导言：由于利率环境上升，美国经济增长强劲以及美国股市强劲等多种因素，黄金在第三季度下跌4.9%。即便昨日美元走低，加之纽约股市交易者因股指大跌纷纷将资金从股市转移到黄金市场，COMEX黄金期货市场交投最活跃的12月黄金期价也只比前一交易日上涨1.9美元至每盎司1193.4美元，涨幅为0.16%，真可谓“扶不起的阿斗”。

　　这是什么原因所致，四季度金银又有哪些值得关注的机会呢？请听橡睿投资合伙人兼投资总监 蒋舒为我们一一解读。

　　PUOKE 专访专访嘉宾

蒋舒，上海交通大学金融工程博士，橡睿投资合伙人兼投资总监，曾任金阳矿业、山东黄金首席分析师，重点黄金白银，关注趋势。

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　　扑 克财经：为什么全球股市暴跌，贵金属都没什么反应？如何理解当下贵金属波动？

　　扑 克智咖蒋舒：股市与黄金基于避险情绪而产生的反向趋势关系在数据中从来没有被证实过，无论是美股还是A股，把它们的走势与国内外金价走势做比较，都没有看出如美元和黄金那样持续清晰的反向关系。

　　不仅如此，即使是短期，在今年美股和国内股市大跌的几个交易日里，金价都没有出现大涨的态势。因此，当股市大跌时而金价表现一般时，没有持续追踪黄金市场的投资者会感到很惊讶，但是对于一直追踪黄金市场的交易者而言，则并非特别吃惊的事。

　　金价的趋势主线还是在于美元，用美元来看黄金在趋势上还是比较靠谱的。

　　图1 美股指数与国际金价的走势对比

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　　扑 克财经：黄金与美债价格有何关联？

　　扑 克智咖蒋舒：从过去五年日数据的历史相关来看，国际金价和美债收益率之间存在较为明显的反向关联，这与国际金价与美元指数的关联比较相似。因此，从历史相关性看黄金，美元指数和美债收益率都被人运用，当然各人都有自己的偏好。美元指数和美债收益率的波动起源有很多交集，比如美联储货币政策和美国通胀走势，同时影响美元和美债，这就不难理解运用美元指数和美债常常得到同样的金价预判。

　　不过，尽管两者波动根源有如此之大的交集，两者的视角却有所差异：美债收益率虽然也与全球经济相关，但是大体是美国货币政策和美国经济形势的产物；美元指数则是美国与非美经济货币政策与经济形势角力的结果。因此，如果出现以下情形，用美债就不如美元指数有效：即尽管美元持续加息提升美债收益率，但是如果因为市场预期欧日英货币政策也会收紧，导致美元下跌，就会出现美债与美元指数走势不一致的情形。

　　图3 美债收益率与国际金价的长趋势走势对比

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　　扑 克财经：您可否详细分析一下近期的黄金交易的核心逻辑？

　　扑 克智咖蒋舒：尽管国庆假期期间金价波动有所放大，但是到目前为止依然是1200美元拉锯战的格局，核心的逻辑始终不变的是美元主线，所有相关的影响因素都要归拢到美元主线上，先想想对美元的影响，尔后就是金价的反向变化。

　　四季度眼下能看到的最核心的是12月美联储会议，从美国经济数据走势来看，12月加息是大概率事件，而2015年历次加息落地前后金价总有一跌，这个变化模式始终没变。9月美元加息落地前金价没跌，但是落地后在国庆长假前金价还是跌了一把。

　　因此，在美元12月加息落地前，金价很可能也有一跌，不过距离加息还有两个月时间，而十月到十一月上旬英国与欧盟脱欧协议探讨和美国中期选举等重大事件扎堆，很可能金价会在四季度前半段实现一波反弹再掉头向下。

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　　扑 克财经：黄金和白银作为最好避险品种，在贸易战和人民币贬值压力的大背景之下，是否会加剧市场对于整个宏观的恐慌情绪，进而带动贵金属往上走一波？

　　扑 克智咖蒋舒：中美贸易摩擦的不断升级是一个渐进又跳跃的过程，在今年一季度中美贸易摩擦初起之时我们见到过国际金价在一两个交易日内快速上扬，然而近期的中美贸易摩擦升级并没有在国际金价上留下太多痕迹。那么，如何理解中美贸易摩擦对于金价的传导机制？

　　中美贸易摩擦是个宏大的主题，我们仅取其对黄金的影响来说，大致市场上认为中美贸易摩擦升级对金价的传导途径有四：

　　第一是纯粹的恐慌情绪对国内外金价的冲击，这一传导最难以捉摸，毕竟恐慌本身就是非理性的产物，预测恐慌情绪对于金价一定会产生各种影响就好比用理性去测度非理性，脱靶概率之高不言而喻；

　　第二是美元汇率途径，一旦汇率市场担忧中美贸易摩擦会损及美国经济，则美元下跌会刺激金价上扬，只是当下美联储加息预期正酣而美国失业率创下49年以来最低，这氛围容易让市场忽略渐进的中美贸易摩擦对美国经济的负面影响；

　　第三则是股票市场，很多投资者本能地认为中美贸易摩擦会对股市产生冲击从而刺激金价上扬，然而无论中美股市，其历史数据回顾都没看出与金价的反向趋势关系，以黄金对冲股灾之说存在于人们的根深蒂固的观念中却没法通过历史数据的检验；

　　第四则是人民币汇率对人民币金价的影响，近期美元金价偏弱的同时人民币金价坚挺，这显然是人民币汇率的影响。

　　综上所述，中美贸易摩擦升级后，真正可能会冲击金价的是人民币汇率，在中美贸易摩擦升级后的一段日子里人民币汇率面对较强美元时的下行很可能在一段时期内研究美元金价与人民币金价的相对分割行情，即美元金价不强但是人民币金价不弱。

　　如果国际市场上有强烈的避险情绪出现，一般会在黄金etf持仓上体现出来，因此如见其大幅增仓则可能会有避险情绪刺激下的短期上扬行情，如果没有则不应寄希望于避险情绪。

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　　扑 克财经：我们再看一下另一金属类别——白银，银价却出现了明显反弹，而银金比也已突破了前期的下降楔形，似乎正释放变盘信号。谈谈您对银金比，以及白银的看法？

　　扑 克智咖蒋舒：金银比是典型的统计比值或者基于统计的比价关系，有两个要点需要把握：

　　第一，尽量就比值说比值，少用比值判断单个品种，市场上普遍喜欢用比值高低来判断单品种如白银是低估还是高估，但是这类做法风险不小，今年二季度以来用银金银比相对较高来预测银价大涨的教训就在眼前，无需赘述；

　　第二，统计比值可以创新高或新低，切莫把历史上的高低奉为神明。目前的金银比相对高位是指2000年以来，之前有过90-100的高位。可行的策略是分批建仓，不做单边而是双边。让比值的归比值，单边的归单边，如此为好。

　　图4 国际银价与金银比的走势对比

　　总体而言，金银不分家，即白银的价格趋势与黄金大致相同，同样要看美元的脸色。因此，白银是否可以在趋势上做多与如何看待美元指数趋势是大体同一问题。

　　白银趋势做多的良机在于市场对于12月美元加息预期的减而带来的美元下跌。这就引出了一个时机问题，从历史经验来看，美元加息落地前金银难有大的涨势。即使美元加息落地，也需根据市场对于美联储主 席讲话的解读再来择机布仓，美元加息落地后金银上扬这样的历史有过，但是不是每次美元加息落地必有金银上扬，不是铁律，依然需要个人等待美元加息落地后寻找机会。

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