摘要

　　5月的第一周， 本次报告主要是对去年底的年报和4月份的报告内容的进一步跟踪审视，整体来看我们对于长期趋势的研究逻辑仍然存在，大方向的结论仍然具有一定的参考意义，本报告我们将进一步从宏微观层面对下一阶段的白糖市场进行跟踪描述，南美巴西新榨季已经进入第一个月的跟踪，我们也将在后期的跟踪中添加新榨季的供需平衡跟踪和预报，我们的主要观点白糖在下半年将迎来关键的时间窗口仍然坚持，短期的波动呈现出市场对后市的期望，同时，我们可以说在下一个较长周期中不单单是白糖，我们认为农产品(000061)板块也将是商品策略配置中不可忽略的一个重要部分。

　　文章要点

　　1、宏观：国内工业生产同比有所回落，物价稳中有升，处于可控范围，流动性仍然维持稳定充裕，但未见明显的宽松，海外经济美国非农数据超预期，联储按兵不动，制造业回落，主要焦点集中在中美贸易谈判进入关键时期，可能造成近期市场波动。

　　2、目前Brent原油价格已经有年初持续反弹超过75美元，反弹高度达到去年下半年下跌幅度的70%，目前在OPEC减产、伊朗等地缘政治的利多影响因素消退的情况下，原油价格大概率在进入5月份后季节新回调，其中主要原因可能在伊朗问题过度悲观情绪得到缓解和减产缓和等因素的推动，但也不排除美国与伊朗、委内瑞拉以及伊拉克地区问题的恶化支撑油价。

　　3、国内白糖价格走势有着明显的周期性，主要由于其自身的自然周期有较大的影响，包括气候周期也可能会形成一定的共振影响，但是目前的全球经济环境和我国的政策环境都和以往不同，在周期的运行上我们认为有可能会存在一定的时间和空间的变化，主要需要关注的是我国的白糖进口政、补贴和国储等政策在其中起到的作用，我们认为全球周期启动将会加大国内白糖市场和价格的波动。

　　4、市场操作建议，主要包括趋势性和价差策略建议。

　　正文

　　5月的第一周，本次报告主要是对去年底的年报和4月份的报告内容的进一步跟踪审视，整体来看我们对于长期趋势的研究逻辑仍然存在，大方向的结论仍然具有一定的参考意义，本报告我们将进一步从宏微观层面对下一阶段的白糖市场进行跟踪描述，南美巴西新榨季已经进入第一个月的跟踪，我们也将在后期的跟踪中添加新榨季的供需平衡跟踪和预报，我们的主要观点白糖在下半年将迎来关键的时间窗口仍然坚持，短期的波动呈现出市场对后市的期望，同时，我们可以说在下一个较长周期中不单单是白糖，我们认为农产品板块也将是商品策略配置中不可忽略的一个重要部分。

　　1

　　近期宏观经济概要

　　中国货币未有明显放宽谈何收紧

　　2019年1季度，从货币供给总量增长来看，现金M0尽投放今年2月至3月持续收紧，基础货币余额3月份出现明显下滑，同比增速明显下滑，并明显低于GDP增长水平，可以看出总体货币现金投放仍处于稳定偏紧阶段。

　　图1基础货币

　　M1增速同比来看明显回落，环比2019年2月和3月有所回暖，M2增速继续维持在2018年的水平不便，较16和17年同比增速明显回落，4月M2同比增速8.5%较上月下滑0.1个百分点。

　　图 2货币供给

　　图3 OMO市场和准备金率

　　货币流动性控制上仍然是稳中偏紧的，特别是对银根的控制上较紧，整体流动性的充裕主要依靠基于逆周期操作的准备金调整来维持相对合理的货币乘数和整体流动性，同时我们在OMO市场仅投放看，2019年以来仍然没有出现明显的净投放现象。

　　5月15日定向降准稳预期意义更大

　　图4 美国就业现状

　　2019年5月6日，央行在股市开市之前发布将在5月15日开始对部分中小银行施行定向降准，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。对此我们认为其主要目的在于稳定市场预期，对于市场预计的2800亿释放流动性并不能意味着宽松政策的表现，其主要目的在于平衡后期OMO到期工具的流动性回收，对于MLF市场我们可以明显看到MLF余额自2019年以来持续下滑，新增明显减少，而6、7月份将迎来MLF到期的高峰期，两个月超过上万亿到期额，同比增幅较大，从目前的货币政策表现来看仍然处于降杠杆阶段。我们认为实体经济数据若不及预期，货币市场操作可能在接下来2至3季度间略显宽松。从本次5月15日定向降准宣布的时间来看一定程度上出于对冲市场不利因素影响考虑，对冲中美贸易谈判变化导致的市场情绪影响，无需过度解读，后期政策取向依然维持结构性和对冲性的特点。

　　低利率水平支持流动性

　　支持流动性主要在于市场利率水平维持较低水平，SHIBOR同业拆解利率2019年以来一直维持相对低位，国债收益率自2018年下半年以来持续回落，目前维持相对低位运行，市场利率低位为市场流动性提供支撑。

　　工业生产企稳景气指数回落

　　3月份受季节性因素工业增加值增长8.5%，超出预期，累计同比增速稳定。工业利润并未出现明显回升，随着国内减税降费政策的落地将在一定程度上改善工业企业盈利环境。

　　2019年4月全国制造业PMI为50.1%，较3月小幅回落0.4个百分点，但仍在线上且高于一季度均值，本次回落受一定的季节性因素影响。新订单和生产指标均出现一定回落，但受贸易环境缓和4月出口订单指数明显回升至49.2，库存指数回落主要由于生产积极性降低，库存水平进一步去化。

　　中国物价水平稳中有升

　　3月份受食品物价大幅提升影像，CPI同比增长明显提升，工业品价格指数受生产资料物价回升小幅企稳，4月份以来国内食品价格整体上涨但涨幅回落，4月CPI同比继续小幅回升，同比增长2.5%，处于2018年较高水平。由于钢铁、油价在4月份的上涨，PPI指数环比有望维持稳定，同比继续回升至0.9%，其中PPI生活资料食品类上涨明显。

　　中国固投回暖消费分化

　　2019年1季度固定资产投资小幅回升，房地产开发投资完成额同比增速继续加快，商品房销售企稳回暖，但是汽车消费板块仍然低迷，乘用车销售和汽车产销率同比均出现明显下降，部门源于去年同期基数较高，但也扣除季节性影响，今年以来的消费表现同样不容乐观。资本类消费大于商品消费。

　　海外要点

　　图11 美国工业生产

　　美联储议息会议按兵不动。上周三，美联储议息会议决定维持联邦基金目标利率不变，此次会议声明较3 月上调了对经济的表述，并下调了对通胀走势的描述。新闻发布会上，鲍威尔表示近期核心通胀下滑主因是临时性因素，强劲的就业将支持通胀重回2%附近，会议还决定下调超额存款准备金利率5bp 至2.35%，以控制联邦基金有效利率处在目标区间内，并不代表货币政策转向，联储近期加息或降息的概率都不大。美国4月非农数据超预期。美国4 月制造业PMI回落。上周三美国公布4 月ISM 制造业PMI 为52.8，创近30 个月新低，预期55、前值55.3。其中，新订单、生产、就业分项均较前值大幅回落，物价分项降至50，进、出口分项跌破荣枯线。4 月PMI数据指向美国制造业仍在扩张，但幅度放缓。

　　欧元区一季度GDP 增速反弹。上周二，欧洲统计局公布欧元区一季度GDP 环比初值0.4%，高于预期的0.3%和前值0.2%，一季度GDP 同比初值1.2%，高于预期的1.1%，前值上修至1.2%。上周五公布的通胀数据显示，欧元区4 月调和CPI 同比1.7%，核心调和CPI 同比初值1.2%，均高于预期和前值。

　　中美贸易磋商：特朗普态度令市场对中美贸易摩擦由乐观转向悲观，贸易谈判似乎到了关键时间，近期中美贸易谈判将其关键作用，2018年美国从中国进口额5395亿美元，贸易逆差4192亿美元，若如特朗普推特所说进行加税，基本涵盖全部从中国进口的商品。

　　2

　　近期市场运行情况

　　4月糖价区间震荡符合预期

　　4月国内郑糖表现较原糖活跃，宽幅区间波动，外盘原糖在4月上半月的震荡后转弱，国内郑糖表现高波动，月中价格上半月快速上涨，下半月迅速回归，5月初基本接近4月初价位，SR1909合约最高涨至5439元/吨，在此过程中我们认为主要原因在于2018/2019榨季结束，我们认为旧榨季减产利多因素并不是主要推动价格大幅上涨的动力，我们注意到在价格快速上涨过程中郑州白糖期货成交量出现大幅增长，持仓同样明显欧增加，这主要由于4月份上半月市场在经济和社融等数据表现超预期，以及延长贸易保障税收等消息的刺激下，市场资金基于对白糖市场长期较为看好的作用下，大幅入市，同样表现较为突出的也包括白糖相关股票引来大量资金的进入，但4月下半月开始成交和持仓迅速回落，半个月增仓部分基本离场，但我们可以明显看到2019年以来持仓整体明显上涨，长期资金仍较为稳定。

　　从国际市场的期货盘面数据我们可以看出，ICE原糖基金持仓（代表机构投资）和商业持仓（代表套保）对于糖价涨跌反映较为敏感，近期基金净多头持仓并没有明显增加，相反短期表现为净空头持仓，商业持仓在价格震荡区间表现多空切换。

　　原油价格短期可能回调

　　图15 原油和原糖价格走势

　　在年初的“2019宏观商品策略年报：结构性宏观环境研究下的资产配置和商品策略建议”中我们对于原油在2019年的走势做了一定判断，供给侧我们可以看到原油顶部由美国页岩油和政府意愿决定，底部由opec和俄罗斯等产油国限产超预期及地缘政治因素决定，这将导致原油价格在2019年将会表现在一定的区间震荡，由于美国供给和经济增速下滑因素，2019年高点我们可以参考2018年高点，大概率将会在2018年高点下放区间运行，事件影响可能导致短期波动频繁。目前Brent原油价格已经有年初持续反弹超过75美元，反弹高度达到去年下半年下跌幅度的70%，目前在OPEC减产、伊朗等地缘政治的利多影响因素消退的情况下，原油价格大概率在进入5月份后季节新回调，其中主要原因可能在伊朗问题过度悲观情绪得到缓解和减产缓和等因素的推动，但也不排除美国与伊朗、委内瑞拉以及伊拉克地区问题的恶化支撑油价。

　　3

　　关注几个主要问题

　　巴西18/19榨季减产利多因素被消化

　　图16 2018/2019榨季巴西中南地区甘蔗累计产量

　　UNICA数据显示2018/2019全年榨季中南部主产区甘蔗和蔗糖的产量明显下滑，甘蔗产量预计由上一榨季的5.96亿吨下滑至5.73亿吨，蔗糖产量预计由3605.95万吨大幅下滑至2650万吨，分别下滑3.9%和26.51%，其中蔗糖产量在榨季末月扩大跌幅1%。

　　图 18 2018/2019榨季巴西中南地区无水乙醇产量

　　图19 巴西中南地区制醇比

　　中南部含水乙醇产量本榨季累计产量增长幅度由上个月的42%缩小至39.17%，预计东北部产区本榨季可能会比中南部减产更加严重，主要是基于东北部榨季开始时期原油价格上涨明显，制醇积极性明显提升，18/19榨季已经结束，制醇比创历史新高季末录得64.6%。2019年以来市场对减产利多因素基本消化，糖价表现稳中有升。

　　巴西2019/2020榨季中南部甘蔗收榨节奏可能稍慢种植和可收割面积减少

　　圣保罗作为巴西中南地区的主要甘蔗种植区，从2017/2018和2018/2019两个榨季的收榨情况可以明显看出2018/2019榨季收榨节奏较上一榨季稍早一个月左右，2019/2020榨季第一个双周显示收榨量较上一榨季明显减少，收榨节奏稍慢，可能受到当地是天气因素影响，若榨季开始收榨持续放缓，有可能收榨节奏重新放缓至2017/2018榨季，高峰期将有可能在9月份附近。

　　图21 2019/2020榨季巴西中南地区首个双周收榨情况

　　UNICA第一个双周报告显示制醇比依然维持较高位置，并且较上一榨季明显提升，制醇积极性仍高。

　　从种植和可收割面积来看， 2018/2019巴西种植面积明显减少，甘蔗产量难有明显回升，若制糖比没有显著提升则蔗糖产量大幅回升的难度较大。

　　巴西乙醇价格加速上涨制醇溢价明显

　　图23 巴西含水乙醇和汽油价格

　　巴西含水乙醇价格走强对糖价有明显的支撑效应，目前巴西含水乙醇价格处于高位运行，并且利用乙醇折算原糖价格公式计算，乙醇折算原糖2018年以来具备明显较高的溢价，目前溢价水平仍然维持在2015年的高位区间。乙醇/原糖转换系数，一吨甘蔗90公升含水乙醇，对应120公斤糖。

　　2018年10中旬后虽Brent原油期货价格由86美元大幅下滑至50美元附近，但巴西汽油价格依然维持在高位，汽油中间价在2018年10月份达到4.717 R$/l高位，18年8月份中间价含水乙醇/汽油价格比最低0.59后反弹至目前的0.65附近，从燃料消费机构上看，含水乙醇/汽油价格比在0.7下方位置被认为是有利于乙醇混合使用，近期巴西国内汽油和乙醇价基本稳定，乙醇/汽油价格小幅回升至0.66附近。

　　从目前巴西汽油价格区间来看，维持甘蔗高制醇比的动力仍然存在，2019年新榨季来临之际，如果汽油和含水乙醇价格未出现明显大幅下滑的情况下，新榨季制醇比回归正常可能性不大，巴西糖产量大幅增产的可能性不大，大概率维持2018/2019榨季水平附近。

　　中国收榨基本结束产量稳增产销好转

　　图26 中国产销情况

　　图27 中国产销情况

　　2018/19年制糖期全国制糖生产已进入尾声，除广西、云南少数糖厂生产外，其他省（区）糖厂均已停榨。截至4月底，本制糖期全国已累计产糖1068.15万吨（上制糖期同期产糖1021.14万吨），比上制糖期同期多产糖47.01万吨，其中，产甘蔗糖936.61万吨（上制糖期同期产甘蔗糖906.17万吨）；产甜菜糖131.54万吨（上制糖期同期产甜菜糖114.97万吨）。本制糖期全国累计销售食糖576.94万吨（上制糖期同期473.58万吨），累计销糖率54.01%（上制糖期同期46.38%），其中，销售甘蔗糖481.26万吨（上制糖期同期392.29万吨），销糖率51.38%（上制糖期同期43.29%）；销售甜菜糖95.68万吨（上制糖期同期81.29万吨），销糖率72.74%（上制糖期同期70.71%）。

　　国际糖价经历长期低迷主产国供需平衡可能变化

　　从全球和主要产区供需平衡来看， 2019年全球产消差额明显减少，其中印度增产较为明显，由于国际糖价依然低迷，但出口并不理想，库存累计较为严重，17/18榨季，1100万吨期末库存已经令印度上下焦头烂额，一方面蔗农蔗款被大量拖欠，另一方面糖厂亏损累累；而18/19榨季印度期末库存将激增至1550万吨，蔗农与糖厂的矛盾将被进一步激化。因为补贴出口严重违背WTO规则，澳大利亚已经明确表示反对WTO通过印度非法糖补贴方案，印度期望通过补贴出口来解决国内过剩的路径被封杀，预计19/20榨季印度增产将明显放缓或减产。欧盟食糖生产配额在2017年被取消，甜菜种植面积开始扩张，甜菜种植合同一般为期两年，因此17/18榨季以及18/19榨季欧盟食糖产量均保持较高水平，17/18榨季欧盟净出口200万吨，18/19榨季仍将净出口100万吨。目前国际糖价已经跌至欧盟生产成本以下，预计19/20榨季欧盟将进一步减产。中国国内糖产量近年来稳增，进口持续减少，库存消费比持续改善，期末库存基本上与产消缺口相持平。进口政策和数量将成为影响国内糖价因素之一。

　　5月后进入主要的食糖进口和库存累计窗口期

　　图30 巴西对中国食糖出口

　　Unica数据显示，3月巴西食糖出口至中国超过10万吨，中国进口数量3月海关录得6万吨，预计4月份中国进口食糖数据将大概率会出现一定的增长，1至3月份全国累计进口食糖20万吨，同比减少54%，接下来的将进出中国进口食糖的主要时间窗口，进口政策和进口数量的变化将会在产需消息相对真空期将成为糖价波动的关键因素，从国内糖价季节性走势来看，进入4月后后糖价走弱将是大概率，这也在5月初的行情中表现的较为一致。

　　内强外弱进口利润回升

　　进口配额政策2017年5月份在50%配额外关税基础上加征保障性关税，实施期限为3年，逐年递减45%、40%、35%。2019年5月份后将由45%将至40%。加征后90%，降低5%依然无进口利润，此方面影响不大，但是在进口许可的放开情况将会产生一定的影响。

　　巴西雷亚尔贬值加剧外盘原糖价格疲软，国内价格强势提升配额内和配额外糖的利润空间，但是配额内空间有所降低，配额外利润有所改善。

　　限行政策依然令蔗糖生产利润改善难度较大

　　图32 中国甘蔗收购

　　图33 中国甘蔗和蔗糖成本

　　直补似乎是降低中国食糖生产成本的唯一出路。17/18榨季，印度甘蔗平均收购价格为42.3美元/吨，中国广西为480元/吨(折合70美元/吨)，中国食糖生产成本长期大幅高于国际市场。

　　2018年11月9日，2018／2019年榨季糖料蔗收购价格继续采取蔗糖价格挂钩联动、二次结算的管理方式。普通糖料蔗收购首付价格490元／吨。当一级白砂糖含税销售价格超过6660元／吨时，应启动挂钩联动措施，联动系数维持6%。劣质淘汰品种不参与二次联动。

　　而一旦广西甘蔗收购价格下调至400-450元/吨，蔗农就会大幅削减甘蔗种植面积，食糖产量显著下降，市场能够自我调节的空间有限，直补是降低中国食糖生产成本的唯一出路。50万吨临储糖7月份释放。甘蔗收购补贴政策若依然不变，收购价格和挂钩价格变化较大的可能性不大，对于产糖成本而言除非食糖价格大幅上涨方能实现明显盈利。

　　历史不是简单的重复

　　国内白糖价格走势有着明显的周期性，主要由于其自身的自然周期有较大的影响，包括气候周期也可能会形成一定的共振影响，但是目前的全球经济环境和我国的政策环境都和以往不同，在周期的运行上我们认为有可能会存在一定的时间和空间的变化，主要需要关注的是我国的白糖进口政、补贴和国储等政策在其中起到的作用，我们认为全球周期启动将会加大国内白糖市场和价格的波动。

　　4

　　白糖交易策略建议

　　期限结构策略

　　从基本面供需面情况而言，在新上涨周期启动初期，假设9月份是新周期启动期间，9月份和次年1月份的基本面来看，9月份新榨季开始供需较为紧张，但由于合约即将到期，1月份将会成为做多头寸的主要目的合约，9月-次年1月价差可能回落，同样基差进一步缩小的概率较大，1月合约和5月合约在下个月开始将成为同年合约，上涨周期启动同样将带动1月合约的相对强势，此种现象我们可以从2014/2015年间的期限特征中得到一定的验证。

　　价格走势和波动

　　在3月底我们对全年白糖价格走势做了一个全年的预测，从目前的价格运行情况来看，价格依然维持在第二阶段的震荡运行阶段，由于信息和资金进入的影响，白糖期货价格的波动率明显提升，接近前期（18年9月至10月）的高水平，随着资金和消息的消化，波动率有望在记下来进入第三阶段价格运行期间有所平复，价格季节性运行特征期间。从目前白糖价格运行区间而言，我们相信价格最为低迷的时期已经过去，能否再次探底需要第三阶段出现明显的利空消息，持仓和成交代表的资金面已经呈现出交投活跃的迹象，但从基本面考量来看，目前供需并没有明显的收紧，新榨季供需缺口的言论并未得到有力证实，行情启动尚未到成熟时间，波动和底部特征明显。我们建议的在第三阶段考虑到价格可能存在再低探底或回调的可能，趋势交易上可以选择的策略：

　　1、在前期低点附近等待建立多单或相对低位逐步建立多头头寸；

　　2、第三阶段前期在波动率和价位相对高位（5250以上）逢高建立空单或卖出看涨期权（建议虚一档）；

　　3、在波动率高位利用期权组合做空白糖波动率（跨式、蝶式等）。

　　上期观点：

　　第一阶段：2019年初至3月份的上涨，主要原因在于国际供需环境进一步改善基本确认， 同时迎来食糖国内消费旺季，加上国储等消息的刺激，迎来一波反弹行情。

　　第二阶段：3月底至5月期间，国内本榨季基本结束，工业库存累计将迎来新的去库存阶段，加上这段期间进口可能明显增加，增值税的影响，在没有明显的利多情况下，大概率将会进入震荡走势。

　　第三阶段：5月至9月或10月期间，新的榨季来临前， 库存消化压力较大，国内产量增长基本确定，震荡偏弱的可能性较大。

　　第四阶段：9月新榨季来临前后，在新旧榨季来临前后，去库存到一定程度，新旧榨季青黄不接，并且可能受到节日需求刺激，行情有望企稳转强。

　　第五阶段：牛市确认阶段，全球榨季开始，特别巴西榨季的开始产量预期逐步落地，若出现进一步的供需收紧或出现供给缺口，将会很有可能引来新的价格周期开始。

    注：本文有删减。

    本文首发于微信公众号：扑 克投资家。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。