一、供应中性偏空

　　今年以来铜价的虽然一路下跌，但其实基本面并不悲观，整体而言是中性偏多的。当然，从供应、需求、库存三方面来看，各有分化。

　　从供应端而言，今年铜的供应无疑是中性偏空的。由于国内新（扩）建产能的释放，今年以来国内精炼铜产量增速始终维持在10%以上的高位，相比起来，电解铝、精炼锌、电解镍的产量同比都是零增长甚至是负增长。从进口来看，今年1-7月累计进口铜及未锻造的铜材增速同样在10%以上，那么通过产量+净进口所形成的总供应增速非常庞大。

　　另外，本来被市场认为可能将出现供应紧张的铜精矿市场，由于铜精矿干扰率的下降以及印度第一大冶炼厂（40万吨产能）因为环保问题的意外关闭，使得国内铜精矿进口没有出现预料中的紧张，铜精矿加工费不降反升。

　　因此，铜在供应端特点非常明显：供应增速高、供应压力大、原料紧张的预期落空。然而，在供应的压力下，铜的库存却没有出现明显的累积，仍然处于持续去化的过程中。

　　库存是需求的一面镜子。今年以来，上期所库存、保税区库存、LME库存和COMEX库存均处于下降的格局。据我们了解，尤其是国内的库存，被起来的可能性较低，绝大部分都是被真实消费所消化了。一方面，目前铜的现货市场比较透明，若有人大举囤货会很快被市场所了解；另一方面，囤积铜需要耗费大量资金，在今年利率上升的背景下，资金占用成本较高，而价格波动风险巨大，加之今年铜的月间差也不利于持有现货在远期不断展期的操作，因此我们认为国内库存的下滑比较真实地反映了国内消费的情况。如果我们去测算国内精炼铜消费的表观增速的话，这一增速可以达到15%左右，这是近年来非常高的增长了，去年精炼铜的消费增速大约为5%。

　　随之而来的问题在于，究竟是什么领域使用了这么多的铜？尤其是在今年基建增速大幅下滑的背景下，铝、锌的消费都已经受到明显拖累，为何铜的消费可以一枝独秀？我们认为有两个方面。

　　1.电网投资的结构转变。按照开工数字，今年电网投资的完成进度是不及预期的，但是这其中发生了结构的改变。按照国家电网的投资计划，前几年投资重心在高压特高压领域，而今年将重新回到配电领域，这意味着单位投资的耗铜量将明显回升。从我们与客户的交流中可以印证这一点。一些以钢筋铝绞线为主的企业，今年来自国网的订单量明显缩水，可想而知，这一部分可能被用于铜线缆的投资。

　　2.精铜对废铜的替代。今年以来铜价下跌为主，废铜由于进口政策的收紧，进口量明显下滑，含铜量虽然提升，但是整体金属量仍然有6-8万吨左右的下降，这一定程度上导致了精费价差持续收敛。精费价差的收敛使得以废铜为原料的企业转而使用精铜进行代替，而企业对精铜的偏好，又抑制了国产废铜的供应。因此，进口废铜和国产废铜由于与精铜价差的约束，供应和需求都受到了抑制，精炼铜对他们形成替代，这也是导致了精炼铜消费增速较高的原因。

　　因此，今年虽然供应端中性偏空，但是需求表现中性偏多，导致铜库存整体处于去库存的状态。这种库存的去化在最近的时间段里达到了多方面的共振：保税区的库存加速去化，一周之内往国内搬进了4、5万吨库存，而在这样的背景下，上期所的库存继续加速去化，同时，LME库存最近也开始加速去化，COMEX库存则仍然保持了今年以来稳定下降的态势。上期所和LME的库存都已经来到了相对低位水平，沪铜的价差结构已经变成了BACK结构，现货升水走强，进口窗口持续打开，这些都在暗示精炼铜在国内是市场是紧缺的。随着此前库存的持续去化，矛盾将要开始激化。

　　另一方面，近来宏观方面也较为温和，此前那些负面的外部冲击在最近开始有所缓和，从看空宏观的角度来做空铜的资金可能会有所顾忌基本面矛盾激化所带来的反弹力度。今年以来，铜的下跌更多是宏观面对它给予了较为负面的定价，在与众多业内机构的交流中，我们认为今年铜的绝对价格和月间价差都不是能让擅长基本面的投资者轻松赚钱的，反而是交易宏观的投资者在铜上有所斩获。但是，随着铜基本面矛盾的不断显现，因为宏观预期而被抛空的铜价处于比较明显的低估的状态，随之而来的可能是一轮对于价格的修正，我们认为这一轮修正可能会驱动铜价反弹至52000元/吨附近。

　　六、铜期权成功上市

　　在铜价止跌反弹之时，恰逢上海期货交易所酝酿已久的铜期权成功上市。在铜价波动率可能放大的这个时间段，铜期权的推出使得实体企业在管理价格风险方面拥有了更多的金融工具可以选择。从上市首日来看，铜期权运行情况平稳，单边成交额1.66亿元，持仓量5216手，实体企业积极参与铜期权的交易。

　　首批参与集合竞价的会员和客户分别为47家、73个。参与集合竞价达成首批成交的单位包括：云南铜业(000878,股吧)、铜陵有色(000630,股吧)、深圳江铜、中粮祈德丰、永安资本等。中粮期货(博客,微博)成功抢到铜期权成交的首单，这与客户的信任和自身的实力密不可分。在实体企业使用期货、期权进行风险管理的道路上，中粮期货仍将继续秉承“增您所托”的宗旨，与客户一同成长。

　　（中粮期货 卫来 投资咨询资格证号：Z0012172）

　　风险揭示

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