美股估值目前总体处于中等，但个股估值差距几乎达到2009年以来最高水平。考虑到全球政治经济形势在3月迎来若干重要节点，美股低估值板块或成避风港。

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　　图/Unplash

　　文 | 杰克·霍夫（Jack Hough）

　　NCAA的篮球锦标赛“疯狂三月”（March madness）将来临【编者注：美国大学体育总会(NCAA)一级联赛男篮锦标赛，成立于1939年，目前是美国最大的全国性体育赛事之一。因为NCAA锦标赛大部分比赛都在3月进行，俗称疯狂三月】——不过，我们现在要说的是将在3月到来的另一种疯狂。

　　“疯狂”三月：贸易、债务与脱欧

　　首先，3月1日是中美达成贸易协议的原定截止期。如果不能在此之前达成协议，就意味全面征收关税、贸易争端升级（编者注：2月24日，特朗普宣布美国将延后原定于3月1日对中国产品加征关税的措施）。

　　同样在3月1日，美国政府临时债务上限将会到期。债务上限是国会限制政府开支的手段，以往更多只是无关痛痒的政治博弈。唯独这一次，政府关门危机可能使得债务上限之争演变成决一死战。没人知道这场声势浩大、虚实相间的对抗会有什么结果，但很可能对投资者不利。

　　3月29日将上演英国“脱欧”大结局。目前看来可能性更大的是“无协议脱欧”，因为伦敦的议员们根本没有表现出达成一致的愿望。

　　所有这些因素似乎都会加大股市崩盘的风险。

　　不过，对于美国投资者也有利好消息。从某种程度上讲，我们已经经历过了崩盘（编者注：2018年末的美股大幅动荡），对接下来而言，这是个好事。

　　美股个股估值差距拉大

　　2018年，标普500指数下跌了6％，表面看并不构成暴跌之后的抄底良机。然而，去年上市公司盈利增长预计将达22％。好于预期的情况非常普遍，这让投资者已经调整了预期。美国股市总体市盈率2018年大幅下调，创下“二战”结束后的第五大降幅。

　　到目前为止，标普500指数今年已上涨11.3％，可能还有上涨空间（编者注：数据截至2019年2月26日）。瑞银（UBS）的分析师最近研究了“二战”后美国股市一年内市盈率显著下降后次年的回报率情况，26个案例的中位数回报率为16％。

　　今年的业绩可能也不错，市场预期企业利润将增长6.4％。这一预期应该是可靠的，因为瑞士信贷（Credit Suisse）的分析显示，2018年四季度美国上市公司利润增幅将达13.2％，最高或可达16.8％。在四季度的盈利增长中，减税贡献了6.8%，这一效应今年将消失。基于2019年的业绩预期，美股市盈率目前为15.4倍，属于正常水平。

　　对于逢低吸纳者而言，目前的市况更有吸引力。在去年四季度的这一波空头行情中，市场对热门科技股的下跌大呼小叫，但实际上低估值品种的跌幅更大。去年9月底以来，市盈率低于15倍的股票中位数跌幅已达11％。而市盈率超过25倍的股票中位数跌幅仅有7％。

　　在被动型指数基金的推动下，10年来成长股对价值股的压制仍在持续。喜欢看一点统计数据的人可以参考美银美林（Bank of America Merrill Lynch）最近的一项分析：以标准差与平均值之比计算，目前美股预期市盈率的离散程度（编者注：指通过随机观测变量各个取值之间的差异程度，用来衡量风险大小的指标）达到2009年以来最高。

　　换句话说，热门品种和边缘品种之间的估值差距，已经几乎达到历史最高水平。美银美林认为这意味着价值即将回归。这种说法我们已经听了很久——几乎要相信了。

　　不过，考虑到“债务、脱欧加贸易”等问题对全球宏观经济的影响，以及由此产生的政策不确定性，美股的低估值板块可能是真正有吸引力的避难所。

　　低估值板块或带来超额回报

　　一个原因是，其他安全港都很糟糕。

　　公用事业？电力需求增长已然停滞。早餐麦片？碳水太多，再说亚马逊（Amazon，AMZN）和沃尔玛（Walmart，WMT）打得太厉害。啤酒？年轻人早就不喝百威，开始喝酒花飘香的精酿了。香烟？夹在癌症和大 麻之间两头挨打。美国国债？可以，如果你能接受70年后购买力才翻倍的话。

　　低估值股票的好处是，它们同时适合贪心的人和胆小的人。一旦重新受到青睐，它们就有可能带来超额回报。就算股市完蛋，拿着这些股票的投资者通过吃股息也能在10到15年后回本。当然，关键是区分好交易和价值陷阱。

　　思科系统公司（Cisco，CSCO）的增长似乎正在提速，当前市盈率为18.67倍。塔吉特（Target，TGT）业绩表现优于大多数零售公司，当前市盈率仅为11.99倍，与沃尔玛（编者注：市盈率43.67）的估值差距很少像现在这么大。美银美林认为，金融股很有价值，而半导体股则是陷阱。

　　这对市盈率10.5倍的摩根大通（JPMorgan Chase，JPM）来说是个好消息，但对市盈率5.5倍的美光科技（Micron Technology，MU）就不是了。不过，投资管理公司Bernstein的分析师马克·纽曼（Mark Newman）最近调高了美光科技的评级，理由是存储芯片的利润将在今年下半年稳定下来，并且行业将会“高点更高，低点也更高，且低迷期更短”。此外，达美航空（Delta Air Lines，DAL）是整合后的美国航空业表现最佳的公司之一，市盈率为9.02倍，可能还算便宜。

　　通用汽车（General Motors，GM）在电动汽车方面与特斯拉（Tesla，TSLA）竞争，在自动驾驶技术方面与谷歌母公司Alphabet（GOOGL）的Waymo竞争，但它的市盈率仅为7.25倍，而且通过销售SUV和轻型卡车获得大量自由现金流——这些可都是我们眼下在用的汽车。

　　梅西百货（Macy’s，M）? 我们不会买。惠而浦(600983)（Whirlpool，WHR）? 我们不能买。IBM（IBM）? 我们买了，但宁愿没买。

　　关注CVS：医疗零售化投资机会

　　然后是CVS Health（CVS）。这家公司有些复杂。CVS目前在旗下超过7000家门店中开设了约1100家 “一分钟诊所”，并宣布将开始测试新的门店布局，包括增加血液检测等服务项目。

　　细节很少，但机会似乎很大。美国人每年治疗慢性病的费用超过2万亿美元，浪费现象也很普遍。如果CVS能吸引无法快速预约到基础医疗服务、或不得不通过急诊获得常规治疗的患者，就有望享受长期稳定的收入增长。

　　CVS可以清空滞销产品，为利润丰厚的服务腾出空间。对于最近收购的安泰保险（Aetna，AET），CVS也可以为其客户减少前往医院的麻烦。这笔交易简直相当于赢了办公室减肥比赛，又押中了超级碗冠军。

　　CVS股价2018年下跌了18％，估值已处于历史低位。在金融危机之前，该股动态市盈率最高曾超过20倍，而近期仅为9倍。但该公司也有风险，就像疝气检查一样让人不安。这种担忧源于药品价格上涨放缓带来的压力，以及所谓的PBM返利问题。

　　PBM（药品福利管理机构）将其客户（如健康计划提供商）的购买力汇集起来，以获得药品制造商的价格优惠，形式通常是返利。三家PBM机构主导美国市场：CVS的Caremark部门；2018年12月被信诺集团（Cigna，CI）收购的快捷药方公司（Express Scripts）；以及联合健康集团（UnitedHealth Group，UNH）旗下的OptumRx。

　　PBM在过去20年中崛起，关于它们对药品价格的广泛影响，一直存在激烈的意见分歧。PBM的合同条款一直不明确，但情况现在开始发生变化。例如，CVS最近推出新计划，承诺将制药商的返利100％让给客户。据估计，2018年该公司保留了2％、约合3亿美元的返利。

　　如果PBM向客户承诺具体金额，返利问题就变得很棘手。要制定具体金额，他们就必须估计未来的药品价格。如果估计得太高，实际返利低于承诺金额，PBM可能会被迫自己出钱补足差额。这是一个现实问题，因为相比以往水平，药品价格增长已经放缓。

　　长期以来，美国制药商一直不客气地每年两次大涨价，让患者不胜其烦甚或怒火冲天。这给了政客发声的胆量。去年夏天，特朗普在推特上攻击辉瑞（Pfizer，PFE）的涨价行为，最终辉瑞让步。许多制药公司去年仅提价一次。品牌药物的价格涨幅从2016年的12％降至2018年的6%。

　　PBM合同通常三年一签，因此即便药品价格增速已大幅降低，PBM机构仍须兑现返利承诺。此外，据称OptumRx一直试图通过积极竞标扩大市场份额，迫使竞争对手效仿。瑞穗证券（Mizuho Securities）分析师安·海因斯（Ann Hynes）估计，返利承诺对CVS 2019年业绩的负面影响最高可达每股58美分。目前尚不清楚华尔街其他机构对该负面因素的观点。市场对CVS 2019年业绩的平均预期为每股7.37美元，海因斯的预测为每股7.02美元。

　　在2月初公布的2018年四季报中，CVS将给出更多信息（编者注：2月20日发布亏损的四季报后，CVS当日大跌8.1%）。因此，尽管该股提供了医疗零售化领域的低风险投资机会，投资者目前不妨先观察PBM返利的状况。

　　翻译 | 云译        审校 | 王晨

　　编辑 |  赵杰          编审 | 康娟

　　版权声明：《巴伦》2019年1月18日报道“Marching Toward the Madness”，文中数据有更新。《财经》(博客,微博)获道琼斯旗下《巴伦》（Barron's）在中国大陆独家授权，原创文章未经许可，不得转载。

　　*本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦》倾向；市场有风险，投资须谨慎。

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