今年锌价运行呈现出阶梯式下跌特点，下降通道中的阶段性反弹主要源于锌锭产量减少以及低库存支撑。2019年，需要关注锌矿产量增长逐渐传导至锌锭产量增加的情况。

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　　2018年，锌价运行呈现出阶梯式下跌特点，下降通道中的阶段性反弹主要源于锌锭产量减少以及低库存支撑。从中长期看，在中国经济增速放缓回落、经济结构转型背景下，锌市场需求总量放缓导致需求结构调整。需求侧是主导锌价运行的主要因素，供给端对锌价驱动力减弱。

　　终端需求表现疲弱

　　从锌初级消费领域看，镀锌板占比56%，主要应用在基建、地产、汽车等领域。氧化锌占比10%，主要应用在汽车轮胎。压铸锌合金、黄铜/青铜占比各为10%，主要应用在五金、机电设备等。2018年，镀锌、氧化锌等加工型企业开工率受环保督察、终端需求走弱影响下滑，耗锌量回落。终端需求方面，历时两年多的房地产调控，导致地产系需求表现疲软。2019年，若经济下行压力未有效缓解，需要关注房地产调控松紧力度变化对地产系需求影响。2018年汽车产销量增速双双下滑，若2019年没有刺激汽车消费政策出台，汽车产销量增速恐将延续下滑态势。目前唯有基建投资趋于放松，后期需观察基建投资边际改善对镀锌需求的拉动情况。

　　库存方面，截至12月中旬，上期所锌库存与国内锌锭社会库存分别为2.4万吨、10万吨，LME锌库存12.7万吨。当前境内外锌库存处于历史上低位水平，较历史上的库存高位降幅达90%。这可能与国内锌锭产量减少以及经济下行周期里需求不佳主动去库存有关。若后期终端需求未能明显好转，锌市则会进入到需求疲弱累库存阶段，这将限制锌价反弹空间。从近远月合约价差看，沪锌近月合约与远月合约价差波动区间已从此前的400—500元/吨下降至目前的200—300元/吨，显示出近远月合约价格同时走弱，意味着锌市供需面趋弱。

　　全球锌矿进入增产周期

　　2018年全球锌矿供应已进入增产周期，海外锌矿新增产量约45万吨，国内锌矿供给增量约15万吨，预计2019年全球锌矿还将继续增产。由于国内锌矿老化、品位降低以及环保整治，锌矿产量受限，对进口锌矿依赖度较高。2018年前三季度，中国进口锌矿数量221.4万吨，较去年同期增加33万吨。随着海外锌矿产量逐渐投放，预计2019年中国锌矿进口量将保持增长态势。与此同时，锌矿加工费也进入到上涨趋势，印证锌矿产量增长。2018年12月，国内锌矿加工费均价在5100元/吨，较年初低位上涨1950元/吨，涨幅61.9%。进口锌矿加工费均价155美元/吨，较年初上升140美元/吨，涨幅9.33%。

　　2018年，因环保整治、国内锌冶炼厂检修较多、锌价下跌侵蚀炼厂利润等因素影响，国内精炼锌产量下滑。1—11月中国精炼锌产量517.7万吨，较去年同期回落48万吨，累计同比下降3.3%。当前锌矿加工费上涨在一定程度上改善了冶炼厂利润，将刺激锌冶炼厂产量增加。若明年环保限产力度继续边际放松，加上冶炼厂检修减少，也会助推锌锭产量回升。受海外锌市供应增加，国内锌市受制于环保限产以及美元走强，人民币贬值影响，2018年二、三季度的多数时间里，沪伦比值走高，进口锌处于盈利状态，进口锌流入增加，在一定程度上弥补了国内锌锭减产量，对锌现货升水形成抑制。2018年前三季度，中国进口精炼锌数量42.7万吨，较2017年同期增加13.8万吨，累计同比增幅35.4%，预计2019年进口锌数量仍会呈现增长态势。2019年，需要关注锌矿产量增长逐渐传导至锌锭产量增加的情况，这就类似于2016—2017年锌矿供应趋紧对锌锭减产所带来的传导效应。

　　通过对近十年全球精炼锌供需平衡与锌价波动关系研究，我们发现，两者之间存在着较为明显的关联（排除政策强刺激干扰情况）。当锌市供需缺口扩大时，锌价上涨可能性偏大。当锌市供需缺口收窄或转为过剩时，锌价下跌概率偏高。从这个角度看，随着当前全球锌市供需平衡转弱，后期锌价运行区间将缓慢下移。 （作者单位：宝城期货）