银河证券首席经济学家刘锋：看空研报只是市场价格的一个参考点，并不说明标的公司好坏

　　中信证券、华泰证券发布的“看空”研报，市场影响正在消退，但产生的行业影响却刚刚开始。

　　3月15日，证监会主席易会满对近期市场上出现的两份“看空”研报明确表态，这是非常正常的事情，这是证监会对此事的首次表态，体现了监管态度。

　　此前，国内卖方研究机构一直鲜少对A股上市公司出具卖出评级研报。卖方研究业内人士如何看待这两份研报，历史上卖出评级研报为何这么少？卖方研究如何确定标的公司，研究报告是如何出炉的，如何保持独立？

　　日前，券商中国记者专访中国银河证券研究院院长、首席经济学家刘锋，对这些问题进行深入探讨。

　　刘锋认为，研报给出的评价只是从估值判断现在的市场价格是否已严重偏离该股票的“理论估值或价值”水平，并不说明该公司的好坏，业绩好的公司也可能被市场高估，同样业绩差的公司也可能被市场低估。但公司的真实价值判断其实是个很难的事情，这是由金融资产的定价机理决定的。理论上，金融资产今天的价值是标的企业未来现金流在今天的贴现。而且市场的情绪对这个未来的价值判断也会有很大的分歧。研究人员给出的估值应该说是专业度比较高的评价和分析，可以作为市场价格的一个重要参考点。

　　看空研报只是市场价格的一个参考点

　　券商中国记者：如何看待近期的两份看空研报？

　　刘锋：卖方研究机构出具“看空”研报是一个进步，应成为一种常态。我认为每个研究机构都应有自己的观点，甚至每个分析师都应根据其专业能力做出独立判断，不应受到市场、媒体、投资者甚至上市公司的影响。如果没有立场、没有底线、没有能力，这类分析师是不合格的。

　　回归到研报层面，研报只是从估值判断现在的市场价格是否已严重偏离该股票的“理论估值或价值”水平，是一个专业度比较高的评价和分析，但并不说明该公司的好坏。业绩好的公司也可能被市场高估，同样业绩差的公司也可能被市场低估。但公司的真实价值判断其实是个很难的事情，这是由金融资产的定价机理决定的。理论上，金融资产今天的价值是标的企业未来现金流在今天的贴现。未来的不确定因素太多，而且市场的情绪对这个未来的价值判断也会有很大的分歧。这也是为什么股票的市场价格波动性很大的根本原因，交易价格是买卖双方讨价还价的结果，其实反应的是这个时间点投资人对企业未来盈利能力的一种判断。研究人员给出的估值应该说是专业度比较高的评价和分析，可以作为市场价格的一个重要参考点。

　　研究报告应该作为市场价格的一个重要参考点，但也只是市场中各方博弈的一种声音，市场可以认同，也可以不认同，各种声音碰撞后才能形成相对合理的定价，但这个市场价格也是不断波动的，因为未来在不断发生变化人们的看法，认知和判断也在不断发生变化。由于投资人的分析和判断只要基于所掌握的信息，所以信息披露的全面准确及时就显得非常重要。

　　券商中国记者：卖出评级研报发布的次日，A股市值缩减了2.3万亿，如何理解其中的关联？

　　刘锋：如果说卖出评级研报发布的第二天，就砸掉A股2.3万亿市值，只能说研报迎合了市场上既存的一种恐慌情绪。这恰恰证明，过去的单边市场太脆弱了。

　　你看香港市场同样公司的价格跟我们的差距那么大，说明香港的市场参与者对价格的判断要比A股市场的投资人理性得多。

　　卖出评级判断是自然而然产生的结论

　　券商中国记者：为什么过去市面上卖出评级研报这么少？

　　刘锋：我国卖方研究在过去20多年里都采用“以研究换佣金”的商业模式，由于市场和相关制度的不完善，有些卖方研究逐渐异化，重视“服务”胜于研究分析能力本身，分析师倾向于通过“路演”和“调研”上市公司等方式获取一些信息和判断，所以卖方研究机构在出具上市公司研报时比较谨慎，极少见到卖出评级研报。

　　券商中国记者：卖出评级研报是如何产生的？

　　刘锋：研究员做研究的目的是要给一家企业做估值，判断这家公司未来的盈利能力和风险水平。做出卖出或“买入”评级的投资建议，是在研究分析后自然而然做出的结论。

　　分析师的研报只是对标的公司的估值水平做出判断，并不说明标的公司的好坏。

　　好公司的市场价格如果偏离实际价值太高，同样也会成为一项坏的投资；而坏公司的价格如果偏离实际价值太低也会成为一项好的投资。

　　偏离价值较多的上市公司是潜在研究对象

　　券商中国记者：卖方研究的预设读者是谁？

　　刘锋：卖方的研究报告主要是“卖给”机构投资者，机构客户的特点是有理性的判断能力。

　　卖方研究报告对机构投资者寻找投资机会做一些基础性支撑，为他们自己的研究(买方研究)和投资决策提供参考，并产生投资回报。

　　券商中国记者：卖方研究经常会针对某一家公司做深度研究，有哪些参考指标去确定研究哪家公司？

　　刘锋：通常先做行业研究，最后肯定要关注到公司层面，因为投资动作是通过买卖具体的标的公司来实现的。

　　首先是挑选行业，从经济周期的角度来看，企业是在正周期还是逆周期过程中，是朝阳行业还是夕阳行业，发展前景好的行业产生好的投资机会的可能性就大。

　　第二，在行业中挑选有价值的以及成长性好的企业来研究，研究标准包括收入和利润增长情况、ROE指标、估值等等，同时我们也会覆盖一些st公司，因为它有可能成为兼并的对象。总而言之，偏离价值较多的上市公司都值得关注。

　　券商中国记者：卖方研究搜集信息的渠道有哪些？

　　刘锋：研究报告有一个非常重要的基本原则，就是所有的信息必须是公开渠道搜集的信息 ，比如上市公司公告，各行业协会公布的官方数据，指定信息披露权威媒体的信息披露，研究机构实地调研等等官方认可的数据和信息。

　　不过，研究机构实地调研更多是一种信息验证和增强对公司业务和未来发展的认知和理解，并不是要去“挖掘”更多所谓内幕信息。

　　卖方研究与业务部门之间有隔断墙

　　券商中国记者：卖方研究机构一份研报的出炉，大概都要经过哪些流程和审核？

　　刘锋：就研报的发布体系来说，第一关要给团队首席分析师过审，他的职责是对研报的内容、逻辑、题目等进行审核；第二关是给合规部门审核，主要是对文章中是否有不能披露的内部消息进行审核，这指的是，做研究必须要遵循使用公开发表的信息这一基本原则。

　　另外，分析师也要有一定资质，首先要取得证监会颁发的从业资格证，同时要满足2年分析师经验，才有资格署名发布研究报告。

　　券商中国记者：卖方研究如何保持独立？

　　刘锋：卖方研究的研究部门与很多业务部门之间都有一道隔断墙。比如说，研究部门对内和对外的研究服务是一样的，会同时向所有客户公布研究报告，不会有所偏向；如果这个分析师在做一家公司的研究，就不允许他参加关于这家公司的财务顾问服务工作；若是公司业务部门正在服务一些公司的IPO项目，我们在这段时间内就不会针对这家公司发表任何评论等等。

　　优秀研究员应具备三项素质

　　券商中国记者：您觉得就一位优秀的研究员应该有哪些业务素质？

　　刘锋：首先，要具备四个方面的专业素质：1、道德判断力，判断这个事情是不是违规，原则是不是能遵守；2、沟通能力，包括写报告的能力，尽量用中性、没有感情se彩的词去描述一个事实；3、执行力；4、认知能力，即对问题的理解是不是专业。

　　其次，必须有专业知识训练，即对金融的专业知识够不够，对行业本身、对事情的理解度是够不够。

　　再次，要有工作能力，体现在三个搜集信息能力、分析判断能力、和提供解决方案的综合能力等。

（文章来源：券商中国

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