2008年1月9日，上海期货交易所黄金期货的推出为国内黄金套利及黄金相关企业套期保值提供了便利。但由于目前国内黄金市场很多制度仍有待完善，特别是在个人参与黄金现货买卖方面的限制，给黄金市场套利交易带来了不便。尽管如此，黄金期货推出之初所产生的无风险套利空间，仍吸引了黄金相关企业的广泛参与，这在一定程度上是对黄金期货推出的肯定。本文在简单介绍世界黄金市场发展历程的基础上，探讨我国黄金期货套利套保功能的使用，并就国内企业利用黄金期货套利套保的案例进行分析。

一、黄金价格波动风险为套期保值提供了环境

　　20世纪70年代以前，黄金以价值稳定著称。1900-1933年的34年间国际金价年度均价(下同)稳定在20.67美元/盎司，随后，1934年美国政府官方定价黄金为35美元/盎司，这一定价一直维持到1967年。而在1968-1971年期间，这种黄金美元标价的稳定局面彻底崩溃了。1972-1988年国际金价由59美元/盎司飙升至436.79美元/盎司，1989-2001年由380.74美元/盎司跌至272.67美元/盎司。接下来的8年期间，黄金的表现举世瞩目，由309.66美元/盎司一路涨至近900美元/盎司。

　　黄金价格波动风险的产生，触发了利用黄金衍生品规避风险的客观需求，纵观历史上历次危机，黄金价格波动风险为黄金期货的产生创造了条件：首先，1900-1933年及1945-1968年两个阶段黄金价格相对稳定，风险较小，企业避险需求不大。1945-1968年间，西方工业国建立黄金总库，把私人交易的黄金价格和官方美元价格联系起来，据此控制黄金的市场价格。其次，1968-1972年，西方国家放弃黄金总库，建立双重黄金市场，目的是把各国央行之间的黄金交易和私人黄金市场隔离。1972年加拿大温尼伯格商品交易所试验黄金期货。1973-1982年间黄金价格开启了自由波动的新纪元，1973年布雷顿森林体系崩溃，美元和黄金脱钩，西方主要工业国放弃双重黄金市场，形成统一的国际黄金现货市场，其间美国政府和IMF多次拍卖黄金。1975年美国政府允许私人买卖、储备黄金。为增加黄金市场流动性，1974年COMEX引入黄金期货,1982年引入黄金期权。再次，1983-1992年，金融自由化的浪潮推动世界黄金市场进一步开放，以伦敦为交易中心，苏黎士为转运中心，联结东京、中国香港、纽约、开普敦等地的世界市场运作模式基本成型。1988年伦敦黄金市场重组，传统封闭的黄金经纪业务逐步向其它金融机构开放。通过黄金银行为中介，黄金市场和其它金融市场的联系更为紧密。最后，1993至今，银行推出多样化的场外黄金衍生工具、融资工具，各国央行在管理黄金储备上更积极地利用国际黄金市场。

　　如果说黄金价格自由波动令黄金价格产生了风险，那同样也推动了黄金市场的蓬勃发展。若风险为金融创新之母，那么黄金价格自由波动就直接催生了黄金期货及相关衍生品市场。

二、黄金套期保值及黄金期现套利

　　套期保值原理：假定期货近远期价格分别为F1、F2，现货近远期价格分别为S1、S2，那么对于不同套保的操作方式及效果如下：买入套期保值需要在期货市场以F1买入期货，到期后以S2买入现货，以F2卖出平仓期货以规避现货价格上涨风险，这样到期后必须满足(F2-S2)-(F1-S1)≥0套保成功；卖出套期保值需要在期货市场以F1卖出期货，到期后以S2卖出现货，以F2买入平仓期货，这样到期后满足条件：(F1-S1)-(F2-S2)≥0套保成功。

　　(一)黄金相关企业套保方式

　　对于黄金生产商，其所面临的风险主要在于预期黄金价格下滑风险，即使用卖出套期保值，通常情况下，如果黄金期货价格高出现货价格，那么黄金矿产商就可以通过期货市场进行操作以实现稳定盈利。如某矿产企业黄金生产成本在130元/克，未来3个月会有5吨黄金产出，目前黄金现货价格为200元/克，而3个月黄金期货价格为210元/克，那么该矿产企业就有10元超额利润，而客观上期现价差有逐步缩小的可能，为了规避未来黄金价格下滑所产生的风险，该黄金矿产商可在期货市场上卖出5000手合约，若3个月后价差缩小至10元以下，那么套期保值成功(不计交易成本)。

　　对于用金企业，其所面临的是成本上升的风险，即采用买入套期保值。如某金饰品生产商需要在3个月后买入5吨黄金用于生产黄金首饰，现货市场黄金价格为200元/克，3个月期货价格为205元/克，为了避免现货价格上升所带来的风险，该金饰品生产商就可以预先在期货市场买入5000手3个月黄金期货合约，到期后若3个月后黄金期现价差扩大到5元以上，那么套期保值成功(不计交易成本)。

　　(二)通过黄金延期交割品种与黄金期货进行期现套利

　　从历史上看，我国现有黄金远期品种Au(T+D)与黄金现货价格波动一致，二者的价差十分微小。这就意味着，我们可以通过Au(T+D)与黄金期货进行期现套利。图1演示了黄金Au(T+D)与黄金95走势对比：

通过对上海黄金期货与Au(T+D)的对比可以发现，黄金期货与现货之间存在套利机会，这在黄金期货上市初期尤为明显。

　　从基差的角度看，这个问题更加清楚，但因2008年11月21日前个人无法实现黄金现货卖的业务，实物黄金只针对法人，无论交货、提货都必须有法人资格，个人不能直接参与，这大大削弱了市场套利力量，没有套利交易，黄金期货与现货价格经常背离，也不乏期现倒挂现象。

　　从持有成本理论出发，若用自有资本投资，当1年存款款利率为4.14%时，6个月到期合约的基差值理论上为-4.9左右，因此，在黄金806合约上市交易首日，高达20多元的基差给了企业充分的无风险套利空间，而且这种套利出现了不止一次。就目前的2.25%的1年期存款利率而言，6个月到期合约的基差理论上为-2.98，4个月到期合约基差理论值为-2.11，因此，在2008年10月期间多次产生套利机会，但因为能够进行套利的只有法人，个人无法实现，因而市场套利力量薄弱。在换月时黄金利润基差收敛于1-2点范围内，可以看到黄金基差在(-5，-1)范围内振荡时间较长，基差小于-5或者基差大约-1均有套利机会。表格1反映了在相同交易成本条件下，不同利率所带来的理论基差水平。

　　尽管目前黄金期货市场交易并不活跃，尤其是期现套利的参与主体有限，黄金期货与现货的市场价格经常偏离，特别是在黄金期货与现货交易时间不完全一致的情况下，这给了黄金矿产商利用期货进行套期保值的机会，从某种意义上说，套期保值就是期现套利，期现套利成功，套期保值就成功了。下面将介绍黄金现货企业套期保值的成功案例。

三、企业套期保值案例分析

　　2007与2008年之交，国际金价一路飙升，并在2008年3月17日达到1033美元/盎司的历史高位，金融危机深化后，黄金价格自历史高点回落，并在2008年10月24日跌破700美元/盎司，剧烈的价格波动使金矿企业面临黄金价格下滑风险，但黄金期货的适时推出给了企业进行套期保值及无风险套利的利器。以紫金矿业为例来介绍企业在期现套利的操作：

　　黄金期货上市首日价格高达230.99元/克，依据上述基差理论价格，806合约应该高于现货金价约5元，结果价差达到20多元，因此，紫金矿业果断地在期货市场抛空，同时在黄金交易所现货市场买入，进行无风险套利。事实上，产金企业也可以不使用对冲，而是进行套期保值。据了解，1月9日，紫金矿业尝试性地卖出了130手合约，此后的三个交易日，紫金持有的空单数量大幅增加至1513手，且都是6月15号到期的，同时，在现货市场买入相等头寸现货进行严格的无风险套利，事实表明，套利的结果给紫金矿业带来了丰厚的利润。与套期保值相比，无风险套利手续简单、风险相对较小，但成本偏高。同样进行操作的还有紫金矿业、山东黄金、招金集团等金商。据报道，若以黄金期货806合约1月14日的结算价219.28元/克计算，短短4天，三大金商自营席位持有的空头合约价值就达到了5.48亿元，三大金商总持黄金期货806合约空单2498手。

为方便计算，我们假定紫金矿业期货空头头寸1513手，均价在230元/克，现货多头1.513吨头寸，均价为205元/克，6月11日平仓了结头寸，期现平仓价格均为195元/克。金交所交易手续费为0.12元/克，运保费0.07元/克，出库费0.002元/克，期交所交易手续费单边每手按照60元/克计算，仓储机会成本为1.8元/千克/天，每月30天，仓储期限158天。我们分别比较两种操作方式的效果：方案一，进行期现无风险套利，在1月9日建立1513手空头部位，同时在现货市场上买入1.513吨现货金；方案二，对未来几个月产出黄金进行套期保值，即1月9日建立1513手空头部位。

　　方案一的结果分析：这也正是企业所采用，这种情况下，企业在期货商的收益为(230-195)×1513000=52955000元，现货上，亏损(195-205)×1513000=-15130000元，盈亏相抵后总盈利37825000元，交易费用方面，期货开平仓手续费为1513×2×60=181560元，黄金现货购置成本1513000×(0.12+0.07+0.02)+158×1513×1.8=748027.2元，总成本929587.2元，扣除成本后净利润36895412.8元。利润丰厚，套利成功。

　　方案二的结果分析：企业在期货市场的盈利不变，仍为52955000，而在现货市场的机会成本与方案一中现货上的亏损一致，仍为15130000元，盈亏相抵后总超额收益为盈利37825000元。成本方面，因为不涉及现货买入，所花费的成本仅仅是期货交易成本，即181560元，扣除成本后盈利37643440元，套保成功。

　　比较上述两个方案，尽管套利交易成本较高，但其具有风险小、手续简单的优点，风险收益较大，在存在无风险套利的情况下，企业都愿意去做。上例中两种方式都存在的原因是市场存在无风险套利机会，但在一个有效市场，这种套利机会很少出现，因此套期保值常常以方案二的形式出现，这时套期保值效果要视基差变动是否有利而定，这样就会出现套期保值不完全成功的可能。

四、启示

　　从上述分析可知，无风险套利不仅可以使得投资者获得超额收益，关键是因套利空间的消失对金价稳定起到了巨大的作用。11月21日个人参与二号黄金买卖业务在我国黄金市场套利交易中迈出了重要的一步，在不远的将来，我们希望个人黄金交易品种能够更加灵活、多样化，特别是允许个人开展黄金T+D业务，这对黄金无风险套利来说非常有意义，同时也将促进黄金期货更好的发挥价格发现功能。 

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