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　　2018年前7个月，在信守汇率政策和监管政策中性，央行基本退出常态干预情形下，境内外汇市场经受了汇率震荡加剧的考验，只是后期经济下行叠加贸易冲突对此形成了一定的干扰。有时候，改革不一定要高举高打，而是润物无声。实践再次证明，当前汇率双向波动、市场预期分化是可行也是有效的，有助于汇率调节作用发挥，国际收支自主平衡。

　　——中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛

　　于无声处听惊雷：人民币汇率市场化改革又一年

　　2017年底，中 共十九大提出要深化汇率市场化改革。2018年，在国内经济下行、中美贸易摩擦、美元指数升值背景下，人民币兑美元汇率先涨后跌，最高时升至2015年“8.11”汇改启动时的水平附近，最低又到了重要心理关口。但期间，市场预期稳定，资本流动有序，外汇市场进一步走向成熟，汇率市场化基础更加夯实。2019年，国内经济稳中有变、外部环境复杂严峻，人民币汇率稳定机遇挑战并存，深化汇率市场化改革仍需砥砺前行、伺机而动。

　　01

　　2018年人民币汇率双向波动明显加大

　　前7个月，人民币汇率走势可谓大开大合，大体可分为三个阶段。

　　第一阶段为年初至4月初，国内经济开局良好、美元继续走弱，人民币汇率延续2017年的反弹走势继续震荡升值（见图1）。1月份，中间价升值3.2%；2、3月份高位盘整，升破6.30；4月2日升至6.2764（“8.11”汇改当天为8.2298），年内最多升值4.1%，自2016年底以来累计升值10.5%。

　　第二阶段为4月初至6月中旬，随着经济下行压力重现、中美贸易纷争升温、美元指数企稳回升，人民币汇率转为下跌。4月23日跌破6.30，5月29日跌破6.40。但在6月15日之前，由于收盘价相对当日中间价总体偏强，人民币汇率指数继续走强。其间，中间价较上年底累计升值一毛钱（1036个基点），其中收盘价相对中间价偏强累计贡献了一毛八分钱（1824个基点）（见图2），CFETS指数升值3.2%。这反映了境内外汇市场的另一种顺周期性。

　　图1：人民币汇率初步呈现

　　成熟货币随机游走的特征

　　图2：人民币汇率收盘价相对中间价的偏离一定程度反映市场的顺周期性

　　注：收盘价相对当日中间价偏离为正，意味着收盘价相对中间价贬值；为负，意味着收盘价升值。

　　第三阶段为6月19日至8月3日，以6月15日美方公布第一批中国进口商品加税清单为标志，中美贸易摩擦全面升级，叠加美联储加息、美元走强和国内经济下行，人民币汇率加速下行，于6月底抹去前期所有涨幅（见图1）。6月26、29日，7月19、25日，中间价分别跌破6.50至6.80四个整数关口。到8月3日，美元指数较6月15日上涨0.4%，人民币汇率中间价下跌5.9%，合计四毛钱（4016个基点），其中收盘价相对中间价偏弱累计贡献了两毛五分钱（2546个基点）（见图2）。同期，CFETS指数下跌5.3%，于7月中旬抹去前期所有涨幅。境内外汇市场重新转为贬值环境下的顺周期行为。

　　8月初以来，有关方面以恢复对远期购汇征收外汇风险准备（8月3日宣布）和重启逆周期因子（8月24日宣布）等形式，调控境内外汇供求和人民币汇率。截止12月21日，美元指数较8月3日上涨1.8%，人民币汇率中间价下跌0.7%，合计五分钱（503个基点），其中收盘价相对中间价偏弱的交易日占到了73%，累计贡献了近三毛钱（2970个基点）（见图2）。可见，如果没有采取前述宏观审慎措施，人民币汇率将会下跌更多。10月9日，中间价跌破6.90；11月13日，中间价最低跌至6.9629，低于2016年12月16日的低点6.9508；12月4日之后，借阿根廷G20峰会上中美两国元首会晤达成共识之东风，中间价反弹至6.90左右（见图1）。当下，市场又在激辩要不要守“7”？是保汇率还是保储备？

　　全年，人民币汇率中间价年内低点相对高点的最大跌幅为9.9%，远高于2015至2017年分别为5.9%、7.1%和6.5%的水平。在国际货币基金组织公布的七大外汇储备货币中，2018年人民币汇率的最大波幅排第4位，而前三年一直垫底（见图3）。日前，在香港参加的一次关于中国经济问题的国际研讨会上，有美联储官员评论，现在人民币汇率已经初步具备成熟货币随机游走的特征。

　　图3：七大主要外汇储备货币的年内最大波幅

　　（单位：%）

　　注：年内最大波幅为主要货币兑美元汇率的年内低点相对于年内高点的偏离。

　　02

　　潜移默化中境内外汇市场

　　在逐渐成长和成熟

　　一方面，政府对汇率波动的容忍度增强。1月9日新年伊始，外汇市场自律机制秘书处宣布暂停使用汇率中间价报价机制中的逆周期因子，回归汇率政策中性。当时，人民币汇率正延续2017年以来的升势。有人解读，此举是央行认为人民币已经升值到头。但当月人民币汇率就升了3%以上，前述观点被立即证伪。所谓汇率政策中性，应该是指汇率调控不是替市场选择汇率水平，而是防止汇率过度或者异常波动。所谓过度波动，就是存在较强的升贬值预期，较大的外汇供求缺口；所谓异常波动，就是升值时削弱出口竞争力，影响国内经济稳定，贬值时造成市场恐慌，影响国内金融稳定。

　　在4月份以前，人民币汇率较快升值，甚至在6月中旬后人民币汇率下跌而汇率指数继续升值时，央行都没有干预，是因为同期尽管外贸顺差有所下降，但中国出口价格和数量均保持了较快增长（见图4），显示2017年以来的升值无损出口竞争力。进入4月份以后，人民币汇率转跌，乃至在6月中旬中美贸易冲突全面爆发后加速下跌，央行继续恪守汇率政策中性。因此，这波人民币汇率下跌是市场结果而非政策意图，是同期美元反弹和收盘价总体偏弱共同作用的结果。

　　图4：中国出口价格和数量均保持较快增长

　　（单位：上年同月=100）

　　直到8月3日晚，针对美方7月10日宣布的第二批2000亿美元中国进口商品加税清单，中方宣布了关税报复措施。稍早于此消息发布，为预防对外汇市场产生的负面冲击，央行宣布8月6日起恢复征收外汇风险准备。8月底，外汇市场自律机制秘书处又重启了逆周期因子。但迄今为止，虽然人民币汇率又到了重要的心理关口，有关部门除恢复了部分宏观审慎措施外，没有采取新的资本管制措施。现行外汇管理，都是老政策的延续而非新举措。

　　另一方面，市场对汇率波动的适应性也在提高。“逢高（贬值）卖出、逢低（升值）买入”的汇率杠杆调节作用正常发挥。前11个月，人民币汇率中间价累计下跌5.8%，个人和企业没有恐慌性抢购和囤积外汇，反而合计减少境内外汇存款657亿美元；以收汇结汇率衡量的市场结汇意愿同比上升3.0个百分点，以付汇购汇率衡量的市场购汇动机则基本持平。其中，第一季度，中间价上涨约4%，个人和企业合计增加境内外汇存款180亿美元，收汇结汇率较上季回落了0.4个百分点，付汇购汇率回升了2.0个百分点；4～11月份，中间价下跌约9%，个人和企业合计减少外汇存款837亿美元，结汇意愿比第一季度提高了5.0个百分点，购汇动机回升了2.2个百分点。

　　图5：人民币汇率杠杆调节作用基本正常发挥

　　（单位：%）

　　这轮人民币汇率急跌没引发市场恐慌，一是人民币汇率弹性增加，及时释放了升贬值压力，避免了升贬值预期的进一步积累。二是前期做空人民币者损失较大，市场行为趋于谨慎。如前11个月，反映个人购汇的服务贸易购汇同比减少4.3%，其中4～11月份同比减少了6.3%。三是经过前期调整，民间部门货币错配有较大改善。2018年6月底，非储备性质的对外净负债为1.47万亿美元，较2015年6月底下降8370亿美元，与GDP之比回落了10.2个百分点（见图6）。四是人民币汇率转向双向波动，有意识和条件的企业大都做了风险对冲（见图7）。2018年3～7月间，中间价累计下跌9%，市场未到期远期净购汇余额仅增加了55亿美元；2015年“8.11”汇改当月，因猝不及防的贬值刺激恐慌情绪，该头寸翻了一番，增加了504亿美元。

　　图6：民间部门的货币错配大为改善

　　（单位：亿美元；%）

　　注：（1）非储备性质对外金融净资产=对外金融净资产-储备资产。（2）分母（年化）GDP为往前滚动4个季度累计值。（3）如果为正，表明对外净资产；如果为负，表明对外净负债。

　　图7：境内外汇供求关系保持基本平衡

　　（单位：亿美元）

　　注：（1）银行即远期结售汇差额=银行即期结售汇差额+（期末银行代客远期净结汇累计未到期额-期初银行代客远期净结汇累计未到期额）。（2）银行即远期（含期权）结售汇差额=银行即远期结售汇差额+（期末未到期期权Delta净敞口-期初未到期期权Delta净敞口）。

　　03

　　人民币贬值不等于资本集中外流

　　2015和2016年人民币汇率持续单边下跌时，伴随着资本外流、储备下降，跨境资本流动冲击风险近在咫尺。但今时不同往日，2018年人民币汇率相对年内高点跌幅较大，却未引发大规模资本外流。

　　境内外汇供求关系基本平衡。前11个月，反映境内主要外汇供求状况的银行即远期结售汇逆差合计347亿美元，同比下降57%。其中，6～11月份，人民币汇率抹去前期升幅转为下跌，累计跌去近8%，银行即远期结售汇累计逆差560亿美元，但月均逆差不足百亿，远低于前期贬值较快时动辄成百上千亿的规模。考虑外汇期权交易后，前11个月仅为逆差128亿美元（见图7）。

　　国际收支自主平衡格局巩固。前三季度各季，经常项目与资本项目（含净误差与遗漏，下同）顺逆差交替出现，外汇储备资产（剔除估值影响，下同）不论增减规模均不大（见图8）。前三季度，经常项目累计逆差128亿美元，与GDP之比为0.1%；资本项目顺差599亿美元；外汇储备资产增加463亿美元，与GDP之比为0.5%。而2015和2016年，由于资本外流规模远超当期经常项目顺差，外汇储备资产分别下降了3423亿和4487亿美元。

　　图8：中国国际收支自主平衡格局进一步形成

　　（单位：亿美元）

　　注：外汇储备资产增加为负值，减少为正值。

　　汇率急跌并未触发资本流动冲击。在中美经贸关系紧张局势下，关于外资跑路、内资迁厂的市场传闻不绝于耳，但前三季度国际收支口径的对外直接投资净流出同比仅增长6%（上年同期为下降64%），外来直接投资净流入增长71%，跨境直接投资净流入增长256%（见图9）。直接投资项下净流入大幅增加，部分抵消了经常项目由顺差转为逆差的影响，缓解了基础国际收支顺差的下降。同期，基础国际收支顺差683亿美元，减少46%；短期资本流动净流出（含净误差与遗漏，下同）212亿美元，减少68%。由于后者下降快于前者，短期资本净流出与基础国际收支顺差之比为31%，同比回落了22个百分点，远低于2015年和2016年分别高达192%和376%的水平（见图10）。

　　图9：直接投资接棒经常项目成为

　　国际收支平衡的稳定器（单位：亿美元）

　　图10：短期资本重现净流出但影响总体可控

　　（单位：亿美元；%）

　　注：（1）短期资本流动差额=证券投资差额+金融衍生品交易差额+其他投资差额+净误差与遗漏额；（2）基础国际收支差额=经常项目差额+直接投资差额。

　　近期资本外流主要受市场情绪驱使。第三季度，资本项目由前两季的顺差转为逆差190亿美元，大于经常项目顺差160亿美元，导致外汇储备资产减少31亿美元（见图8）。这主要是因为短期资本流动在第一季度短暂净流入后，又转为持续净流出。第三季度，短期资本净流出与基础国际收支顺差之比为117%（见图10）。而短期资本流动容易受市场情绪的影响而偏离经济基本面，导致外汇市场出现多重均衡状态的汇率超调。这再次印证了我们的判断，即下半年中美贸易纷争对人民币汇率的影响主要是不确定性增加造成的心理冲击。

　　04

　　2019年人民币汇率稳定机遇和挑战并存

　　贸易摩擦对人民币汇率的影响将转为事件驱动。2018年下半年，中美贸易冲突的烈度出乎市场预料，加剧了看空人民币的市场情绪。但随着11月初两国元首通话、12月初元首会晤达成共识，两国恢复经贸磋商，市场情绪改善，催生了人民币汇率的阶段性反弹（见图2）。经历此事后，相信中方对于中美贸易摩擦的长期性和复杂性已有较充分的认识，今后由此产生的心理冲击有望减弱。正如2016年6月底英国脱欧公投通过，导致英镑兑美元汇率从1.47左右大幅下跌，到2017年初最低跌至1.20附近，之后最高反弹至2018年4月中旬的1.43左右，最近则又是英国脱欧协议的谈判进展不时影响英镑走势，跌至1.30以下的水平（见图11）。将来，中美经贸关系对人民币汇率的影响也将是事件驱动。同时，无论双方磋商结果如何，决定中国贸易差额的是国内储蓄投资缺口，不是贸易纷争；决定中国进口多少的是国内投资消费需求，不是进口关税。

　　图11：英镑在英国脱欧公投通过后

　　经历了剧烈震荡（单位：美元/英镑）

　　中美经济分化收敛对人民币汇率有利有弊。2017年主要经济体同步复苏后，2018年大部分经济体（包括中国在内）经济重新下行，美国一枝独秀。中美两国经济走势分化导致了两国货币政策重新分化，中美利差迅速收窄，短端利差甚至倒挂。展望2019年，中国经济稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。而美国因为财政刺激作用减退，叠加全球经济放缓、贸易局势紧张的影响，经济也将减速。国际货币基金组织最新预测，将2019年中美两国经济增速均下调了0.2个百分点，分别为6.2%和2.5%。在此情形下，美联储有望放缓加息步伐，这有助于缓解中美货币政策分化，支持人民币汇率稳定。但全球尤其是美国经济增速放缓，将削弱外部需求，加大中国经济下行压力，加重外汇市场看空情绪。据中方统计，2018年11月份，以美元计价，中国出口同比增长5.4%，环比回落了10.2个百分点，其中对美出口增长9.8%，回落了3.4个百分点，对非美出口增长4.3%，回落了12.0个百分点（见图12）。可见，近期中国出口增速下滑恐非对美抢出口因素消退，而是因为全球经济景气下行。此外，还需关注中国经济超预期波动的风险。

　　图12：2018年各月中国出口同比增速

　　（单位：%）

　　全球金融市场波动性上升对人民币汇率喜忧参半。2008年全球金融海啸爆发后，各国采取了财政货币刺激政策，避免了上世纪三十年代大萧条的再现。但随着世界经济增速放缓，全球流动性紧缩，国际贸易局势趋紧，全球资产价格调整风险加大，前所未有的非常规货币政策实践有可能进入清算期。据德意志银行统计，2018年以来截止12月20日，以美元调整后计价，累计负回报的资产占比高达93%，这是1901年有记录以来的最高比例（见图13）。这对人民币汇率的好处是，有助于滞缓主要经济体尤其是美联储货币政策正常化步伐，为中国实施逆周期调节拓宽政策空间；有助于凸显中国资本市场的配置价值，配合中国扩大金融市场开放，吸引更多的资本流入中国股市和债市。但坏处是，有可能刺激市场避险情绪，加剧中国金融市场震荡，甚至引发中国资本外流；有可能形成负财富效应，加剧全球经济下行趋势，进一步抑制中国产品的外部需求。

　　图13：2018年全球绝大部分资产回报为负

　　（单位：%）

　　注：2018年为截至12月20日

　　美元指数变动不居增加人民币汇率走势的不确定。2018年4月中旬起，美元指数反弹，得益于美国经济一枝独秀、美联储货币政策一骑绝尘，以及贸易争端和金融动荡导致的市场避险情绪增加。2019年，支持美元继续走强的主要因素有：美国经济虽然下行，但高于潜在经济增长水平，在诸多主要经济体中表现依然可圈可点；美联储加息节奏虽有可能放缓，但相比于欧洲日本退出量宽才刚刚起步，美联储货币政策依然领先；欧洲地区政治经济的不确定性较多，如民粹主义泛起、成员国财政预算超限、欧央行行长更替、英国脱欧进程未决等等；全球正处于政经关系大调整的深刻变化之中，地缘政治冲突风险加大。拖累美元的主要因素有：在经济同步下行的背景下，主要经济体货币政策分化收敛；美国财政赤字扩张推动的贸易赤字扩大，以及财政悬崖可能造成的市场冲击；出于强美元抑制经济增长的担心，美国政府已频频口头打压强美元和抨击美联储利率政策；美国政府逆全球化政策和滥用金融制裁手段，影响美元国际地位。如果美元转弱，对于人民币汇率企稳无疑具有积极作用；如果美元继续走强，则会给人民币汇率稳定造成显性的压力。

　　高波动性将是2019年全球金融市场的主旋律。如果更多发挥市场的决定作用，人民币汇率将会呈现宽幅震荡。但在有管理浮动情况下，未来人民币汇率走势有可能存在三种情形：一种是基准情形，即如果市场相信政府有意愿也有能力维持人民币汇率稳定，则市场不会主动攻击人民币，人民币汇率有望在水平区间内窄幅波动；一种是好的情形，即如果中国经济企稳、中美经贸关系改善、美元重新走弱，则人民币汇率稳定有基本面的支持，甚至不排除出现震荡升值；再一种是坏的情形，即如果中国经济继续下行、中美经贸关系恶化、美元继续走强，则人民币汇率稳定将面临考验。

　　05

　　深化汇率市场化改革待机而动

　　打开国门搞建设，是以开放促改革促发展的内在要求，也是应对外部环境变化的根本出路。汇率市场化是在扩大开放过程中防范化解金融风险，创新完善宏观调控的重要体制机制保障。十九大明确指出，深化汇率市场化改革是完善社会主义市场经济体制的重要内容。第五次全国金融工作会议更是将深化人民币汇率形成机制改革作为扩大金融对外开放的首要任务。

　　图14：境外在中国市场参与度提升蕴含着资本流动的波动性风险加大（单位：%）

　　2018年前7个月，在信守汇率政策和监管政策中性，央行基本退出常态干预情形下，境内外汇市场经受了汇率震荡加剧的考验，只是后期经济下行叠加贸易冲突对此形成了一定的干扰。有时候，改革不一定要高举高打，而是润物无声。实践再次证明，当前汇率双向波动、市场预期分化是可行也是有效的，有助于汇率调节作用发挥，国际收支自主平衡。年底召开的中央经济工作会议公告没有提及人民币汇率，表明这不是当前突出矛盾，显示了政府在心理关口之前对汇率问题的淡定和自信。从理论上讲，增加汇率弹性是吸收内外部冲击的稳定器，淡化处理汇率问题是实现大国崛起的“成人礼”。

　　图15：近年来汇率浮动成为俄罗斯和印度吸收内外部冲击的稳定器

　　注：2014年11月11日起，俄罗斯结束与美元和欧元一揽子的联系汇率机制，允许汇率自由浮动；印度从1993年起实施未事先宣布区间的有管理浮动汇率制度。

　　深化汇率市场化改革要把握时机、适时推进。中央经济工作会议在强调强化逆周期调节，稳定总需求的同时，明确要坚持供给侧结构性改革和继续打好三大攻坚战。鉴于中国经济韧性较强，而美国经济正在步入本轮周期尾声，出现前述第二种情形的可能性不能排除。如果出现“好的情形”，则有望给人民币汇率市场化打开一个时间窗口。当然，任何改革都意味着改变，改变就是不确定，就是风险。推进汇率改革需要在情景分析、压力测试的基础上拟定应对预案，有备无患。

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