供给变动意义：盈利中枢与稳定性抬升

1钢价现货与盈利景气持久

螺纹和热轧现货相对15年低点分别累计上涨147%和130%，触及2011年高点

重点钢企利润率持续上升，2018年上半年盈利1393亿元，高于历年水平

本轮周期最大的不同：盈利在历史高位持续维持

2不同以往，需求之外，供给端贡献显著

供给侧弹性受限成为本轮周期复辟核心

3近年：市场与行政控产，供给弹性受掣

市场化调整：经过2011-2015年的低迷，部分落后产能已经陆续退出

行政化路径：供给侧改革落地，地条钢淘汰1.43亿吨，16年以来粗钢产能淘汰1.45万吨

4结构分化：大中型优质钢厂盈利更胜一筹

开工率整体下降，盈利中枢上升

大中型钢厂产能优质，限产较少，盈利更优

大道至简：需求在前，供给在后

1需求主导价格涨跌，供给助推弹性

历史复盘，需求扰动决定价格拐点

2不同以往，于扩张中去产能弱化阻力

以产业链利润再分配+三四线房地产去库存，居民加杠杆=实现钢铁煤炭去杠杆

1信用趋紧，致需求稳步下行

扁平化周期：渐进式下台阶

受制于表外融资收缩，社融存量增速回落至历史低位

社融收缩传导半年至中观实体经济，整体需求下行

2工期集中+施工加快，需求韧性延续

采暖季限产压制四季度和一季度的开工进度，导致年内工期相对集中

今年下游施工节奏亦有所加速，部分中小型地产开发商资金趋紧倒逼其加速赶工以回笼资金。

3下游工业补库仍有空间，对冲投资链收缩

展望2018年，库存路径或类似2010年，下游制造以通用专用设备为首或成为再补库的核心行业

4供给管控延续，刚性依旧

高废钢比对冲限产比例下降，“2+26”限产仍强，蓝天保卫战限产范围更为显著

测算减少生铁产量约1200万吨，对应粗钢理论减量为1419万吨；粗钢实际减少1102万吨，约9.2万吨日产量，占据采暖季期间全国粗钢产量比重为4.09%。

倘若蓝天保卫战覆盖的汾渭平原和长三角高炉限产比例30%~50%，对应理论生铁减量3717~4722万吨，实际生铁减量1438~1827万吨，对应粗钢减量1719~2182万吨，对应粗钢日产量达14~18万吨。

5紧平衡时代，波动收敛维稳盈利

以往：需求下滑叠加供给弹性充分，价格与盈利单边下跌

现在：需求韧性叠加供给刚性十足，价格与盈利收敛趋稳

债券投资：稳健优势渐显，双法提炼真金

1行情复苏，盈利和负债显著修复

纵向：钢铁2018Q1年化ROE达14.04%，处于2000年以来历史分位70.59%

纵向：钢铁2018Q1资产负债率和流动比率分位分别达50%和31.43%

横向：供给侧改革助力，钢铁ROE历史分位处于全市场第四，周期行业位居第一；

横向：负债结构优化，钢铁负债率历史分位处于全市场中位，流动比率分位相对靠后

2优质与功能性双标准，债券投资或双腿走路

优质高弹性：盈利与偿债双优质

地方功能性：就业和收入占比高

经营和偿债相对优质：新钢股份、南钢股份、马钢股份

地方功能性较强标的：太钢不锈、鞍钢股份、包钢股份、酒钢宏兴

风险提示

1、终端需求大幅回落；

2、去产能进度低于预期。

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