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上半年的股市带给投资者的不仅是失望和震惊，更有对市场环境的“无奈”。截止到6月末，上证综指报2847点，较年初下降了14.96%；在所有申万一级行业中，仅有休闲服务和医药生物取得了正收益，剩下的悉数受挫。是什么导致了股票市场的剧烈回调？

从基本面来看，截止到二季度末，全部A股企业净利润同比增速18.62%，高于6年来的平均水平，企业盈利并不差；从货币环境来看，既有两次定向降准，又有临时准备金动用安排和MLF超发，以“银行间质押式回购利率”为代表的货币市场价格也处于历史低位，货币环境并不紧张。在企业基本面和流动性都不差的情况下，是什么击穿了3000点的心理防线？我们认为，主要是三个“心理传导”作祟。

一是多年的美股慢牛被打破，外围市场的避险情绪传导至国内。今年2月初，美股开始震荡。2月2日“黑色星期五”当天，道指重挫665.75点，创2016年6月以来最大单日跌幅；2月5日周一再次狂跌，跌幅达到了上一交易日的两倍。受美股负面影响，我国股市结束了之前的乐观行情，上证综指从2月初的逾3500点直线击穿至2月9日的3129点。

二是对中美贸易战和国内经济增速的悲观预期传导至金融市场。2017年我国GDP增速6.9%，今年本就存在稳中有降的预期，不料中美贸易战不断升级，更加重机构投资者的看空情绪。5月29日美国提出“将对中国价值500亿美元高科技产品征收25%关税”，引致隔夜全球股市遭遇重挫，沪指失守3100点，并最终击穿了3000的心理防线。从5月份起，就有公募基金表示下调风险偏好；进入6月份，机构仓位普遍较低，股票市场呈现的是资金有限而引发的“存量博弈”行情。

三是债券市场的违约风险传导给股票市场，以东方园林为例：就在5月份环保大会召开的当天，东方园林债务问题被曝光，债券市场的负面消息很快令股票二级的环保板块大幅走低。

由于情绪因素往往具有“阶段性”和“周期性”，随着时间的递延，前期的情绪很可能“倒戈”。我们认为，下半年股票市场不排除迎来修复性行情，主要反映在三个层面。

首先是流动性层面，宽货币环境将延续，降准有望加速。当前的高法定存款准备金率是早年间央行票据冲销流动性捉襟见肘时形成的，央行希望通过提升法定准备金率“冻结”过剩的流动性。但过高的法定准备金率间接提升了实体部门的融资成本，造成了资金配给的扭曲：由于央行对法定存款准备金只支付极低的利率，过高法定存款准备比率就相当于提高了商业银行的机会成本，商业银行为了追求目标利润就存在提高贷款利率的动机，加重了实体经济融资难与融资贵。

正是出于这种考虑，自2016年开始，央行对调整法定存款准备金率格外谨慎，取而代之的是大量的央行贷款。不幸的是，大量的中央银行贷款与高法定存款准备金并存，从资产和负债两个方面实施了对商业银行的双重征税，进一步造成了货币政策扭曲。所以，只有在将法定存款准备金率降至较正常的水平后，央行贷款才应当发挥更积极的作用。

此外，降低存款准备金率不仅是货币工具正常化的需求，更有平衡国际收支表的考虑：早年间，我国国际收支表保持了经常账户顺差、资本和金融账户逆差。即便当期存在较大的对外投资，资本账户的逆差也可以通过经常账户的顺差来“中和”，不至于过度影响外汇储备。而今年我国对外贸易不确定因素加大，特别是3月份，还出现了资本账户和经常账户的“双逆差”，从国际收支表的角度，意味着未来要消耗更多的外汇储备，而当前外储形势与之前有了较大不同，法定准备金率也没有必要维持高位。

其次是股票价格层面，前期“破净”数量创十年来新高，市场底部特征明显。

截止到7月6日，全部A股共有228只个股跌破净资产，“破净”数量不断抬升，创下2009年以来新高。其中，破净个股主要集中在银行、地产、电力、交运等行业。回顾历史，2012~1014年持续三年的高“破净”数，确实构建了市场底部。尽管破净数量较多并不一定意味着短期能够见底回升，但破净数量仍可作为市场底部的一个很好的观测指标。从市场估值角度，市净率也可衡量股票的投资价值，尤其在衡量A股估值底部较为重要。

再次是宏观层面，在外部不确定因素增大的情况下，宏观支持力度不排除“超预期”的可能性，传导到股市层面，第一个可能是个别月份经济数据回落明显，政策层做出适应性调整，一些传统周期行业相对受益；第二个可能是货币当局刺激信贷，企业融资环境改善，生产加快；第三个可能是中美贸易战“止步于500亿”，外部摩擦的减退有助于修复国内投资者的风险偏好，资金重新流回股市。

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