2019年1月以来，焦炭采暖季限产力度不及预期，开工环比虽有回落，但幅度有限，供给端仍有压力。需求端高炉开工稳步回落，现货维持弱势下行，焦化利润再度收敛。终端需求韧性延续，盘面J1905跟随螺纹逐步上行，修复基差，触及阻力上沿2093.5元/吨，但力度上明显弱于成材。

　　春节后，我们认为焦炭供给压力仍在，需求部分透支，库存风险累积，焦炭偏弱势运行，偏空思路对待，关注近期铁矿强势上行影响。

　　焦炭供给高位压制

　　当前焦化整体仍有小幅利润，即期测算在50—100元/吨；淡季生产意愿仍偏强，开工降幅不及预期，钢联100家独立焦企产能利用为78.67%，相比80%上限，仅相差1.33个PCT。从产量上看，去年12月达到3807万吨，远超2017年的3509万吨。实际供给压制较为明显。

　　当前钢厂现货高位持稳，长材利润在600—800元/吨，板材利润在400—500元/吨，钢厂生产积极性仍强，前期对于焦炭持续补库，钢厂库存行至488.83万吨高位，可用天数为15.78天。后期钢厂利润维持时间决定钢厂焦炭库存的去化速率，且本身钢厂产量成为其自身的主要矛盾点。若后期利润收缩，矛盾激化，势必传导至焦炭端，再度对焦炭压价。综合而言，短期焦炭供给风险无法释放，需等待价格下跌带动的主动降负荷。

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　　焦炭库存结构风险

　　焦炭焦企库存方面，目前仍处于低位去库存中，前期累积到49万吨的高点后再度回落，呈现淡季去库。从库存结构来看，焦企库存向钢厂逐步转移，钢厂/焦企焦炭库存比值从9.5攀升至17.2同期历史高位，风险累积。根据春节前后数据统计，除2016年外，2017—2018年节前2个月开始焦企库存逐步累积，节后去库，但2018年开始去库速率变缓。当前库存处于历史低位，且仍处于去库中，但风险逐步转移至下游。短期看，库存下降空间有限，对焦炭支撑逐步减弱。

　　焦炭港口库存方面，部分贸易商节前抢跑，带动一轮补库，焦炭港口库存达到314万吨，同比高出20%。此外，港口库存中有部分的焦企库存前移，价格导致节后抛压加剧。根据春节前后数据统计，焦炭港口库存在2016—2018年期间呈现节前去库，节后补库的状态，贸易商提前备货将带动焦炭上行。当前库存处于历史高位，对年后补库有部分透支，压制节后上行空间。

　　成本支撑力度不足

　　根据统计，焦煤煤矿库存2016、2018年春节逐步下降，2017年先累积后下降走势。当前焦煤煤矿库存处于历史低位，且逐步累积中。随着煤矿停产，需求停滞，库存也将类似2017年逐步走低，煤矿降价主动去库存限制焦煤上行空间。焦煤焦企库存方面， 2016—2018年以来，基本维持节前累库，节后去库的节奏。当前焦煤库存处于历史高位，焦企备库相对充足，下游成材利润向焦化的传导将决定焦企焦煤库存去化速度。目前部分焦企利润处于盈亏边缘，成材现货难大幅提涨带动，去化速率存疑。整体看，节后焦煤需求被部分透支，预计仍将偏弱运行，对焦炭支撑有限。

　　成材中长期压制

　　短期来看，节前市场需求处于季节性洼地，上海线螺采购量、全国建材成交环比下滑。贸易商冬储谨慎，社库、总库处于偏低位置。供给端，短流程电炉由于春节开工率明显下滑，螺纹钢产量亦处在环比下滑之中，但同比依然偏高。目前螺纹钢上海现货维持在3780元/吨左右小幅波动，没有现货配合，期货上涨基本依靠预期推动，期现价差已从月初的400元/吨修复至当前170元/吨左右。预计节前继续修复空间已经有限，螺纹钢期货大概率在3600—3750元/吨区间运行。

　　节后看，终端中长期需求将缓步下行。在2018年传统地产市场中，销售持续下滑并未向资金和开工传导，而是被高周转切断，新开工维持较高增速。但中长期数据反馈该模式持续性存疑，主要表现为以下三方面：首先是地产库存从2011年低位边际上行，表明销售端有传导迹象；其次是三、四线房价拐头，期现房销售同比背离有望逐步收敛（上一轮背离持续时间为1年，本轮已持续10个月）；最后是管桩数据环比下行，根据2—3个月的传导时滞，新开工增速放缓后有望下行。整体看，地产需求不至于失速下行，但成材端矛盾从供应转向需求后，终端下行将压制成材从而传导至焦炭。

　　总体来看，节前部分焦企挺价，但钢厂未接受，提涨阻力较大。供给端，焦企利润略有盈利，生产意愿不差，且限产力度不及预期，产量压力不减，为近几年高位。需求端，高炉/焦炉开工比值高位，对焦炭需求有所透支，且钢厂/焦企焦炭库存亦处于同期峰值，钢厂产量风险可能传导至焦炭，节后短期需求回落概率较大。港口投机性需求抢跑，叠加焦企库存前移，风险累积。

　　预估焦炭节后短期走势偏弱。操作上，建议节前多单离场，节后高位布局J1905空单，关注近期铁矿石强势上行的影响。

　　（作者单位：信达期货）