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A股牛市究竟能扛多久？首先声明，这不是一篇预测股市的文章，只想就市场中带有一定共识性的观点提出不同看法，或许这有助于读者加深对本轮牛市的理解和未来市场的判断。

为何中国不会爆发债务危机

在今年1-2月股市调整阶段，不少机构投资者对市场还是比较谨慎甚至悲观的。悲观的一条主要理由就是随着经济下行，债务问题将进一步凸显，有可能刚性兑付被打破，或引发信用危机。

大部分人倒是对地方债不太担心，因为政府债务可以通过借新还旧来解决；他们主要担心的是企业债，目前的企业债务总额估计占GDP比重超过130%，是全球最高的。不过，从官方披露的2014年度国企财务数据来看，国有及国有控股企业的负债总额为66.56万亿元，那么与此相比，非国有企业的负债总额大约只有16万亿元。此外，中国居民家庭的负债规模尽管增长很快，但绝对量不大，一般估算占GDP比重不到40%，大幅低于发达国家平均76%的水平。

因此，在中国的债务构成中，国有企业和政府部门是主要的债务主体。同时，由于国有企业的属性，也可以将这部分债务看作是有政府做背书的债务，那么可以将中国的债务问题广义地看成是政府的“内债”问题。目前估算，中国政府所拥有的资产规模（包括土地、矿产和水资源等）是全球最大的，仅国有企业（除金融）的股东权益就超过35万亿元。

居民的债务率水平低，意味着由于房价下跌触发的信用危机不大可能出现，这就不会导致银行坏账率的急剧上升。而非公企业在银行贷款余额中的占比也不高，同样不会对银行的财务状况构成太大威胁（如过去几年的钢贸事件）。剩下的就是代表政府准信用的国有企业，其大股东——国家的资产负债表也还是比较健康的。

牛市见顶一般都发生在PPI的冲高阶段

观察A股的几轮牛市会发现这样的规律：启动时，PPI和CPI都是相对较低的，故政府采取了降息政策，如1996年5月、2008年12月和2014年11月。2006—2007年那轮大牛市启动时，PPI就处在相对低点，结束时则相对高点。在交易所成立至今的25年中，还没有发生过PPI为负值且没有回升迹象下牛市见顶的案例。

如果只是简单地从某个指标与股市熊牛的相关性就做出判断，还是缺乏说服力的，毕竟中国股市的历史还非常短，可供分析的样本不多。不过，PPI背后的逻辑还是对判断市场有一定的参考性。比如，2006年-2007年大牛市的快速见顶，实际上也是与中国经济和全球经济的过热有关。

如今，中国的PPI已经连续三年为负，CPI也处于历史低点，通缩压力仍然较大；而且，全球性的经济低迷也挥之不去。在这种背景下，政府的财政政策和货币政策都会相对积极和宽松，对资本市场的鼓励和忍态度也会加大。尤其是在当前企业债务负担普遍比较沉重、融资难融资贵结症久治无效的情况下，通过股市融资，既可以解决融资难问题，又可以降低企业的债务率，这当然是管理层乐见其成的。

A股市场发展至今，尽管民营企业的上市家数大幅上升，但仍是国有企业的市值占比超过非国有的市场，股市上涨有利于这些国有企业走出困境。因此，至少要等到PPI由负变正，经济明显走稳的时候，政策才会开始收紧。从今年看，经济最多只能实现止跌，要回升恐怕还早。

本轮牛市的基础是无风险利率下行吗

市场上有一个被普遍接受的说法是，本轮牛市在经济回落的背景下之所以能形成，是由于市场无风险利率水平的下行或下行的预期存在。确实，无论是经济下行还是经济调结构，都将使得市场利率水平回落。

从2013年6月的“钱荒”至今，市场利率水平确实有所回落，这也是货币政策的宽松力度不断加大的结果。但问题是，即便2014年以来经历了两次降息和一次降准，融资难融资贵现象依旧没有得到缓解。

目前的市场无风险利率水平还是居高不下。有人说，利率居高不下与股市繁荣、申购新股的收益率较高有关——如果这样的解释成立，那这与利率下行是导致股市走牛的说法之间又是矛盾的。

无论是无风险利率下行产生牛市还是新股发行导致市场利率上升，都是对经济现象的浅层面解释。股市上涨的根本原因是中国居民家庭对权益类资产配置性需求的上升，即居民对以房地产为主的实物资产配置几乎达到上限之后，在实物资产出现投资回报率下降的背景下，加强了对金融资产的配置，尤其是对权益类金融资产的配置。而市场利率水平在经济增速回落过程中之所以还没有出现显著下行，是因为社会资金的供求关系没有出现逆转。

为何社会资金面还是不够宽松呢？这是因为经济并没有如一些经济学家们预期的“去杠杆”，而且企业部门的总体杠杆率水平还在上升。尽管社会杠杆率过高、泡沫化问题也已经成为去年中央经济工作会议的共识，但稳增长显然比去杠杆更重要，所以政府、企业和居民部门这两年来实际上还在继续加杠杆，估计2014年这三个部门的负债占GDP之比的上升幅度均在5%-10%之间。

因此，我们看到，由政府拉动的基建投资的增速超过20%，以弥补制造业和房地产投资增速的下滑；同时，居民的购房首付比例下调，股票融资融券规模上升。而企业部门的加杠杆更多是被动的，即负债的增速超过利润增速。

改革与调结构毕竟是长期目标，因此，短期选择加杠杆也属无奈之举。

牛市的顶部必然是群体非理性构造出来的

即便是美国这样的成熟市场的牛市，也会出现估值的非理性，更何况中国这样只有25年历史的新兴市场。相比2007年牛市的癫狂，如今A股创业板的估值水平确实有点让人望而生畏，但主板的权重股的估值水平还不能说太离谱，如沪深300指数所对应的市盈率目前是16倍（2007年见顶时超过40倍），至少银行板块7-8倍市盈率水平应该还在合理区间内。据说今年的前两个月交易额中，自然人的交易额竟占了90%，所以A股是典型是散户数量，且散户的扩张速度远超过机构，仅3月的新开户数量就超过400万，且60%的投资者是初中学历。

虽然房地产是中国居民家庭资产配置中权重最大的，市值占到配置比例的65%左右，但毕竟绝大部分农民工还是不会在城里购房，因为买不起，但农民工是买得起股票的。目前股票占中国居民家庭资产配置的市值比例不足4%，这显然太低了，即便翻两番也低于台湾居民家庭的水平。如果说支付宝的注册用户数量中有一半是无效的，那么，也有4亿用户，假如未来A股的开户数量也要达到这个规模呢？在移动互联网普及背景下的这轮牛市，很可能会出现“全民皆股”的现象。台湾股市的开户数占其总人口的三分之二，它也曾经经历过从1985年7月的636点至1990年超过12000点的疯狂。

因此，牛市的顶部肯定不应该用纯粹的估值或经济学原理来判断，而是应该用行为金融学来诠释。可能台湾股市历史上的如此疯狂不会在中国股市重现，但眼下绝大部分人对牛市持续时间和对顶部的预测很可能会低于今后的实际值。

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