傅博 | 申银万国农产品(000061)分析师

　　经济学学士，曾就职于大型油脂加工企业，拥有十多年国内和CBOT农产品期现研究及交易经验，熟悉大豆压榨产业链。主要研究方向：豆类、油脂的基本面研究及各种投资策略。重视数据分析和研究，善于从基本面入手，结合技术分析对期货价格走势做出判断并发现投资机会。

　　核心观点

　　. 豆油1月份反弹的逻辑依然成立，只是价格已经反映了现阶段的预期

　　. 未来的2-3个月，是验证预期以及重新塑造预期的阶段，豆油价格预计偏强震荡。

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　　1月反弹的逻辑：供应减少、库存下降

　　豆油1月份的反弹，主要是基于供应减少背景下的去库存预期。2018年11月，沿海油厂的豆油库存达到创纪录的185万吨，随后的3个月，库存持续下降，截至2月1日，根据天下粮仓的统计，沿海油厂的豆油库存降至133万吨，减少52万吨。豆油库存的下降，是因为进口大豆到港量和压榨量减少。根据海关数据显示，18年11月到19年1月，我国进口大豆1848万吨，同比减少823万吨；天下粮仓数据显示，同期国内油厂压榨大豆2344万吨，同比减少321万吨（豆油产出减少59万吨左右）。大豆进口量的减少和中美贸易摩擦有关，而压榨量的减少则不仅仅因为进口量的减少，还和豆粕需求下降有关。由于非洲猪瘟疫情，下游养殖补栏积极性下降，导致豆粕12月和1月的提货量同比下降10%左右，豆粕价格自高位持续下跌，油厂的压榨利润也不理想，于是降低开机率。另外，市场预期19年一季度，国内豆粕的需求仍将维持低迷状态，这将促使油厂维持较低开工率，进而有利于豆油继续去库存，于是豆油价格出现反弹。（关注公众号《大宗内参》，不错过每一篇精彩内容）

　　根据调研，目前河南、东北、安徽、江苏等非洲猪瘟疫情比较严重的地区的产能去化超过30%，南方地区的中小养殖户的补栏意愿也不高，全国生猪存栏可能同比减少20%以上，豆粕的需求在19年一季度受此影响，预计同比下降10%。所以，豆油一月份反弹的主要逻辑依然成立，即豆油的供应受大豆压榨量（取决于豆粕需求）下降而下降，库存有望继续减少。不过沿海油厂豆粕库存在春节前已经下降到64万吨左右，处于过去5年同期低位，且2-4月份，进口大豆到港量预计将超过2000万吨，如果扣除300万吨美豆用于储备，也基本和18年同期的1800万吨持平，而且目前豆粕作为蛋白饲料原料的性价比再次凸显，未来几个月，如果禽料和水产料中的豆粕添加比例提高的话，也将推动豆粕总需求降幅放缓，所以，2-4月份，国内大豆压榨量的降幅将不及11-1月份，甚至可能好于市场的预期，也就是说，豆油的供应降幅将趋缓。豆油的需求相对来说是比较平稳的，目前国内棕榈油、菜油的库存处于3年同期高位，国内食用植物油库存的绝对值仍然是3年高位，豆油和棕榈油、菜籽油的价差也不支持豆油替代需求的大幅增加，所以，豆油的需求在未来几个月大幅增加的可能性不大。这样，豆油去库存的进度在2-4月份预计将放缓，其价格的上涨预计也将放缓。

　　外部市场：短期透支

　　CBOT豆油在一月底触及7个月高点，中美经贸磋商的乐观前景和南美大豆减产预期支撑了CBOT大豆，油强粕弱以及欧洲放开豆油制生物柴油推动CBOT豆油持续反弹。但是进入3月份以后，中美经贸关系和南美产量都将进入“买预期卖事实”阶段，而全球大豆贸易则将面临南美和美国竞争出口大豆的局面，虽然新年度美国大豆种植面积可能减少，但是市场已经有所预期，且美国还需要直面创纪录的大豆库存，所以，CBOT大豆面临回落的风险，CBOT豆油的上行动力趋弱。

　　作为全球产量和贸易量最大的食用植物油，棕榈油的价格对豆油的价格也有一定影响，1月马盘棕榈油的上涨也助推了豆油的反弹。但是根据MPOB公布的1月棕榈油供需数据，产量降幅不及预期，库存仍然维持在300万吨以上，短期内马盘的价格已经透支了基本面。棕榈油价格的走势，需要关注未来几个月的产量、出口、库存的变化。

　　行情判断：偏强震荡

　　综上所述，对豆粕未来3个月的需求的悲观预期将推动豆油继续去库存，也将令豆油价格表现强于豆粕。但是，豆油和国内油脂供应仍然较充足，需求平稳，上游的供应也没有问题，且价格已经反映现阶段的预期，所以豆油短期大涨也难，总的来看，偏强震荡的可能性较大，关注豆油库存变化。 

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