回顾2019以来的行情，上证50已经贴着5日线悄然收复了2018年11月下旬以来的全部失地，从位于5日均线下方，到5日均线一步一步上穿10日线、20日线、60日线和半年线，到如今已经逼近年线。这波反弹打破了去年以来每次反弹最多只到前期高点的80%位置，无疑超出了绝大部分人在年初的预期。从大小盘轮动的角度看，大票的这轮结构性行情开启了今年春季躁动的序幕，大票搭台、小票唱戏的节奏在近三个交易日已经逐步展开演绎。从资金面的角度看，由于MSCI极大概率把A股纳入比例从5%提高到20%，监管层合并QFII和RQFII监管的政策出台，美联储放出目前为止最明确鸽派信号，以及人民币汇率企稳等因素，这些因素的共振促使了以陆股通资金为首的外资出现罕见的当月持续净流入，在两市没有明显放量的1月里，外资的净流入成为了50指数持续上涨的主要动因。

   由于外资偏好大金融、消费大白马等股票，又往往以配置型思维为主，被认为是A股市场的长线资金势力，它们偏好低估值、高盈利选股，因此价值投资这一名词又在近一个月被反复地提及起来，在今天的文章里，我们就看看一些常见的价值选股方式（以传统的低估值、高盈利排序选股为例），用期权对大盘成分股进行保驾护航，看看在期权保护下的价值型选股，在过去的1月里，是不是能在保留大部分收益的情况下更好完成润滑净值、降低波动的作用？

（考虑到陆股通资金的偏好和目前金融期权品种的单一，我们的选股范围设定在中证100指数成分股范围内）

1、“低估值选股+期权领口对冲”的绩效

   很容易理解，既然估值因子往往就是市盈率、市净率、市现率等指标，当然是估值越低，后市潜在的超额收益空间就倾向于越大了，因此估值因子是一类升序因子。因此，对于一个待选的股票池，我们总是会把这些股票按估值从小到大，先排除所有为负值的股票，然后选择估值因子最小的N个股票进行买入配置，这样的选股方式就是低估值排序选股法。

   在对冲头寸的构建上，我们可以尝试两种选择：一是买入虚1档认沽，卖出虚2档认购（我们姑且称为95-110对冲组合）；二是买入平值认沽、卖出平值认购，类似于IH期货对冲（我们姑且称为合成期货对冲组合），进行等市值对冲。

   先以PE_ttm升序选股为例，在今年的1月里，PE低估值排序选股与95-110期权对冲后获得了单月3.78%的收益率，最大回撤0.54%，远远超过IH股指期货对冲后单月0.79%的收益率和0.78%的最大回撤。从单月收益的角度看，除了相对于上证50和沪深300两大指数外，相对上证综指、中证500、中小板指、创业板指均有明显的超额收益，具体数据如下：

图：PE低估值排序选股+期权对冲在2019.1的净值表现

数据来源：Wind，力的期权工作室整理

表：PE低估值排序选股+期权对冲在2019.1的超额收益表现

基准

PE升序选股+95-110对冲后超额收益

上证综指                         0.14%

上证50                           -4.52%

沪深300                         -2.56%

中证500                           3.58%

中小板指                          0.94%

创业板指                            5.58%

数据来源：Wind，力的期权工作室整理

   再以PB升序选股为例，在今年的1月里，PB低估值排序选股与95-110期权对冲后获得了单月3.03%的收益率，最大回撤0.43%，远远超过IH股指期货对冲后单月0.04%的收益率和1.48%的最大回撤。从单月收益的角度看，除了相对于上证综指、上证50和沪深300指数外，相对中证500、中小板指、创业板指均有超额收益，具体数据如下：

图：PE低估值排序选股+期权对冲在2019.1的净值表现

数据来源：Wind，力的期权工作室整理

表：PB低估值排序选股+期权对冲在2019.1的超额收益表现

基准

PB升序选股+95-110对冲后超额收益

上证综指                           -0.61%

上证50                              -5.27%

沪深300                             -3.31%

中证500                              2.83%

中小板指                             0.19%

创业板指                            4.83%

数据来源：Wind，力的期权工作室整理

2、“高盈利选股+期权领口对冲”的绩效

   通常情况下，业绩越好的股票总是倾向于被视为利好的股票，它们在未来的股价上涨的概率会偏大一些。因此，与估值因子相反（市盈率等），业绩盈利性因子是一种降序因子，盈利值越是高，因子值越是大，后面一段时间股价上涨的概率就会更高一些。因此，对于一个待选的股票池，当我们用盈利因子来进行量化筛选时，我们总是会把这些股票按盈利因子值从大到小排序，去掉一些具有极端值的股票后，选择排序前N名的股票进行买入配置，这样的选股方式就是高盈利排序选股法。

   在对冲头寸的构建上，我们仍然同上，尝试两种选择：一是买入虚1档认沽，卖出虚2档认购（我们姑且称为95-110对冲组合）；二是买入平值认沽、卖出平值认购，类似于IH期货对冲（我们姑且称为合成期货对冲组合）进行等市值对冲。

   以ROE降序选股为例，在今年的1月里，ROE高盈利排序选股与95-110期权对冲后获得了单月5.34%的收益率，最大回撤1.03%，在控制风险的情况下保留了很大程度的指数上行收益，远远超过IH股指期货对冲后单月2.33%的收益率和1.12%的最大回撤。从单月收益的角度看，除了相对于上证50和沪深300两大指数外，相对上证综指、中证500、中小板指、创业板指均有明显的超额收益，具体数据如下：

图：ROE高盈利排序选股+期权对冲在2019.1的净值表现

数据来源：Wind，力的期权工作室整理

表：ROE高盈利排序选股+期权对冲在2019.1的超额收益表现

基准

ROE降序选股+95-110对冲后超额收益

上证综指                     1.70%

上证50                       -2.96%

沪深300                     -1.00%

中证500                      5.14%

中小板指                     2.50%

创业板指                     7.14%

数据来源：Wind，力的期权工作室整理

   最后以EPS降序选股为例，在今年的1月里，EPS高盈利排序选股与95-110期权对冲后竟获得了单月6.16%的收益率，最大回撤0.82%，在控制风险的情况下保留了很大程度的指数上行收益，远远超过IH股指期货对冲后单月3.14%的收益率和0.85%的最大回撤。从单月收益的角度看，除了相对于上证50和沪深300指数外，相对于上证综指、中证500、中小板指、创业板指均有明显的超额收益，相对于沪深300也仅仅略微负收益，具体数据如下：

图：EPS高盈利排序选股+期权对冲在2019.1的净值表现

数据来源：Wind，力的期权工作室整理

表：EPS高盈利排序选股+期权对冲在2019.1的超额收益表现

基准

EPS降序选股+95-110对冲后超额收益

上证综指                         2.52%

上证50                           -2.14%

沪深300                         -0.18%

中证500                          5.96%

中小板指                         3.32%

创业板指                         7.96%

数据来源：Wind，力的期权工作室整理

（后面的某期短文里，我们还会把估值与盈利因子进行结合，看看双因素共振下的选股对冲结果会不会更好些。）

   站在当下看，为手中的价值股保险的必要性开始提高了。目前，上证50指数已经处于年线附近，可以发现，过去历史上绝大部分年线拐头向下后首次触碰年线都很难完成一蹴而就的牛市，而是在第二甚至第三次触碰年线后在明确地确认前一个底部，此外上证50指数年初至今已经上涨10.47%，从前期底部到现在更是达到了11.95%，过去15年内，即便在07年和15年的牛市中，历史上1月至2月两个月累计涨幅的上限大概在15%左右，所以近期涨幅逼近上限也算是一个具有统计意义的信号。

   随着全球经济衰退预期的担忧，春节假期里许多央行已经发表了更为鸽派的言论，印度央行更是已经把降息落实到了行动中。美联储由鹰转鸽，而其他央行更为鸽，美元的相对强势和避险功能推动了美元指数近期的7连阳，美元的短期强势（人民币汇率的短期贬值）和本周中美经贸在京的谈判结果或许会成为北上资金短期抉择的扰动，因此趁上涨途中相对便宜地买入下方认沽、相对较贵的卖出上方认购为手中的价值股做一些领口保险，或许会成为未来几周春季躁动中进可攻退可守的润滑剂。

（版权声明：本文系转载Wind，力的期权工作室整理。免责声明：本文所介绍的期权策略并不构成对投资者的任何投资建议。）