陈鑫 | 美尔雅期货有色分析师

　　擅长依托产业链基本面结合宏观经济去分析市场变化因素及主导逻辑，把握品种价格走势并多次得到市场验证。专业服务于多家行业龙头企业，在主流财经媒体上发表过多篇文章。

　　核心观点

　　.当前的需求下，炼厂非利润性产能瓶颈不会成为一个主要的矛盾焦点。

　　在新的供需矛盾激化之前，市场主流定价逻辑仍是关注炼厂利润大幅走高后对产能的激励而造成的供需相对变化。

　　短期锌价回调压力将加大。

　　海外锌矿产量2018年呈复苏增长态势。国内2019年进口锌精矿为296.8万吨，同比增加52.4万吨，涨幅为21.5%。从18年3季度末开始，海外锌矿产能释放速度明显加快。基于对海外矿山项目的梳理可以看到未来锌精矿的增量主要来自于New century、MMG、Glencore、Vedanta等公司的投产项目的进一步释放。从海外矿企的扩产计划看，预计2019年海外锌精矿将有70万吨以上的新增产能释放能力。根据锌价往往领先于矿山投产周期3-4年左右的时间来判断。随着锌价反弹后矿山资本支出的逐步提高，2019年全球锌矿新增产量将逐步达产，2020年产能预计将达到高峰。因此2019年全球原料供应能力将明显强于2018年。全球原料供需短缺的格局已然扭转（关注公众号《大宗内参》，不错过每一篇精彩内容）。

　　表一：海外锌精矿新增产量 万吨

公司 矿山 国家 2018年增量 2019年增量 五矿资源 Dugald River 澳大利亚 12 4 韦丹塔 Gams berg 南非 5.5 16 嘉能可 Lady Loretta 澳大利亚 5 6 Mount Isa 澳大利亚 10.4 7 George Fisher 澳大利亚 0 7 Iscaycruz 秘鲁 6 2 新世纪资源 Century 澳大利亚 5 13.8 Nyrstar MiddleTennesee 美国 4.5 5 加拿大黄金公司 Peñasquito 墨西哥 0 6 HRR Woodlawn 澳大利亚 0 2.8 其他 10 5 总计 58.4 74.6 　　上周六内蒙古银漫矿业因通勤车安全事故引发相关矿山停产，但由于银漫矿业年产锌精矿只约占内蒙古总体产量的3.5%左右，短期实际影响有限。至于是否会引起相关连锁反应而导致国内大规模的安全检查，从而对国内矿供应造成较大干扰，目前尚无法证实。在没有进一步消息确认指引之前，预计此次事故难以作为一个市场持续炒作的焦点。况且由于外矿的增产相对确定，目前进口矿盈利仍然相当可观。国内原料供应保障度当前仍有望继续保持较高水平。 　　冶炼瓶颈难以成为主要焦点

　　2018年国内围绕锌冶炼行业最大的环保困扰是解决危废锌渣的堆积问题，其中对现有冶炼产能影响较大的只有汉中锌业。虽然目前汉中锌业仍低产能利用率运行，但随着其配套的渣综合利用无害化处理项目已于去年11月正式开工，这个瓶颈最快预计在19年三季度将迎刃而解。根据汉中锌业现有的产能看低产运行期间每月产能最大损失预计在2万吨金属量左右，不到国内月平均产量的5%。在新的供需矛盾出现之前，缺口短期仍可由其他炼厂来补足，预计影响较小。2018年国家对锌冶炼行业的环保整顿一定程度可能会影响炼厂新增产能的释放节奏和资本支出意愿。但进入2019年随着炼厂利润的大幅改善和冶炼企业对环保的适应能力出现边际好转，可以预计国内新增产能有望将得到提速，多数炼厂现有产能开工率在18年的基础上仍有一定提升空间。

　　高利润下的冶炼厂供应压力增大

　　对于冶炼企业来说，随着加工费的持续上涨，高利润激励下的供需很难长期维持平衡。2015年后国内锌冶炼行业形成锌价超1.5万元/吨后的二八分享机制，高锌价对炼厂利润有一定提高。但由于目前加工费的大幅走高将使锌价分成收入占比减少，冶炼企业产能对锌价敏感度可能会降低。目前国内锌矿平均加工费已达6000元/吨，进口矿平均TC为220美元/吨。如果算上炼厂副产品收益，每吨锌按现货21800元/吨计算，国内炼厂平均收入将突破7500元/吨以上。在不考虑炼厂刚性成本提高的情况下，目前炼厂的利润水平已经是处在3年来的最高点。随着海外锌矿增产的逐步兑现，较为宽松的原料矿向锌锭传导存在更加顺畅的客观条件。国内炼厂供给匹配需求的能力在高利润的背景下将会明显增强。利润原因造成的炼厂减产在2019年可能将逐步淡化。

　　春节期间国内社会库存超预期累库5.09万吨叠加近期库存仍在持续增加。虽然是季节性累库，但库存的边际变化仍可以佐证炼厂产能目前具有一定价格弹性，前期市场对冶炼厂因环保等非利润性因素造成的产能瓶颈而产生的担忧将会有所减缓。

　　短期来看地方债发行前置，基建有望发力让市场对未来消费增量预期可能存有一定乐观，叠加中美贸易谈判进展顺利，国内短期整体宏观环境偏暖从而让市场的风险偏好情绪得以抬升。从现货端看，消费好转更多只停留在预期层面，现实中仍然缺乏足够的数据支撑。基于下游产业预期可能仍然较为悲观，国内现货升水持续走弱，成交并无明显改善。市场采购补库趋于谨慎。现货层面的压力可能将持续施压锌价。由此积累的价格回调风险仍然不可忽视。

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