如今，经济在慢慢减速，股市处在漫漫熊途，估值水平在下移，但这为何被认为是风险而不蕴含机会呢？即便没有趋势性机会，至少还有优胜劣汰的机会和跌出来的机会。

　　作者:中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长 李迅雷　　　

    中泰证券研究所 李迅雷

　　01

　　回眸历史：为何要买自己买不起的东西

　　12年前，我写了一篇《买自己买不起的东西》，好多人望文生疑：既然买不起，那怎么买呢？实际上就是敢于加杠杆，向别人借钱来买。

　　当年我写这篇文章的时候，M2规模只有35万亿，A股流通市值只有3万多亿，周边很多人都没有多少积蓄，恩格尔系数高达40%，大部分钱都用在吃和穿上。当时我判断，人们的生活水平会不断提高，余钱会增多，恩格尔系数也会不断下降。在外资大量流入、出口大幅增长的背景下，货币一定会高速扩张，从而助推各类资产价格快速上涨。

　　也就是说，如果你与周边的同事们一样，把省吃俭用后剩下来的钱慢慢地积蓄，希望积蓄到一定程度就可以买房了。但问题是收入增长速度远远比不过M2的增速，但资产的上涨却与M2同步。最终的结果是，你的积蓄总是够不着自己想买东西的价格。

　　因此，“买自己买不起的东西”具有三重含义：

　　1.一般来说，想买而买不起的东西是大家公认的好东西，也是价格不菲的稀缺资源；

　　2.当你觉得买不起的时候，大部分人也同样觉得买不起，而只有你的投资思维有别于大众，领先一步行动，才能进入“少数人发财”的队列；

　　3.需要倾囊甚至负债投入，才可能有丰厚的回报。如此看来，这一句简单的话要落实到行动上，则非常不简单，不仅考验着一个人的思维模式和洞察力，也检验着他的胆识和魄力，还有筹措资金的能力。

　　如今，M2规模已经达到181万亿，为2006年的5.7倍，广义货币规模全球第一，对应房地产规模全球第一、债券市场规模全球第二、股市规模全球第三。因此，当今经济社会已经步入到既不缺钱，又不缺资产的时代。

　　如果你能够在2006年的时候敢于去加杠杆配置那些在当时看来很贵的资产，如一线城市核心地段的房地产、股市里最贵的股票、贵金属（黄金、白银）及古玩艺术品，一路持有到现在，哪怕中间出现大幅下跌，相信都可以获得极高的回报率。这是因为，过去这么长时间以来，中国通过大量引进外资、运用出口导向战略、大力开展土地财政，从而使得货币规模与资产规模大幅增长。

　　如果说90年代之前是商品短缺，资本短缺，到了2000年以后则是商品过剩、资本短缺；2010年代，则过渡到了商品和资本都过剩的年代，因此就有了供给侧结构性改革的需求，去产能、去库存，但产能依然过剩；于是就有了输出资本的需求，海外投资规模不断增大，这些年中国海外投资规模仅次于美国，排名全球第二。

　　既然资本也过剩了，那么，12年前资本短缺下“买自己买不起东西”的思维方式就不管用了。因为一是钱多了，二是资产价格也高了。说白了，与10年前相比，投资难度大大增强了。12年前，我还写过另一篇文章——《寻找拐点还是追随趋势》，结论是继续看多、追随趋势，躺着也能赚钱。

　　如今，已经中国经济已步入到结构分化的时代，即便趋势看对了也未必赚钱。那么，步入到商品和资本双过剩的时代，究竟什么买还能赚钱呢？如果说过去是买自己买不起的东西能赚钱，那么，如今恐怕已经到了“买自己买不到的东西”阶段了吧？

　　02

　　如今什么东西还买不到？

　　俗话说，有钱能使鬼推磨，在当今商业空前繁荣的时代，似乎只要有钱就能买到一切。但也有例外，举个最简单的例子，由于眼下实行外汇额度管理，换汇有额度限制，不是你想买多少外汇就可以买多少。但你如果担忧本币会大幅贬值，那不妨买黄金，不论是实物黄金还是纸黄金，不论是黄金期货还是黄金ETF，都可以起到对冲贬值风险在作用。这就是达到了所谓“买自己买不到的东西”的目的。

　　即便在一个全面过剩的商业环境下，总是存在某些长期紧俏的或者供不应求的东西，而其背后的原因还是非常值得研究。比如，这些年来，中华软壳烟和飞天茅台都是很难买到的东西，尤其是后者，存放越久，价格越高，不仅有消费属性，还有投资属性。

　　因此，把某些供给量有限且有收藏价值的商品作为投资品，不失为一种可取的投资方式，如和田玉、翡翠、茅台、片仔癀(84.08 -2.29%,诊股)等，这些商品或受制于原料的稀缺，或受产能的限制，但同时又可以长期保存。由于这类商品能够买到的量通常有限，即便收藏期间价格增值幅度很大，但对家庭资产组合的增值贡献度则未必大。

　　但如果你买这些具有投资属性商品所对应的公司股权呢？这样的话，投资规模就不再受到限制，而且也不用担心买到假货。当然，并不是所有的稀缺商品都有对应的公司股权，但如果有的话，确实可以考虑择机长期投资。

　　这世界上有很多供不应求的东西，但有些供不应求只是短期现象，如若干年前，国人排队购买苹果手机，有学生不惜割肾换苹果，现在看来，真是太不值得了。又如，比特币也曾被一路疯炒，以至于很多人认为今后区币将替代纸币。但比特币与黄金相比，前者被当作货币只有几年的历史，后者作为货币则已经有数千年历史了。

　　因此，对于“价值”的评估需要用历史的眼光。记得上世纪80-90年代，举国崇尚外烟，“万宝路的世界”占领了中国的体育文化娱乐行业的商业广告；之后，随着国产烟走向高端化，烟民们消费又逐步回归到国产烟，如今，中华烟独占鳌头，成为红白喜事的“标配”。

　　国内白酒市场也是如此，洋酒尽管有过一段时间的辉煌，但笑到最后的还是国酒，而且作为小众的酱香型白酒被越来越多高端人士的味蕾所接纳，颇有一览众山小之感。其实，这背后隐含着历史和文化的积淀。尤其在饮食文化方面，味蕾的传承力量是无可匹敌的。

　　因此，在中国，买不到的东西通常与5000年的厚重历史有关；而在美国，买不到的东西则与科技创新有关，因为美国的历史即便从哥伦布发现新大陆(15.13 +1.68%,诊股)算起，也只有500多年时间。因此，在中国投资，如果能控股拥有传统品牌的国家级企业，一定可以获得很高的回报。但问题是，你不可能买下受国家保护的品牌类企业。

　　买不到品牌，但可以买到股份。即便没有买到行业龙头的股份，只有是品牌够传统、够响亮，也大致可以获得高回报。如2002年的时候，我所在的研究所出了一本书叫《未来蓝筹》，选了30个行业中的30个“未来龙头”公司，其中白酒选了五粮液(50.87 -1.91%,诊股)而非茅台，中药选了同仁堂(26.45 -0.23%,诊股)而非云南白药(71.26 -1.51%,诊股)。但即便当时没有选对行业龙头，16年之后也同样获得了超高投资回报率。

　　相比之下，当初我们也曾选对了不少行业龙头，但16年下来，累计回报率似乎并不高，如我们选对了宝钢、晨鸣纸业(5.69 -0.52%,诊股)、鲁泰分别为钢铁、造纸、纺织行业的龙头，但累计涨幅远不如传统品牌类的非龙头企业的涨幅大。

　　简言之，一是原料稀缺且不可复制的东西买不到或供不应求，二是好品牌不是有钱就能买到。既然买不到，那就投资这些商品或资产所对应的企业股权，其回报率会比较高。

　　03

　　核心技术也很难买到

　　最近医药股跌得很惨，这对于配置较多医药股的投资者又是一大打击。下跌的主要原因是国家医疗保障局“4+7带量采购”招标新模式的推出，使得医院平均采购药价下跌50%左右，这对于过去严重靠销售渠道胜出的药企而言，冲击很大，预期利润将大幅减少。

　　中国的医改在过去之所以很难推进，我认为主要原因是长期形成的药企-医院-医生之间的利益链有很强的抗拒能力，既然生产仿制药可以通过传统的营销模式获得那么大的毛利，那么，在研发投入上就不愿加大力度，创新药在药企中的比重就很低。

　　随着今后类似这种集中带量采购模式的推广，国内药企将有更大的动力去开发创新药，这将导致国内药企的分化和市场份额集中度的提升，具有核心技术的药企将更具有定价能力。从投资角度看，配置医药板块的逻辑应该没有错，因为人口老龄化和消费升级是长期趋势。但配置的侧重点应该放在具有核心竞争力的药企上。

　　早在16年前我们推出的《未来蓝筹》一书中，就已经把华为作为电子通信行业的龙头企业了，尽管华为有庞大的销售渠道，但它的研发投入规模要远超国内同行。如华为曾表示，“过去十年累计研发投入近4000亿人民币。面向未来，华为将加大基础研究投入，在每年150-200亿美元的研发费用中， 将有20-30%用于基础研究。”

　　正是因为华为的巨大研发投入，使得它在5G核心技术上和专利申报上领先全球。遗憾的是，华为迄今没有上市，投资者也无法买到华为的股权，从而分享华为的成就。如2002华为的销售收入为221亿元，到2018年已经超过了6000亿元，增加了26倍。

　　不过，买不到华为股权，也可以买类似的具有技术领先、具有核心竞争力上市公司的股权。我们把A股市场过去20年的市值前20大公司列表，发现A股市场中大市值公司以金融、地产和央企为主，拥有核心技术的科技类企业偏少。即便有那么几家符合要求的科技企业，但从总体估值水平看，并不便宜。

　　因此，A股市场仍以传统产业为主，周期性行业占比较大。如果明年科创板推出，则能够给市场注入新的活力，也能给投资者提供“买自己买不到东西”的路径。不过，随着资本市场开放度的提高，国内投资者的投资选择余地在不断扩大，如沪港通、深港通、沪伦通等已经或即将开通，可以选择的科技类优秀企业数量大大增加。此外，QDII也是实现“买自己买不到东西”的间接渠道。

　　从历史看，促进经济发展的动力之一就是科技进步，因为科技进步触发伟大企业的诞生，带来新的供给与需求。如美国的生物制药行业的辉瑞，互联网传媒的谷歌，计算机通信领域的苹果，汽车行业的特斯拉等，对全球经济和美国经济的拉动作用都非常明显。这些公司的核心技术都不能个人或某个机构投资者可以买到的，但可以通过股权投资的方式来分享由此带来的收益。

　　中国作为全球第二大经济体，增长潜力巨大，在产业升级和科技进步中，也一定蕴含着很多投资机会。同时，中国又是一个全球人口最多、市场最大的古老文明延续至今的未来最大经济体，因此，在众多国内商品中，具有品牌价值与稀缺性价值的商品与全球其他国家同类相比，其含金量往往有天壤之别。

　　当前及今后相当长的时间内，中国步入经济减速、结构分化和人口、产业集聚的阶段，过剩导致价格疲弱，无论是商品还是资产均会如此，但人口、区域、产业、行业等集中度的提升是必然的，也就是说，分化带来风险，集聚创造收益，即所谓的头部现象。而稀缺品、品牌效应和技术的核心竞争力等都将有利于形成头部。

　　十二年前，A股市场欣欣向荣，那是因为中国正在经历重化工业化的黄金岁月，GDP也维持着两位数的增长。如今，经济在慢慢减速，股市处在漫漫熊途，估值水平在下移，但这为何被认为是风险而不蕴含机会呢？即便没有趋势性机会，至少还有优胜劣汰的机会和跌出来的机会。不能因为一、两个事件就认为百年老店的品牌就此被断送了，拥有核心技术的企业被紧箍了，拉长历史看，时间会淡化一切。

　　因此，我们需要深度思考未来十年、二十年中国经济的变化趋势，找到什么才是真正可持续的稀缺、什么样的品牌具有持续扩张能力、什么才是买不到且不可复制的核心技术。

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