响着全球银行间的借贷与利率市场的金融交易，LIBOR很快便成为了全球金融市场中统一的利率衡量标准。

2）LIBOR的运作机制

众所周知，作为基准利率的LIBOR是浮动的，那么它又是如何产生，又如何影响金融市场呢？其实，每一日的LIBOR的报价均是由20家著名的国际大银行（如瑞士银行、美国银行、花旗银行等）在11时之前报出各自对于不同期限、货币种类的期望拆借利率。英国银行家协会（2014年2月起由纽约证券交易所旗下的洲际交易所接管）再将这些利率价格进行排序，分别剔除5家最低与最高的利率报价，最后计算出剩余10家银行的利率报价的算数平均数，这便是当天的LIBOR利率。

LIBOR被广泛应用于金融工具的参考利率，国际上诸多的金融衍生工具如远期利率协议、利率互换、短期利率期货合约等以及各类贷款等都将LIBOR作为利率基础。可以说，这些衍生工具为利率市场提供了大量的流动性。因此，作为基础的LIBOR也便至关重要了。根据英国央行的数据，超过350万亿美元的场外衍生工具都以LIBOR为参考利率。这也就意味着LIBOR每变动1个绩点，便能够在全球范围内造成数百万甚至上千万美元的利润或亏损。

LIBOR的现状与各国退出LIBOR的进程

尽管英国已经宣布2021年以后不再强制LIBOR报价，LIBOR面临着被取代的境遇，但是作为曾经世界最主要的基准利率参考，现在与LIBOR直接挂钩或有联系的金融产品数额仍然非常巨大。

回溯至2014年，美联储便已经成立了替代基准利率委员会（ARRC），开始寻找能够有效替代LIBOR的基准利率指标。2018年3月26日，彭博社的文章《美国的Libor替代品已准备就绪》指出了美国的有担保隔夜融资利率（SOFR）将能够有效替代LIBOR。此外，包括英国在内的日本、瑞士等其余国家，也在积极进行尝试，寻找LIBOR的替代利率，并且都取得了不错的进展。

1）LIBOR面临的现实难题

一方面，LIBOR在其自身价格形成等内部机制存在诸多漏洞，容易导致道德风险。首先，LIBOR的价格形成机制并非由真实交易数据所决定，相反，是由大银行对于期望利率的报价计算的算术平均。因此，如果多家银行同时串谋故意报高或报低利率价格，那么LIBOR就容易被大银行操纵，这也是LIBOR可能存在的道德风险。其次，LIBOR是一种无担保的拆借利率，因此其报价并不等于无风险利率，其中依然包含着商业银行的信用风险。

另一方面，LIBOR的外部监管机制缺乏有效性。有关LIBOR最大的丑闻来自于2012年被曝光的英国巴克莱银行涉嫌在2005-2009年操纵LIBOR事件，此次丑闻深刻地暴露了对于LIBOR报价的监管层面的缺失。随着更多的大银行被卷入此次事件，公众对于LIBOR及金融市场的不信任程度逐渐增加，这也直接导致了LIBOR的信用风险与流动性下降的风险，加速了LIBOR改革的进程。

2）当前主要货币基准利率的改革进程

随着对于LIBOR的质疑与担忧日益增长，各国对于基准利率改革的呼声不断增强。于是在2014年，金融稳定委员会就针对基准利率改革提出了两条建议，其中之一便是尽快找到能够代替LIBOR的无风险参考利率。

在这样的背景之下，英国、美国、欧盟、日本和瑞士的中央银行和金融监管机构很快展开了寻找LIBOR替代利率的工作。英格兰银行于2015年成立英镑无风险利率工作组，并于2017年4月提出用英镑隔夜指数均值（Sterling Overnight Index Average，SONIA）替代LIBOR，成为英镑基准利率。美联储在2014年成立基准利率替代委员会，于2017年6月确定使用担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）作为LIBOR的替代利率，并推出基于SOFR的期货、利率互换等多种衍生工具，打造全新的基准利率曲线。欧洲央行推出了欧元短期利率（Euro Short-Term Rate）作为过渡工具，日本央行则将无抵押隔夜拆借利率（Tonar）确定为日元无风险利率，瑞士央行选择了基于瑞士法郎回购市场数据的隔夜平均利率（Swiss Average Rate Overnight，Saron）。

3）替代指标的转变与优势

替代利率以每日交易为基础，更加客观与真实。不同于LIBOR依赖于报价行对于市场的判断，SOFR、SONIA等替代利率都是基于市场真实交易数据而计算得出的利率，如SOFR基于多个不同来源的隔夜美国国债回购交易活动数据而计算得出，能够成为所有季节的基准；SONIA 是基于英镑货币市场当日清算的存款交易数据计算切尾均值得出，新的替代利率都能够较为准确地反映金融市场的真实资金需求情况，更具真实性和客观性。

利率稳定，更加接近无风险利率，与央行政策利率联系密切。SOFR是基于国债的隔夜拆借利率，SONIA是货币市场上隔夜无担保存款利率，欧元短期利率、瑞士与日本的隔夜平均利率都是基于货币市场计算而得的利率指标，基本上不存在像LIBOR报价机制所导致的信用风险，因此更加接近真实的无风险利率，也更加符合金融产品采取无风险基准利率进行定价的需求。不仅如此，新的替代利率与央行政策利率联系密切，便于央行货币政策的传导。

数据来源：纽约联储官网，FRED Economic Data，瀚德金融科技研究院

具备市场基础，交易需求与发展前景广阔。尽管LIBOR一度是各主要国家金融市场中的最重要参考基准利率，与之挂钩的金融产品数额巨大，但是各国央行确定的替代指标同样具有非常坚实的市场基础，以此为基准利率的衍生品等交融市场交易量与日俱增，具有广阔的发展前景，能够尽快代替LIBOR。ARRC发布的报告称，支撑SOFR 的市场交易量在2017 年日均超过7000 亿美元，并在持续增长。从纽约联储官网的数据来看，SOFR挂钩的衍生品成交量在过去一年内呈现上升趋势（如图2），如今的日均成交量已经超过10000亿美元。其他的替代利率，如SONIA也已经是英镑隔夜指数互换市场（OIS）的参考利率，同样已具备一定的市场基础。

数据来源：纽约联储官网，瀚德金融科技研究院

LIBOR退出的展望与启示

LIBOR退出市场影响巨大，仍需相关机构与市场参与者共同努力。一方面，由于当前LIBOR尚未被完全替代，与LIBOR挂钩的金融产品数额依然巨大，那么在各国的替代利率仍然处于尝试与发展的过程之中时，英国相关机构应该尽量完善LIBOR的形成过程，提高其可信度和透明度，恢复市场信心，稳定金融市场。

另一方面，在LIBOR退出之后，关于未到期交易的退出方式仍然缺乏定论。无论是LIBOR继续报价还是选择新的替代指标（如SOFR）加上特定利差的方式，亦或是私下协商保证未到期交易平稳到期，都将导致成本上升，带来更多市场风险与波动。这也要求市场参与各方共同努力，努力实现基准利率的平稳过渡。

数据来源：纽约联储官网，瀚德金融科技研究院

替代利率仍需完善，潜在问题不容忽视。各国在替代利率的选择中，选择的久期均为隔夜，但是在抵押利率和无抵押利率的选择上，各国的选择有所不同。英国和日本选择的是无抵押隔夜利率，美国和瑞士选择的是隔夜担保融资利率。两者的隔夜利率在数值大小上差距并不大，但是会面临不同的潜在问题。无抵押利率潜在的问题是当前金融市场的融资模式的改变，抵押融资正逐渐取代无抵押的信用融资模式。抵押利率同样也有潜在的问题，那就是其容易受到抵押品可得性的影响。

基准利率改革的核心——构建基于真实、活跃交易的基准利率体系。从当前欧美各国的具体实践来看，基准利率的改革方向是以更真实的交易为基础。这对于我国的SHIBOR建设也具有非常重要的借鉴意义。SHIBOR的价格形成机制与LIBOR非常类似，以国外基准利率改革的经验为基础，SHIBOR也可以尝试提高其自身的真实性与科学性，可以将更多不同类型的金融主体纳入SHIBOR的报价团之中，使SHIBOR反映金融市场真实的供求情况。此外，中国还可以将R007、DR007等流动性强的真实交易利率纳入到基础利率的范畴中，使其更具有市场代表性。

杨望：瀚德金融科技研究院执行院长、中国人民大学国际货币研究所研究员、中国人民大学金融科技研究所高级研究员

何昕晟：瀚德金融科技研究院研究员

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