不再“耐心”，联储向加息更进一步

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不再“耐心”，联储向加息更进一步

发布时间：2015-3-20 10:54阅读：766

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数据表现：3月18日，美联储联邦公开市场委员会发布公告。公告中，联储对经济增长的判断重回“温和”，但仍在货币政策前瞻指引中不负众望地去掉了“耐心”一词，这意味着联储最快或于6月启动加息。
总体来看，联储对美国经济复苏的鸽派看法和去掉 “耐心”措辞的鹰派表述将使市场预期出现分化。但我们认为联储有更多理由略微推迟加息，因此对加息时点的判断仍在6-9月的范围，9月份的概率大于6月份。
和一月时的强烈乐观不同，联储对经济增长的判断重回“温和”。在一月份的公告中美联储称经济活动在“稳健（solid）”扩张，然而这次却上年十二月的公告保持一致，用回“温和（moderate）”一词，这是近期内联储首次就经济增长释放鸽派观点。2月美国新增非农就业人数大幅超预期，失业率降至5.5%，这支持了联储对劳动市场状况持续改善的判断。作为另一个判断加息的重要依据，通货膨胀由于大宗商品价格的低迷处在较低位置，不过联储仍维持一月时的判断，即虽然物价低迷不会立即好转，但中长期看通胀预期依然稳定。
和光鲜靓丽的非农就业人数相比，实体经济其他方面的数据却稍显不足。消费方面，零售业绩连续第三个月环比下降，消费者信心指数也从年初的98.1滑落至3月的91.2；工业数据方面，2月工业产值较上月增量由负转正，但也仅有0.1%的幅度；房地产市场上，二月新开工住房数低于预期，住房市场指数也从上年11月起逐渐走低；此外近期美元的升值和外部需求不振也造成了出口的下滑。这些因素一起导致了联储对美国2015年经济增长预期由2.8%下调至2.5%。
在释放了一通鸽派信息后，联储在货币政策前瞻指引中仍然不负众望地去掉了“耐心”一词，这意味着联储至少保留了六月启动加息的可能性。根据前瞻指引一贯的“潜规则”，“耐心”意味着联储认为至少在两次会议上还不会加息，这次公告也明确表示联储不大可能在四月加息。然而美联储近期一再强调，即使去掉“耐心”的措辞也并不意味着加息必会在两次会议内进行。我们认为这表明联储将保留一定的政策弹性空间，不为市场预期所绑架，最终的加息决议仍会根据之后几个月的经济表现及预期作出调整。如果在二季度物价、收入和消费体现出强劲的扩张趋势，联储就有可能在六月份的会议上决定加息。
然而从当前来看，联储有更多理由略微推迟加息，因此我们对加息时点的判断仍在6-9月的范围，9月概率较6月为大。首先，虽然劳动市场过热可能会推动长期通胀，但当前通胀不是过高而是过低，因此这方面的负面影响相对较小。其次，近期美元升值迅猛，过早加息会进一步推动美元升值，这对美国的出口和消费部门的负债都有负面影响，以致拖累经济活动的扩张。
第三，虽然美国股指处在高位，但目前还看不到适量延后加息时点引发系统性风险的微观泡沫机制。我们曾在报告《美联储的“耐心”，究竟是多耐心》中指出，和04年美联储由于未能及时加息而招致房地产泡沫的局势不同，当前房市不存在泡沫，股市虽在历史高点，但即使股市存在泡沫，股市泡沫对实体经济影响比房市泡沫要小得多。因此即使联储将加息时点稍微推后，也不至于造成严重后果。第四条理由是，加息通道一旦打开就不可逆转，因此联储会慎之又慎，需在各方面复苏趋势得到进一步确认才会决定加息。
从最新的“点阵图”来看，多数会议成员认为年内应进行两次加息。虽然04年联储启动加息后的每次FOMC会议都将联邦基金利率上调0.25%，但这次联储在公告中宣称，即使加息后也会保持宽松的货币政策，因此我们预计这次的加息节奏将会慢很多。根据这次公布的利率“点阵图”，多数FOMC成员赞同联邦基金利率在2015年应该升至0.5%-0.75%区间，即从当前0-0.25%的区间加息两次，而回到联储认为的3.75%的均衡利率的水平可能甚至要到2017年之后。
总体来看，联储对美国经济复苏的鸽派看法和去掉 “耐心”措辞的鹰派表述将使市场预期出现分化，但短期看前者对更超出市场预期。对美国资本市场而言，联储对通胀相对温和的态度可能会支持股指从高点继续攀升，然而在外汇市场上，由经济增长预期下调已经使美元出现了一定程度的贬值。同时，美国经济增长趋缓对于全球经济复苏的影响是负面的，但短期内美元的重整和回调会抑制全球热钱向美国集中的趋势，从而减轻我国汇率政策压力。我国2月份外汇占款数据出现回升，料贸易差额走高和直接投资回升贡献显著，结售汇或有加强，联储决议和央行指引或使短期内人民币汇率出现升值动力，资本外流压力也将有所缓解。

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