老白干酒(600559)
——机制理顺，利润释放空间打开，市值有翻番空间

事件：老白干酒发布非公开发行股票预案、员工持股计划草案等系列公告，以非公开发行方式，向汇添富-衡水老白干酒员工持股资产管理计划、汇添富-定增盛世添富牛37号资产管理计划、北京航天产业投资基金（有限合伙）、北京泰宇德鸿投资中心（有限合伙）、鹏华基金增发精选1号资产管理计划发行不超过35,000,000股人民币普通股，发行价格为23.58元/股，发行募集资金总额不超过82,530万元，并于12月2日复牌。
  投资评级及估值：我们维持盈利预测，预计公司14-16年的EPS分别为0.55元、1.25元、2.25元，同比增长17.02%、127.27%、80.00%，对应目前股价的PE分别为47.55、21.0、11.7倍，公司目前的净利率远远低于业内同等质地公司的水平（约为同类公司四分之一），市销率仅为2倍（对应13年收入），预收款较高，蕴含着未来数倍利润释放空间，根据公司收入及预收款、同行平均净利率水平初步估计，公司的合理市值为75-100亿之间，较目前仍有1-1.5倍空间，给予“买入”评级。
  有别于大众的认识：
  1、混合所有制理顺多方利益，打开利润释放空间：本次定增方案，涉及管理层、员工、优秀经销商、战略投资者，既激发了管理层、员工、优秀经销商积极性和凝聚力，又有利于引进战略投资者相关的优势资源，加强和深化公司与行业各类资源的合作关系，多渠道、多手段提升公司的市场竞争力。公司质地优秀，之前受制于体制原因， 管理层缺乏释放业绩动力，净利率远远低于业内同等质地公司的水平， 机制的理顺打开未来利润释放空间。
  2、公司的合理市值为75- -100亿之间，较目前仍有 11 —1.5倍空间：公司作为河北区域龙头，省内渠道扎实，分品牌运作十八酒坊和老白干系列，并通过内部升级去低端化，产品结构良好，参考可比公司古井贡酒和金种子酒，合理净利率在15~20%之间，是目前的4-5倍。品牌力强，产品符合大众消费方向，2014Q3单季度收入增长41.3%至5.7亿，增速环比大幅反弹，预收账款环比增加1.8亿至8.6亿，预收款调节后的Q3真实收入同比大幅增加185%，基本面向好。假设公司未来2-3年内报表收入达到25-30亿元左右，净利率达到15%-20%，给予大众消费PE15-20倍估值，公司的合理市值为75-100亿之间（不考虑并购）。
  3、公司发展前景良好：产品符合大众消费方向（价格在100元及以下），从内生性方面来看，公司在省内品牌与渠道根基牢固，目前省内占有率只有15~20%左右，省内渠道下沉仍有较大空间；公司主要份额集中在省内市场，省外市场可逐步拓展。定增募集资金将用于偿还银行贷款和补充流动资金，外延方面存在收购整合的可能性，有利于进一步将白酒主业做大做强。
 4、老白干的混合所有制方案对白酒行业有重要示范意义：我们在2015年年度策略报告中明确提出，国企改革将是食品饮料板块的投资主线之一，制度红利的释放激发人的能动性从而使公司有改善预期，老白干酒的混合所有制方案结合了管理层、员工、经销商、战略投资者等多方面的利益，为其他白酒企业的改革提供了良好的示范，我们预计其他白酒企业存在激励机制完善的可能性，建议同时关注古井贡酒、山西汾酒、五粮液、沱牌舍得、金种子酒、酒鬼酒、金枫酒业等。
  股价表现催化剂：业绩释放，并购整合
  核心假设风险：定增方案审核受阻