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沉没成本^（1）——保守主义的根源

那么，为什么分析师以及我们中的其他人对改变观点如此谨慎？何为保守主义的根源？就我看来，似乎答案在于“沉没成本”谬误。这是一种听任过去不可回收的成本影响当前决策的倾向。直言不讳地说，我们往往太久地固执己见，仅仅是因为在一开始提出这些观点时我们花费了时间和精力。

例如，考虑以下情景：作为一家航空公司的总裁，你在一个研究项目中投入了1,000万美元的公司资金。目的是开发一架不会被常规雷达探测到的飞机——换句话说，一架隐形飞机。在项目完成90%时，另一家公司开始推广一种不会被雷达探测到的飞机。另外，他们的飞机明显比你们公司正在开发的飞机更快，而且更经济。那么问题来了：你是否要投入最后这10%的研究基金来完成你的隐形飞机？

有远远超过80%的受访者回答说，他们会投入最后这10%的研究基金来完成隐形飞机。

现在考虑以下情景：作为一家航空公司的总裁，你收到一份来自一位员工的建议。建议是用最后这100万美元的研究基金开发不会被常规雷达探测到的飞机，也就是，隐形飞机。然而，另一家公司刚刚开始推广不会被雷达探测到的飞机。并且，他们的飞机显然比你们公司能够开发的飞机更快、更经济。问题是：你会按照员工的建议，投入最后这100万美元的研究基金来开发不被雷达发现的飞机吗？

这次大约有超过80%的受访者回答“不！”

本质上，这两个问题的区别非常小。然而，第一种情景激活了沉没成本构架（a sunk cost frame）——我们已经承诺投入基金在这个项目里；而第二种情景关键在于没有这样的预先承诺。简单的变化对于给出的回答有着实在巨大的影响。这彰显了沉没成本的影响力及其在催生保守主义中所扮演的角色。

我们可以做什么来防范保守主义？

我前面谈到过我之前的一个团队分析资产配置决策的方法。相比固执己见，我们应该做的是给自己一张白纸，想象我们的仓位为零，并对自己说：“就我们目前所了解的情况，我们是否会开立一个新的多头仓位或者一个新的空头仓位？”如果答案是肯定的，并且与目前的仓位一致，那就保持原样。然而，如果答案是否定的，但仓位仍在运作中，那么就应该平掉它。

我们都应被鼓励重新审视自己的投资状况，并在空白状态下去处置它们。它们是否建立在错误的假设之上（比如，持续的边际利润扩张）？我们是否仍相信它们为真？或者我们是否遗漏了什么？如果是后者，或许对分析师是一种赦免，没有了对改变推荐评级的相互指责，可能有助于消除保守主义偏差。

当然，给自己一张白纸是说起来容易做起来难。所以，一种替代方法可能是稍微转换一下岗位。在一定的职业背景下，分析师应该审查同事们的投资，而不是自己的，同时提出一些相反的见解。这应该有助于缓和锚定行为——仅因为是自己的仓位而锚定于该仓位。

另一种战胜保守主义的方法是玩个“魔鬼代言人（devil’s advocate）”游戏，在游戏中某些人故意构建相反的观点并用其观点对你进行质疑。奥克马克基金（Oakmark）的爱德华·斯图津斯基（Edward Studzinski）是这种改善保守主义问题方法的粉丝。

我们定期安排“魔鬼代言人”来审核我们所有的大型持仓，某个不相关的分析师被指派来提出否定的案例。这不仅仅是一个辩论会，“魔鬼代言人”会真地相信否定的论据是正确的。我们显然会犯很多错误，但是这样的纪律有助于我们减少错误发生的频率，降低错误的严重性。在投资上，这就成功了一半。

传奇般的对冲基金经理迈克尔·斯坦哈特（Michael Steinhardt）^（2）可能对保守主义有着最为极端的反应。在斯坦哈特的自传《我不是多头》（No Bull）中，他写道：

我试着每天或不定期地重新审视投资组合……我会决定投资组合的名单不宜太长。我认为我们没有跟市场同步，尽管对单个证券有着不同程度的确信，我的结论是空仓对我们更有利。我会打电话给高盛或所罗门兄弟公司，要求全部清仓。经过快速的交易，其中一家公司会买进我们的多头头寸并平掉我们的空头仓位……很快我就会有一份干干净净的头寸清单。有时候，重新开始会给人耳目一新的感觉，手里全是现金，去建立一个由我们最确信的名字构成的投资组合，让我们从那些鸡肋品种中解脱出来。

尽管卖出整个组合的想法可能听起来有些极端，但它表明需要有纪律来克服我们的行为偏差。仅因其为己见而固执己见，可能会酿成苦果。正如凯恩斯所说：“事实若变，我心亦变。先生，您呢？”

译注：

（1）沉没成本（sunk cost）：沉没成本是一种历史成本，对现有决策而言是不可控成本，会很大程度上影响人们的行为方式与决策。从这个意义上说，在投资决策时应排除沉没成本的干扰。

（2）迈克尔·斯坦哈特（Michael Steinhardt）：华尔街历史上最成功的对冲基金经理之一，其30%的年均收益率远远高出任何一个市场基准。在长达30年的对冲基金经理生涯中，斯坦哈特为投资人和自己积累了巨额财富，但他也曾多次面临内幕交易指控。