王智 | 中电投先融期货黑色产业负责人

　　江湖戏称天空派掌门。硕士，毕业于中国石油(601857)大学（北京），7年石油化工学习经历，现任中电投先融期货黑色产业负责人。曾在中建材，私募基金，中天期货任职（首席分析师），负责黑色、能化产业分析。

　　核心观点

　　.政策发力已经显现，房地产、基建对需求有支撑，汽车销量跌幅收窄，PMI数据好转，中小企业信心、经营活等较前期呈恢复态势，短周期经济已经企稳触底。个人对二季度经济偏乐观。

　　.一季度电解铝震荡走强，但整体空间不大。限产、停产促使利润修复，降税费刺激下游需求。当前电解铝完全成本加权平均值为13954.35元/吨，较上月下降221.56元/吨，但不足以刺激产能加速释放。二季度新产能投放有限，复产主要来自山东和新疆的180万吨产能（120万吨看政策）。供给增加有限，看好二季度电解铝需求。

　　.随着力拓Amrun项目增产、几内亚金波铝土矿项目投产、马来西亚解除铝土矿开采禁令，铝土矿对外依存度将继续升高，过剩局面难以扭转，进口铝土矿市场将弱势运行。国产铝土矿市场容易受到资源结构、安全检查扰动。后期可能是进口矿跟随国产矿反弹，国产矿跟随进口矿走弱。

　　.二季度海内外氧化铝新装置大量投产，在供给过剩的背景下，氧化铝难有作为。叠加铝土矿存走弱的预期，预计二季度氧化铝继续震荡寻底。

一季度电解铝演绎路线：亏损—减产—去库存—利润修复—复产—？？？核心是利润，重点是利润再分配。

　　核心逻辑：

　　1、货币、财政政策发力已显现，宏观经济企稳好转。

　　2、预期需求有支撑，当前需求得到确认。

　　3、当前电解铝供需紧平衡，二季度产能释放有限。

　　4、铝土矿供给继续增加，止跌需要基本面改善。

　　5、供给过剩，二季度大量新产能投产，氧化铝难有起色。

　　定义一季度行情

　　行情回顾

　　15年底至今，电解铝市场的背后逻辑大概为：长期亏损、产能减少——宽信用、积极财政刺激经济（需求）——涨价、利润修复——供给侧改革、环保限产（去落后、僵尸产能）、利润扩张——产能释放（新、旧产能）——政策不及预期、经济指标断崖式下跌，电解铝暴跌——需求走弱、供给过剩——亏损，停产、限产、放缓投产——？？？（接下来是什么）。具体的行情演绎：

　　第一阶段：2015年11月—2016年4月，单边上涨，从9700附近上涨到12900附近。

　　持续亏损导致产能减少、供给缩量、低库存，政策发力、宏观经济企稳好转

　　第二阶段：2016年4月—2016年10月，箱体震荡，震荡区间（11800-12900）。

　　钢铁行业开始实施供给侧改革，铝行业存在较强预期，铝的社会库存处于历史低位。

　　第三阶段：2016年10月—2017年2月，过山车，区间为（12500-14500）。

　　炒作《新交通法规》，高利润刺激增产、社会库存增加，市场回归理性。

　　第四阶段：2017年2月—2017年6月，箱体震荡，震荡区间（13500-14500）。

　　供给侧改革和环保限产执行力度在超预期、不及预期之间切换，宏观悲观，市场暂无主要矛盾。

　　第五阶段：2017年6月—2017年9月，单边上涨，从13600上涨到172500附近。

　　供给侧改革、环保限产对铝行业重拳出击。

　　第六阶段：2017年9月—2017年10月，高位震荡，震荡区间（16000-17000）。

　　市场等积累新矛盾。

　　第七阶段：2017年11月—2018年3月，单边下跌，从16500下跌到13800附近。

　　冬季限产魏桥豁免（政策不及预期），美联储加息。

　　第八阶段：2018年3月—2018年8月，箱体震荡，震荡区间（14000-15000）。

　　环保“一刀切”纠偏、国内铝土矿开采受限、中美贸易摩擦缓和，多因数博弈。

　　第九阶段：2018年9月—2019年1月，单边下跌，从15000下跌到13300附近。

　　9月份规模以上工业企业利润出现拐点。供给侧改革、环保限产推动的利润转移达到极值，宏观数据断崖下跌，中美贸易争端发酵。商品市场暴跌，产业利润重新分配。

　　第十阶段：2019年1月—2019年3月低，震荡上涨，从13230上涨至13900附近。

　　一季度沪铝主连合约从13230上涨670点，然而过去三年内的波动区间都大于670，这说明市场驱动力不强，主要矛盾不突出。

　　通过螺纹验证经济企稳

　　自2010年以来，沪铝指数与螺纹指数相关性较强，主要原因是两条产业都面临过剩，都通过利润平衡供给。供给侧改革和环保限产政策进一步增强了两者的相关性。17年底冬季限产魏桥豁免导致相关性走弱。18年4月，环保限产启动纠偏，严禁“一刀切”， 9月部分宏观数据出现断崖式下跌，10月商品进入普跌模式，两者相关性再次增强。12月底美国取消对俄铝的制裁，沪铝二次探底。关注大宗内参，不错过深度解读市场的好文！

　　一季度商品市场的背后逻辑是怎么演绎的？是成本支撑、利润修复还是宏观经济企稳、反弹、反转亦或是下落途中的暂缓？很明显，沪铝指数涨幅太小，根本看不出背后的逻辑。

　　但结合螺纹指数看就一目了然了。18年10月，近月螺纹的成本支撑是3500-3600，远月螺纹的成本支撑是3000-3100。19年3月，电炉的成本是3600-3750。当前RB1905突破了4100，RB1910突破了3800。当前螺纹是350万吨的周度产量对应着高出去年同期20%的需求，这说明基建、房地产对螺纹的需求正在体现，政策发力已经显现。

　　一季度沪铝指数震荡走强的逻辑可能是：修复前期宏观悲观预期——修复利润——基本面驱动——政策发力——经济企稳好转（后面会阐述）。

　　经济数据超预期

　　据央行初步统计，3月M2同比增长8.6%，预期8.2%，前值8%。M1货币供应同比4.6%，预期3%，前值 2%。M1、M2明显超市场预期，否定了春节因素的干扰。M1的强势反弹确认了市场流动性的增加。

　　3月人民币贷款增加1.69万亿，预期1.25万亿，前值8858亿，同比增长50.8%，创4年来新高，累计同比增长19.4%，接近15、18年全年的19.82%、19.55%。其中3月份中长期贷款额同比增加33.3%，但累计同比只增加5.61%，远低于17年的30.3%。非金融公司和其他部门贷款同比增加88.5%，累计同比增加45%，创4年来新高（最大亮点）。3份月短期贷款和票据融资额同比增加305%，累计同比增加123.8%，累计值2.625万亿，超过16年全年的2.272万亿（不足之处）。 　　3月社会融资规模增量2.86万亿，预期18500亿元，前值7030亿元，同比增长80.46%，累计同比增长39.7%，超过07年全年增速。其中新增人民币贷款同比增长71.5%，累计同比增长29.8%。

　　Wind统计显示，一季度地方债发行量1.4万亿，较2018年同期增长1.18万亿，净融资超过1.2万亿，较2018年同期增长1万亿。今年地方债发行明显提前，基建发力已经显现，考虑到债务规模限制，后期发行速度大概率放缓。与此同时，1月份针对小微企业普惠性减税政策落地，4月份增值税的下调，5月份社会保险费率的下调降低了企业负担，都彰显了积极的财政政策。

　　供给侧改革和环保限产继续护航

　　供给侧改革和环保限产的初衷是什么？是去落后、僵尸产能，降低行业资产负债率。

　　统计局数据显示，2018年1-9月黑色、建材、有色、化工规模以上工业企业利润合计增长贡献率为72.4%，换句话说，供给侧改革和环保限产这套组合拳向上游分配了7成利润。钢铁行业资产负债率从68%降到62.5%。但高利润加速落后、僵尸产能置换而非消减，加速了新产能释放，从而导致有效产能过剩，如钢铁、动力煤、甲醇、烯烃。铝产业链也存在类似情况。

　　这是大宗商品面临的新危机，为了避免过剩导致价格暴跌，供给侧改革、环保限产一定会继续护航。如果说以前是去落后、僵尸产能，那么后期就是限制有效产能（控制产量）。

房地产

　　在房屋新开工、土地购置面积以及销售额走弱的背景下，房地产企业筹集资金的压力增大，为了降低资金成本，通常会减少拿地，加快储备土地开发。当新开工面积累计同比减少，投资完成额、施工面积累积同比都增加时，很明显房地产企业在加快施工。个人认为房地产建设进入“高周转”周期。当前螺纹是高供给对应着快速去库存，这足以说明下游需求有支撑。

　　考虑到房地产竣工后，对铝产生实际需求需要6-10个月左右，而房屋竣工面积累计同比在去年9月企稳走强，预计二季度年房地产行业对铝的需求将增加。

基建

　　为了加大基础设施领域补短板力度，发改委批复了12条特高压工程。18年11月又增加了青海-河南特高压直流工程。18年以来，电网基建投资完成额累计同比增加明显，预计电力对铝的需求显著增加。19年2月,铁路运输业的固定资产投资完成额累计同比增长超过20%，创3年来新高。当前铁路建设多以高铁为主，后期对铝的需求也会明显增加。交通运输、仓储和邮政业固定资产投资额累计同比也增加了不少。

　　3月PMI数据远超市场预期。制造业PMI为50.50%，较上月环比回升1.3个百分点，为去年9月以来的最高值。中、小型企业PMI为49.9%和49.3%，分别比上月上升3个和4个百分点。PMI新订单和PMI新出口订单分别上涨1.0和1.9个百分点。目前中小企业信心、生产经营活动都呈恢复态势。考虑到PMI新订单指数与铝价走势相关性较强，随着PMI指数重回荣枯线之上，预计二季度制造业对铝的需求将扩大。

　　16年底，汽车销量开始持续走低，严重拖累制造业对铝的需求。今年3月，国内汽车销量完成252万辆，同比下降5.2%；乘用车销量201.9万辆，同比下降6.9%。尽管依旧处在下跌通道，但降幅明显收窄，出现企稳迹象，预计二季度市场会回暖。

　　整体上看，房地产依旧有支撑，电力投资相当亮眼， 制造业正在好转，中小企业信心、运营活动都在恢复，汽车销量降幅缩窄，经济有企稳迹象，预计二季度下游对铝的需求将有所增加。加好友dznc00，加入期货交流群。

　　当前需求

　　当前电解铝库存处于历史高位，去库存的速度反应了需求的好坏。3月下调增值税刺激了下游需求，截止到4月11日电解铝库存下降11万吨，降幅6.6%。铝棒去库存速度创3年来新高，当前库存已降低至去年同期。考虑到4-6月为需求旺季，电解铝存在去库存预期。

　　今年1-3月铝材累计出口量为143.6万吨，高于去年同期的126万吨，较18年增长14%。数据相当亮眼，主要原因是内外价差、内外库存结构促成的。考虑到短周期内价差和库存结构会继续存在，随着中美贸易争端缓和，预计二季度出口量依旧亮眼。

　　百川资讯统计：截至2019年3月27日，国内电解铝有效产能4735.5万吨，开工3569.05万吨，开工率75.36%。电解铝已减产量42.6万吨，已确定待减产量为0万吨，或减产但未明确数量为15万吨。待复产规模涉216万吨，已复产0万吨。已建成且待投产的新产能348.05万吨，已投产68.5万吨，新产能待投产204.55万吨，年内在建且具备投产能力的新产能105万吨，预期年内还可投产134.55万吨，预期年终实现203.05万吨产能投产。

　　预计二季度释放60万吨电解铝的新产能，但实际投产可能在5月以后，新产能对二季度产量影响不大。预计二季度的产能增量更多是利润释放的产能（部分与政策有关）。

　　从供需的角度看，3月份预计电解铝理论供应缺少8-13万吨。在经济企稳的背景下，考虑到电解铝当前的库存和价格，假定需求维持18年的水平，那么即使4-6月产量增加到去年同期水平，电解铝去库存依旧可观。

　　一季度铝土矿市场经历的3个主要逻辑：1、氧化铝企业节前备货、雨雪天气推升铝土矿走高；煤矿事故、两会前的安全检查导致山西、孝义地区出现“抢矿”现象；进口量持续创新高、矿山复产促使价格回落。

　　根据海外铝土矿项目投产、增产周期来看，19年供给过剩的压力较大。几内亚、巴西、印度、印尼、马来西亚都存在产能释放的预期。随着项目正式投产，铝土矿对外依存度必然会增加，这将在很大程度上压制进口矿的价格。受资源结构、安全检查影响，国产铝土矿可能出现局部“紧缺”的情况，这会对价格带来扰动。整体上在没有看到基本面明显改善之前，继续看空。

　　Wind数据显示，19年1、2月份分别累库存各8万吨。3月份氧化铝产能损失220-270万吨，新产能投放50万吨，合计损失170-220万吨，但3月份氧化铝产量为618万吨，创近3年来月度产量的新高。考虑到3月份电解铝的产量在增加，但氧化铝产量创新高，氧化铝主产区和主要站台的库存也在增加，这足以说明氧化铝过剩。看涨氧化铝需要回答，3月份产能损失170-220万吨而产量创新高的问题，这说明了什么呢？ 3月氧化铝行业加权平均利润还有50元利润，随着4月初铝土矿下跌让利，短期氧化铝企业大规模减产意愿更加走弱。叠加4、5、6月大量产能释放，预计氧化铝大概率继续震荡寻底。个人认为当前氧化铝是产业链中相对难判断的，一方面基本面弱而宏观走强；另一方面铝土矿弱而电解铝走强，夹在中间两头受气。

　　18年之前，我们是净进口国，18年净出口95万吨，这是由于内外价差倒挂以及产能产能结构导致的。随着铝土矿供应继续增加，铝土矿走弱将为氧化铝打开下跌空间。当前氧化铝出口窗口再次打开，预计今年氧化铝出口可能延续18年的形势。

　　参照SMM统计的氧化铝产能释放计划，预计19年海外市场将释放785万吨，国内市场预计释放500万吨。随着国内外氧化铝项目陆续投产，预计氧化铝将难有起色。 总结

　　回顾一季度沪铝主连合约上涨670点，因为行情太小，确认行情的主逻辑比较困难。无论是基本面还是经济企稳、好转、反弹亦或是下落中的暂缓都可能导致670点的修复行情。

　　通过分析部分货币指标、财政指标，房地产、基建、电力等数据，对比分析螺纹市场，个人倾向于政策发力已显现，制造业好转、经济短周期触底的观点。为什么不直接对比铝分析呢？因为在投资拉动型经济中铝消耗占较小。以铁路、交通运输业为例，尽管现实中固定资产投资建设会用到大量的铝，但这些指标和铝价的相关性较差，仅18年9-12月因为宏观利空时其相关性增强。

　　铝是今年去库存去的不错的金属，特别是铝棒，这反应了需求不错。市场担心的是需求的持续性，显然基本面很难给出答案。通过对比分析螺纹，确认宏观经济企稳好转后，二季度市场对铝的需求还是值得期待的。个人预计二季度沪铝主连合约重心将上移至14000-14500区间。

　　当前氧化铝供给过剩，二季度产能释放较大，这在很大程度上封住了向上的空间，预计氧化铝难有起色。

　　随着海外项目正式投产，铝土矿对外依存度必然会增加，预计铝土矿继续走弱，在没有看到产量、库存、进口量出现明显缩量之前，继续看空。受资源结构、安全检查影响国产铝土矿可能会出现局部“短缺”的情况，这可能会对价格带来扰动（70年大庆可能导致国产矿反弹）。

　　风险提示

　　当前商品面临 “有效产能过剩”的问题，其中螺纹钢、动力煤、甲醇、聚烯烃尤为明显，铝产业链也存在类似情况。高需求面对高产量时，需求一旦走弱，盘面可能会打到行业成本，甚至是亏损。

　　二季度黑色的回调或下跌可能会拖累铝价。

　　中美贸易争端在没落地之前都存在变数，个人十分希望会谈成功。

　　宏观经济企稳后再次走弱（下落途中的暂缓）。

　　个人短述

　　刚开始看到价值13000的商品一个季度波动670点，我懵逼了。在我看来基本面支持，经济企稳、好转、反弹亦或是下落中的暂缓都可以完成这点行情修复。一季度背后的逻辑是什么？看了很多报告大部分在讲供需，但是我看的供需并没有突出的矛盾。我花了很长时间是思考为什么？回顾了近三年的行情，直到联想到螺纹需求爆表，螺纹、沪铝指数的相关性才理顺了思路：先证明经济企稳好转（3月份经济数据证实），再看预期需求，验证一季度需求，分析产能变化对产量的影响，最后分析供需、边际情况。为什么不直接谈论供需呢？一方面是数据的确定性和时效性差，另一方面是刚刚经历了“宏观杀”，宏观才是大前提，缺口对行情的支持可以是推涨也可以是抗跌。

　　最后，感谢高慧美女提供的数据支持。

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