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http://blog.sina.com.cn/s/blog_604230250101i7ut.html

股价已反映悲观预期 —— 汇彩控股(1180:HK)  

分析师：顾柔刚

投资建议：受市场情绪影响，我们下调估值，维持买入评级。基于目前市场对整体博彩板块的悲观预期，我们进一步下调了公司的估值水平。最新目标价（见报告）对应赌场业务6.5倍2015年EV/Ebitda，机器业务7倍EV/Ebit。

催化剂：公司日前入选恒生小市值指数。我们预计可能于下半年开通的深港通项目将成为股价催化因素。

风险因素：如果赌场对新机器的采购进一步从二季度延迟至三季度甚至更晚，将对公司上半年收入造成较大影响。

逻辑和与大众不同：

赌场运营：仍保持正增长预期，增速下调。我们维持2014全年公司GGR预测，但是将2015年GGR预测增速从11%下调至4%。增长主要来自于华都，赛马会和葡京赌场从去年的低基数增长至更合理经营水平。我们预期旗舰赌场金碧汇彩实现3%增长，主要源自新增的100台直播机。我们对于公司GGR4%增速的预测与澳门整体低端市场增长大致相似。尽管我们预测2015年整体中场的增速为-6.6%，但是低端市场保守估计仍能实现低单位数增长。

直播机业务：销售量预测趋于谨慎。我们将直播机全年配置数量预测从2,250台下调至1,850台，低于公司指引30%。由于海外销售存在3-6个月试用期，2015全年实际实现销售数量估计在1,350台，其中澳门地区销售900台。澳门地区的直播机需求主要取决于1）赌桌数的供应量及需求；2）劳动力成本；3）更新需求。在疲弱的市场需求情况下，赌桌数量不足的问题得到很大的缓解，因为赌场可以将一部分闲置的赌桌迁移至新建赌场，从而减少对直播机的需求。而更新需求同样会被推迟。

二代机推出时间延后。公司原计划在年初即推出第二代直播机型，该型号除了销售收入还将带来持续性收入（按天计算的授权费）。然而受行业不景气影响，二代机的销售预计将推迟至下半年。

下调2014/2015/16盈利预测。我们下调公司2014年净利润预测从8000万港币至7000万港币，经调整净利润从1.15亿港币下调至1.05亿港币。非经常性损益源自公司提前赎回承兑汇票导致的3500万港币亏损。我们同时下调2015年盈利预测27%至1.64亿（同比增长51%），下调2016年盈利预测32%至2.4亿（同比增长47%），主要由于下调GGR增速预测以及机器销售量预测。

详见《股价已反映悲观预期 —— 汇彩控股 (1180:HK)》

中国最大的商业物业运营商，首次评级买入  ——万达商业 (3699:HK)

分析师：李虹

投资建议：公司发行价为每股48港币，合计发行股份6亿股，约占扩大后股本的13%。公司目前股价46.6港币，估值相当于9.8倍2015年PE，1倍2015年PB，46%净资产值折价；目前行业平均估值相当于5.1倍2015年PE，0.7倍2015年PE，48%净资产值折价。参考华润置地目前9.4倍15年PE，1.0倍15年PB，29%净资产值折价的估值，我们给予公司30%的目标净资产值折价，因此得到12个月目标价（见报告），考虑到目前股价较目标价有上升空间（见报告），我们首次覆盖给予公司买入评级。

逻辑和与大众不同：

大连万达商业地产是大连万达集团旗下唯一的商业地产开发平台，公司从成立至今已有25年的历史，过去10年以万达广场为旗舰产品的商业综合体项目在中国大陆各级城市声名鹊起，与正处于上升周期的中国私人消费紧密贴合。作为中国目前最大的商业地产运营商，万达目前在约30个省份、110个城市开发大型商业综合体，通常公司通过销售综合体内的住宅、办公以及零售商铺等物业实现现金流快速回收，同时持有购物中心和酒店作为长期投资。公司目前的土地储备总建筑面积约8500万方，平均楼面成本仅1012元每平米，项目总个数为175个。其中包括分布在全国109个城市的万达广场159个以及近年来才开辟的另一产品路线大型文化旅游地产综合体项目万达城6个，这175个项目中总共包含158个购物中心及92家酒店。集团创建人王健林先生对万达商业地产拥有最终控制权，在公司上市前持有大约59%股份，上市后仍将持有公司51%的股份。除了万达商业地产，王健林还同时参与经营一些其他相关业务以与商业地产形成补充，包括万达电影院（已获得A股上市资格）和万达百货等。此外，王在今年和百度以及腾讯合资组建了公司以进一步拓展电子商务业务。

2014年上半年，共有接近80个购物中心基本完成投入运营，建筑面积总计1500万方（或800万方净可出租面积），招股书揭示其余78个购物中心中多数将在2015至2017年落成。2014年上半年，购物中心的平均出租率接近98%，每月每平米租金在人民币75元左右，上半年的租金略超50亿（中资地产股中拥有商业物业比例最大的华润置地半年租金收入约18亿人民币），全年将突破100亿。虽然公司未来将落成的购物中心将从二三线城市进一步下沉至三四线城市，但基于公司2017年可出租总面积将达到2500万方以及万达的品牌吸附力和认可度，我们预计租金收入仍有望在三年后企及200亿元，相当于三年复合增长率21%，商业出租贡献总核心净利的比例将达到四成左右。

酒店运营方面，在已经投入运营的48家酒店中（总建筑面积约200万方，客房总数14854间，平均每间酒店客房数309间），28家由国际知名的酒店管理集团管理（都为五星级酒店），而其余20家则由集团自己组建的团队进行管理、并以万达集团自有酒店品牌冠名。万达在2012年开始经营自有酒店品牌以进一步提升利润率水平，万达瑞华、万达嘉华、万达文华分别针对高、中高、中端不同的市场需求。目前自有品牌酒店贡献酒店收入的占比仍仅在三成左右，而仍在建设中的54家酒店将基本以自有品牌酒店为主（48家）。2014年上半年的数据显示，开业一年以上的酒店平均入住率在58%左右，平均每晚房费为718元每晚，酒店管理半年收入18亿元，预计全年在40亿元左右。根据招股书，2017年前还会有40家酒店集中落成开业，我们预计来自酒店的收入也将因此在三年后增长至60亿人民币左右，相当于三年符合增长率为16%。

而在目前仍是公司主要现金流来源的物业销售方面，万达商业地产的体量也是相当惊人。根据公司最新年报数据，公司2014年合约销售额排名紧随绿地（2410亿）和万科（2150亿）之后位居中国房地产销售额第三位，全年实现合约销售额1600亿（同比增长27%）。均价方面，2013年楼面均价为11500元每平米，2014年上半年略微降至10137元每平米。公司现有的已规划建设的土地储备中，约4500万方为可销售资源（另有1100万方储备仍在规划中，应该也有相当部分为可售资源），其中存货约240万方。以物业类型配比看，住宅、办公楼、商铺和车库分别为45%，29%，12%和14%，而以城市类型看，三四线城市占到六成左右。

持续大量的资本开支令公司净权益负债率在2014年中增至88%（2011-2013底分别为39%，49%，53%），有息负债达到人民币1800亿元。根据管理层指引，公司大部分在建物业仍需各种建筑费用总计约4300亿元，其中2014年下半年需支付800亿元，2015年需支付1240亿元，剩余的2260亿元则于2016年或之前完成支付。我们预计此次赴港上市将使公司净负债率下降30个百分点左右，但公司未来两年仍然高企的资本开支将令其后续仍有进一步的再融资需求。公司目前平均融资成本为8%左右，银行和信托贷款是主要渠道，但低成本的净外债券仅占4%左右，未来进一步降低融资成本的空间可期。我们预计公司上市后将进一步加大债券发行（公司自去年底开始发行第一笔境外债券，投资评级与万科、中海等相同），2015年的负债率水平将回到70%上方，而若无再次的股权融资，2016年将进一步攀升至90%上方。

公司的招股书预计2014年公司核心净利为143亿元，同比增长10%，相当于2011-2014年三年复合增长率15%。公司2011-2013年毛利率分别为48%，51%和43%，其中物业销售的毛利率分别为47%，51%和41%；出租物业的毛利率分别为62%，65%和66%，酒店管理的毛利率分别为31%，34%和33%。我们预计2017年公司将实现销售收入1730亿元，三年复合增长率16%；实现核心净利250亿元，三年复合增长率21%；费用率的持续下降以及租金收入占比的进一步提高将弥补物业销售毛利率下降带来的利润率的负面影响。

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