韩会师

　　[解决服务项目大规模结售汇逆差问题的难度在于其主要源自旅行项目下千百万个人蚂蚁搬家式的小额购汇，而重新收紧个人购汇政策副作用较大，可能给市场造成外汇储备不足的预期，从而进一步刺激个人购汇冲动。若要从根本上避免服务贸易成为人民币贬值压力的策源地，需要在中长期从两方面着手]

　　[2014年以来，国际收支平衡表中旅行项目的逆差规模占服务贸易总逆差的比重在85%~95%，旅行项目的逆差基本上决定了服务贸易项下逆差的总体波动情况。]

　　资本外流、外汇储备下降近年来持续受到关注，今年9、10两月由于外汇储备下降规模有所增大，更是成为讨论的热点。大众往往对热钱外逃、企业将工厂搬离中国之类的话题津津乐道，但从全面的数据统计看，大众的关注重点明显偏离了主题。

　　热钱的范围很难界定，但国际上通常将证券投资看作比较典型的热钱。今年1~9月证券投资项目下结售汇实现顺差153亿美元，即使是在外汇储备下滑了227亿美元的9月份，证券投资项下的结售汇仍实现了14亿美元的顺差。

　　工厂搬家属于直接投资统计的范畴，但今年1~9我国直接投资项目下结售汇实现顺差241亿美元，9月份单月实现结售汇顺差27亿美元。

　　很明显，无论是热钱撤离还是企业将工厂搬离中国，在微观企业和个人层面肯定有鲜活的案例，但在宏观意义上至少目前对外汇储备并不构成威胁，反而是在为其增砖添瓦。

　　其实，目前及未来很长一段时间内，最值得关注的外汇流出渠道是服务贸易项目。我国服务贸易项下结售汇长期维持逆差，且规模扩张较快。2010年仅有逆差173亿美元，2013年（即人民币启动上一波贬值行情之前）已扩大至1245亿美元，3年间涨幅高达620%。

　　2013年之后，服务贸易项下结售汇逆差规模继续高速扩张，2016年达到峰值3138亿美元。表面上看，2013年之后逆差扩张速度明显下降，但实际上由于基数增大，其绝对增量对外储的冲击更大。2017年以来，在监管当局持续加强结售汇真实性需求审核的情况下，服务贸易项下的结售汇逆差出现萎缩，但2017年逆差规模仍高达2507亿美元，今年1~9月连续9个月均为逆差，逆差总额1758亿美元。

　　众所周知，货物贸易顺差是我国外汇储备最主要的来源，但近年来货物贸易创造的结售汇顺差完全被服务贸易项下的结售汇逆差所抵消。2014年以来，截至今年9月底，我国货物贸易项下的结售汇顺差总额为9495亿美元，而同期服务贸易项下的结售汇逆差总额为11485亿美元。外汇储备像一个蓄水池，如果说货物贸易是其最大的进水口，服务贸易则是最大的出水口，而且近年来出水口的水量明显大于进水口。

　　服务贸易项目是一个大篮子，包含通信、教育、金融、旅行等诸多子项目，对我国服务贸易逆差贡献最大的是旅行项目。由于外汇局并未公布服务贸易项下各子项目的结售汇具体数据，所以只能通过国际收支平衡表的数据进行估测。2014年以来，国际收支平衡表中旅行项目的逆差规模占服务贸易总逆差的比重在85%~95%，旅行项目的逆差基本上决定了服务贸易项下逆差的总体波动情况，我们可以合理推测，旅行项目下的结售汇格局同样主导着服务贸易项目下的总体结售汇状况。

　　除了旅行项目是个人最容易购汇的渠道之外，旅行项目下结售汇逆差居高不下的原因可能主要有二：

　　一是汇率敏感人群的贬值预期仍有待消除。对汇率较为敏感的人群主要是一二线城市的青壮年，对市场信息敏感、收入处于增长期、投资理财意识强，2014年以来，可能大部分跟风购汇的人已经由于财力不济或预期扭转逐渐退出了购汇大军，但贬值预期在汇率较为敏感的人群中仍有一定市场。

　　二是富裕人群配置外币资产分散理财的意识增强。虽然个人每年购汇额度有5万美元，但只有较为富裕的人群才可能每年都将额度用满。2014年以来人民币汇率的大幅波动，极大刺激了富裕人群配置外币资产的意愿。这部分人可能并不在意汇率小幅度的升贬值波动，主要是避免将鸡蛋放在一个篮子里。

　　尽管目前我国银行结售汇市场总体基本平衡，个别月份或时间段出现的结售汇逆差也不会对外汇储备构成明显的压力，但鉴于服务贸易项目持续主导外汇资金流出，且规模不断增大，有必要未雨绸缪。

　　解决服务项目大规模结售汇逆差问题的难度在于其主要源自旅行项目下千百万个人蚂蚁搬家式的小额购汇，而重新收紧个人购汇政策副作用较大，可能给市场造成外汇储备不足的预期，从而进一步刺激个人购汇冲动。若要从根本上避免服务贸易成为人民币贬值压力的策源地，需要在中长期从两方面着手。

　　一是避免货物贸易顺差迅速萎缩。货物贸易项下的结售汇顺差一直是外汇储备和人民币汇率能否维持稳定的基础，而货物贸易项下的结售汇情况最终取决于货物贸易能否维持较高的顺差。若服务贸易结售汇逆差短期内难以有效压缩，货物贸易项目维持较高顺差的重要性就更为突出。在应对国际贸易摩擦时，我们一方面要继续大力开拓国际市场，另一方面不能轻易对个别国家做出大规模压缩双边贸易顺差的承诺或时间表。

　　二是有效引导人民币汇率中长期基本稳定的预期。旅行项目下的逆差飙升与2014年人民币贬值行情启动后的贬值预期升温密切相关，若贬值预期不能得到有效遏制，个人购汇的热情可能长期持续，这在拉美国家已经得到充分验证。此外，贬值预期还会直接影响出口企业的结汇意愿，出口企业一旦推迟结汇时间，将使得货物贸易顺差不能有效转化为结售汇顺差，这会进一步加大结售汇市场的失衡压力。根据历史经验，若要有效抑制贬值预期，避免人民币对一篮子货币的有效汇率出现持续的单边贬值是重中之重，必要时监管当局需要加强宏观审慎管理，主动对市场情绪加以引导。

　　（作者系建信投资研究主管，本文仅代表个人观点）

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