12月14日，根据基石资本主办的“宏观经济与救市之道”论坛上的一组数据，目前，民营企业的股票质押风险已经非常凸显，2485家存在着质押，占比98％，质押纯市值高达4.3万亿。

　　A股市场几乎“无股不押”。

　　12月14日，经济观察报记者从基石资本主办的“宏观经济与救市之道”论坛上获悉一组数据，目前，民营企业的股票质押风险已经非常凸显，2485家存在着质押，占比98%，质押纯市值高达4.3万亿。

　　基石资本董事长张维在现场对记者说：“我们可以看到今年呈现出一个不同的情况，国资出现了一个并购潮，国企的控股型并购比往年上升了90%，现在大概有41家公司公告国企会去收购它。”

　　他所说的41例并购案例，发生在2018年10月15日之前。

　　上述案例的推进并不是一帆风顺，41例国资并购案例中便包含5例终止交易，其中国资收购民营上市公司36例中明确公司控制权已经或将要发生变更的有23例，总市值达到1497亿元。

　　总体来看，国资入主民营上市公司正在加速进行。张维认为，上市公司股东爆仓或资金链承压系本轮国资并购上市公司的主要原因。

　　面临股票质押的困境，中国政法大学商学院院长、国务院国资委法律顾问刘纪鹏在现场表示，“救赎”正在发生，他提出需要对股市的现状以及未来进行定性和判断。未来在改革思路到位的前提下，一级市场对第一大股东的持股比例必须限制。

　　22家质押比例超80%

　　国资驰援的多家上市公司公告呈现出大股东质押比例高的特点。

　　基石资本提供的一组数据显示，40家公司中有17家大股东质押比例在90%以上，22家质押比例在80%以上，样本中位数达到84%，远高于全部A股10.8%的水平。

　　而且，被驰援的对象绝大部分是民营上市公司，40家公司中有36家在接受国资入主之前为民企，占比高达90%。地域上较为集中在广东、北京、安徽三个省（市），三省（市）合计上市公司数量达到20家，占全部的一半，其中广东就有11家。

　　从行业分布情况来看，国资驰援的行业集中在制造业以及新兴行业，其中传媒、机械设备、电气设备、电子行业的上市公司较多。

　　张维表示，基本面除成长能力以外其余指标较差，经营现金流普遍较差，资产负债率高。从资产负债率、ROE（TTM）、净利润复合增速、经营现金流等指标看，发现除了净利润复合增速以外，其余指标这40家公司构成的样本中位数均弱于全部A股对应指标的中位数。

　　值得注意的是，标的上市公司还普遍存在债务严重的问题，41家上市公司中资产负债率在40%以上的占比超过七成。并购模式的选择上，此轮国资并购上市公司的方式主要有三类，即现金并购、现金并购%2B股权并购、无偿划转。

　　张维认为，由此可见，上市公司股东爆仓或资金链承压系本轮国资并购上市公司的主要原因。

　　为何会在此时爆发上市公司股权质押危机？

　　深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司总裁曹翔认为，除去宏观经济的因素和监管因素，最终还是要通过上市公司的个体决策来实现，而且任何上市公司的个体决策，都是在特定的治理结构条件下，才能够实现决策。

　　曹翔说：“目前中国的整个股东结构和股权治理结构，还不够完善，在这个不完善的情况之下，上市公司大股东的决策理性程度还不够连续。”

　　张维分析道，股票质押过多导致了卖盘增多，卖盘压力传导给股价，出现断崖式下跌，在此情况下，中小企业一旦遇到风吹草动，就可能迅速跌停。平仓的上市公司又加剧了风险传导性，又引发系统性风险，对整个股权质押机构，购买股票的投资人，以及整个资本市场形成了负面作用。

　　张维预估，2019年还要迎来一个更大股票质押到期高峰，需要注意的是，随着股权质押的野蛮生长，企业大肆扩张的盲目性凸显，加上资本市场的估值体系仍不够完善，行业内频繁出现大量的恶意套现行为。

　　反思

　　2018年以来，国资并购的案例中，出现了一些特殊情况，博天环境(15.37 -0.13%,诊股)便是其中之一。

　　一边获得驰援资金，一边大股东清仓式减持，博天环境的操作路径引起行业内高度关注。

　　张维用“令人困惑”来形容博天环境（603603）获得纾困资金支持后马上进行减持的行为。

　　2018年11月，获得北京市海淀区国资委与江苏银行(5.97 -0.67%,诊股)北京分行战略合作协议框架下的首笔5000万元纾困贷款（后续还有5000万）的博天环境，其在上市（IPO）前以创投身份入股的第二、三、四大股东，以“清仓式”减持所持股份，合计不超过公司总股本的31.35%。

　　张维认为：“隐藏在故事背后的则是控股股东全仓质押。”

　　对于博天环境的减持操作，刘纪鹏说：“刚给你投1亿，5000万进去，3天之后3个股东就要套现减持，1.6亿股，占总股本的31.5%，每股18元，金额22.8亿。这种背景下的博弈需要引起关注。”

　　除去博天环境，正业科技(23.59 -0.84%,诊股)也在获纾困资金后，抛出高送转分红方案。

　　2018年11月22日，深市首份2018年业绩预告出炉，正业科技2018年度利润在预增10%—40%的前提下，同时推出一份高送转分红方案。公告显示，分配议案为，拟以截止2018年12月31日的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币4.2元（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增9.5股。该笔分配预案随机成为过去半年以来，A股上市公司最为豪爽的分配方案之一。

　　值得注意的是，11月8日，正业科技曾经发布公告，公司或其实控人曾经得到“纾困”。

　　在高送转的大背景下，正业科技究竟是业绩良好还是存在困境，其不由让人困惑。从其业绩来看，并无多少亮点可言。自2017年4月上市以来，其业绩一直起伏不定，其中至少有三个季度亏损，或扣非出现亏损。2018年三季报显示其扣非净利润为338万元，同比下降9.86%。在高送转预案前期股价几乎是横盘，萎靡不振，而其大股东六成股份已经质押。张维说：“高送转或与其高质押有关。”

　　与此同时，金力泰(4.96 +1.43%,诊股)的国资并购纾困走得也不顺。根据2018年1月公司公告，金力泰在历史最高价附近以15.5元/股的价格合计近11亿元转让15%股权给中国国防金融研究会下属公司，控制权同步转移，按转让价折合市值73亿，2017年实现利润4700万，交易市盈率155倍。目前股价5.05元，国资浮亏约70%。

　　必康股份（002411）则在9月18日公告表示，在躲避跌停长期停牌后的历史最高价附近，拟以25.42元/股的价格合计近20亿元转让5%的股份给延安国资下属公司，复牌后公司继续一字跌停再度停牌。

　　其后，9月25日必康股份追加公告，拟将上市公司控股股东的超过50%股权转让给延安国资，将构成实控人变更（若参照前述价格这笔交易将高达近80亿元）。据悉，必康股份2年前以7.8元每股的交易价格完成借壳重组，至今价格超过牛市顶峰却长期停牌。

　　警惕“暗度陈仓”

　　国资纾困，如何才能做到公平？

　　张维认为，在纾困救市的过程当中，很多企业把得到救援当成一个利好消息发布，一些基本面堪忧的企业被炒上了天，还有一些企业顶着纾困的名义，玩起了暗度陈仓的游戏。

　　他提醒道，至少对以下类型的上市公司承接股权时要慎之又慎。

　　其中包括主业惨淡，营收和利润微博，只剩下壳价值的垃圾股；上市公司通过跨行业并购催肥利润，存在太多水分，商誉损失风险极大；股票价格图存在坐庄操纵的痕迹，价格高高在上，高于2014年牛市启动点，甚至还处于2015年牛市顶峰期水平附近；长期停牌，没经受过去半年的熊市挤泡沫，用停牌前的虚高价格和国资谈交易；无资源或地域垄断优势，完全竞争性或人力资本密集性行业，大股东欲清仓走人；大股东高位质押套现，套现资金没做等值的有效投资，挥霍豪车豪宅，甚至已经转移财产到境外准备做甩手掌柜。

　　在刘纪鹏看来，想要救市成功，在改革思路到位的前提下，一级市场对第一大股东的持股比例必须限制，而且二级市场要预设可流通底价。

　　刘纪鹏说：“这毕竟是大家自愿市场的选择，中国股市只要有信心，只要有一个公平合理的财富分配机制，大股东也是愿意争先的，今天还是要调动这3000多家上市公司的内在动因，让他们看到希望，要有好的市场机制，如果预设可流通底价，我相信中国股市到4000点，无论从哪个角度都是可行的。”

　　不过，想要解决中国资本市场现阶段的问题，还需要时间。

　　国家金融与发展实验室理事长李扬说：“中国资本市场在上个世纪八十年代末开始设计，成长到现在，几乎所有环节我都参加了，有一些问题从那个时候就存在，到现在都没有解决。比如这个市场到底干什么的，这个市场从一开始就为国企解困服务，要为扶贫服务，为军民融合服务，各种政策目标都有，但是提高资源配置效率的目标却不够清晰，我觉得这是一个很大的问题，像这样的问题，也不是说很快就能够调整得了的。”

　　下一步，面临中国股权质押危机，私募股权投资者，该如何借鉴国际经验，扮演好合适的角色？

　　博龙资本管理公司大中华区总裁花醒鸿认为，需要更积极主动介入企业运营管理。虽然没办法影响宏观层面的科技发展与生产力提高，以及全球化推动，但是至少能做到优化企业管理，这是化解危机的手段之一。