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　　A 油脂市场发生结构性变革

　　2017年5月以来，油脂板块指数始终保持着窄幅振荡走势，特别是2018年年初至今，这种情况表现得更加明显，月线振幅不足10个点，油脂价格长期低迷。

　　全球油脂涉及品种主要包括豆油、棕榈油、菜籽油、葵花籽油、花生油、棉籽油、椰油和橄榄油等，不同油脂相互制约、相互影响。前三者作为全球三大油脂，在油脂整体格局中发挥着决定性作用，而豆油和棕榈油则为三大油脂的重中之重。

　　美国农业部公布的数据显示，2012年全球豆油产量为42.89百万吨，2018年预计为57.68百万吨，7年的年均同比增速大致为4.92%。同期，全球豆油消费量从2012年的42.34百万吨增至2018年的57.15百万吨，同比增速约为5%，处于相对紧平衡状态。中国2012/2013年度豆油总供给量为1388万吨，2018/2019年度为1878万吨，年均同比增幅为5.04%。同期，中国国内消费量的同比增速约为5.03%。虽然看似差异不大，但通过更细致层面的对比会发现，我国近些年豆油的消费增长不及全球水平，消费增幅也相对放缓。

　　首先，中国作为全球第二大经济体，其经济运行态势对全球大宗商品存在影响和制约。中国作为全球重要的油脂生产国和消费国，某种意义上成为全球油脂市场的风向标和指挥棒。随着经济发展、生活水平提高，我国已经走过了2000年年初开启的油脂消费快速增长期，虽然油脂消费人均水平与发达国家相比存在一些差异，但差异小之又小，这种结构性的变化必然带来全球油脂市场结构性的调整。

　　其次，虽然我国豆粕期价走势在2000—2012年大幅波动，但整体趋势仍处于上升阶段，分别在2004年、2008年、2012年创出历史高点。从豆粕期货月线级别来观察，这种情况不仅在2012/2013年度之后发生了实质性变化，而且2012年也可看作是中国人口红利的分界点（当年劳动力人口出现拐点）。

　　豆粕是植物性蛋白与动物性蛋白联系的桥梁，同时也与油脂市场关联紧密。一方面，其不仅能反映国家经济层面的变化，而且连带影响着油脂市场的变革。长期以来，我国对于植物性蛋白向动物性蛋白的转化几近疯狂，粕类消费成为油脂行业的重头戏，相反油脂类消费却稍显被动地成为副产品。在中美贸易摩擦加剧的背景下，粕类和油脂体量比重的再平衡有望加速。也就是说，一段时期以来，为生产更多豆粕而被动地制造出更多豆油的情况可能会发生调整，甚至出现扭转。

　　最后，美国、巴西、阿根廷作为全球大豆重要的生产国和出口国，其消费端高度依赖中国，这里存在两种力量相互角力，或两种力量平衡后再调整。第一种力量来自于中国国内，一方面是我国大豆产量阶段性恢复；另一方面是来自于我国自身需求体量发生变化。第二种力量来自于三个重要大豆出口国之间的相互博弈，在中美贸易摩擦背景下，这种博弈可能是美国占据上风，如今在全球油脂发生重要变革的过程中，三个国家必须重新思考大豆的供给和消化问题。

　　B 终端消费尚未见明显转机

　　在全球主产国方面，美国农业部8月供需报告预估数据显示，2018/2019年度美豆期末库存有望达到6.38亿蒲式耳（超过1700万吨），属于历史绝对高位；2018/2019年度美豆产量也从之前预估的43.1亿蒲式耳上调至44.07亿蒲式耳。

　　另外，在当前天气较为正常的情况下，市场预计美豆单产将达到49.6蒲式耳。我们认为，未来全球大豆单产有进一步提升的空间和动能。市场认为，美国农业部将在8月的供需报告中，把全球大豆期末库存上调至9933万吨，这属于多年来的历史高点。

　　从美国农业部多年来对全球大豆期末库存走势的描述情况来看，全球大豆库存重心整体上移，但波动区间较大，目前预估库存处于历史高点，不仅说明大豆局部、阶段性问题，而且说明全球性供需结构性问题，其中也包括其他油籽对大豆的影响。

　　从我国自身供需层面来看，全球大豆供给存在季节性、区域性差异变化。南美大豆供给大致在每年的4—9月，巴西和阿根廷大豆的出口高峰转折点一般出现在每年的6—7月。由于国内油脂压榨企业对未来原料的担忧，基于进口大豆成本因素的考量，客观上我国一段时间内对巴西大豆的进口量较大，而这种状态在相对固定的时间节点上观察是不正常的，与自身消费和压榨能力都是不匹配的，这种结果最终会在库存上完全体现出来。

　　我国大豆库存数据显示，2013年以来，全国大豆库存多数时间保持在700万吨以下，只有2017年短期超过这一水平，并迅速回归；2018年4月初以来，全国大豆整体库存快速拉升，7月初超过了800万吨。大豆库存快速拉升肯定存在未雨绸缪的因素，无论从时间或是量级层面来看，南美大豆对我国的出口都进入了尾声，由于价格因素，目前美豆并不具备吸引力，虽然未来我国的高库存有化解的可能，但这只能停留在假设层面。另外，库存高企也反映出市场消化能力存在较大问题，面对价格与库存的配比，目前的市场并没有给出更多预判，只是停留在现实层面而已。

　　对于当前的油脂市场及产业链，我们似乎可以做这样的推断：在北美大豆存在较大不确定性的情况下，短期超预期地进口南美大豆无可厚非，当然这是建立在市场良性循环的基础上，毕竟国内油脂企业对价格和供给担忧的双重因素会导致这样的结果。

　　那么从产业链传导来看，我们需要关注油脂的终端消费。一般情况下，随着天气转凉，油脂消费旺季不断临近，但从目前的市场情况来看，我们似乎没有观察到油脂终端消费量提升的转机，现货交易量依旧萎靡不振，油脂终端消费企业观望气息浓郁，大多随用随采。在终端消化不畅通、上游库存处于历史高位的情况下，仅依靠预期必然会导致市场风险激增，一旦油脂行业判断失误，价格重心也会存在回落的风险。

　　C 棕榈油成较大的扰动因素

　　豆油和棕榈油作为三大油脂中最重要的两类，无论从价格、替代性等方面都存在相互影响和制约。欧盟委员会最近公布的消息，似乎没有引起市场足够的重视，我们认为这有可能成为一种趋势或声音。数据显示，2018/2019年度欧盟棕榈油进口量预计为41.5万吨，较上年度的69.2万吨下降40%。欧盟棕榈油进口量大幅下降，从逻辑上看，必然要有其他油脂进一步填补，否则难以保证正常的供需平衡，这很容易让我们联想到全球油脂供需格局发生变化。

　　中国、印度、欧盟是全球棕榈油重要的消费国，三个国家棕榈油消费基本依赖进口。欧盟棕榈油进口预期的大幅下降，必然给生产国印尼和马来西亚带来压力，而欧盟进口棕榈油的缺失大概率需要豆油来替代，这必然加剧豆油和棕榈油之间的相互较量。印度方面，作为全球棕榈油第一进口大国，其进口政策、进度、税率都会对棕榈油走势构成明显的影响，甚至给全球油脂市场带来波动。目前印度进口关税仍处于较高水平，一定量的棕榈油被挡在了国门之外， 印度的行为已经给全球棕榈油市场带来了不利因素，而欧盟对棕榈油进口的预期如同“火上浇油”一般。

　　印度、孟加拉、斯里兰卡是南亚自由贸易协定的签署国，由于印度关税壁垒的限制，目前一些贸易企业通过转口贸易把棕榈油出口到印度，我们认为，这种行为短期对棕榈油市场的价格提振难以奏效。第一，印度的关税壁垒意在保护该国的压榨行业，这种转口贸易的行径会制约印度政府的保护初衷；第二，这种转口贸易必然会带来成本提升，一旦转口贸易受到价格因素制约，无利可图，这种行为自然会消失。因此，依赖转口贸易来绕开印度关税壁垒，提振印度棕榈油进口量，短期看还处于想当然的阶段。

　　2018年春节过后，我国棕榈油进口出现季节性回升态势，与2017年相比大体相当，国内棕榈油库存自4月中旬开始回落，目前大致处于53万吨。如果把目前国内棕榈油进口量和库存量仅放在历史层面去衡量，应该算是大体平稳、整体正常态势，这多半是市场刚需、季节性因素保驾护航导致的。如果把当前的棕榈油情况加入价格因素，并叠加历史层面去衡量，我们并不认为这是一种正常状况。棕榈油价格大幅下跌，之前又处于传统消费旺季，并没有使棕榈油消费体现出明显的优势，相反却成了全球油脂市场的重要扰动因素，并且拖累油脂价格整体下移。

　　根据马来西亚棕榈油产量和库存的变化情况来看，棕榈油库存自2017年年底开始回落，截至2018年6月，棕榈油库存保持在218万吨左右，与历史数据对比处于较高水平。棕榈油产量偏离历史正常值，处于偏低水平，如果结合极度偏低的出口数据，我们很容易发现该国库存量的下降完全是由产量回落导致的，而并非需求端的因素。一旦产量处于历史均值水平，一旦对外出口持续低迷，棕榈油必然会持续低迷，并且会传导给其他油脂，直到其价格优势再度体现为止。

　　D 行业审视重心向下游倾斜

　　根据市场基本面分析，工业品与农产品(000061,股吧)存在天然的差异，工业品需要更多地关注消费，农产品的侧重点则是供给。不过，随着全球油脂供需格局发生变革，一定时间内农产品的审视角度虽然不会发生实质性变化，但某种程度上要向工业品的性质贴近，发生变化的根本依旧是供需决定的。

　　全球经济复杂多变，对油脂市场来说，影响因素已经不仅停留在生产和消费环节，而且一些政策性因素、汇率、利率的外界因素对商品本身的影响比重正在上升。加之油脂供需格局发生变化，一段时间内供给偏宽松，油脂行业审视的重心将向中下游倾斜。

　　交易以市场为中心，思考以市场为导向，一旦油脂行业审视重心发生了变化，市场氛围、市场情绪也会发生调整。在完全有效的市场当中，在变革发生的情况下，市场前期的关注点以及对信息的敏感度也会重新构建，再次作用于市场中。

　　综合以上分析，在全球油脂供需相对平衡的背景下，南美、北美油籽的种植面积将出现调整、重要油籽和油脂出口国终端走向将发生变化、全球三大油脂特别是豆油和棕榈油将产生激烈博弈、我国的蛋白和油脂如何获得再平衡等，这些因素都将对后期的油脂市场产生影响。

　　（作者单位：元邦投资）

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