2011年以后，互联网金融在中国逐步走俏，成为一个引人注目的热点现象。一些地方政府将其列为发展地方金融的重点项目，积极予以推进；一些观点甚至强调，它将颠覆已有的金融体系，成为取代以银行信用为代表的间接金融模式和以资本市场为代表的直接金融模式的第三种金融模式。究竟该如何认识互联网金融，在理论、政策和实务操作层面都是一个有待进一步厘清的重要问题。

　　概念辨析：是互联网金融还是网络金融

　　从理论上说，互联网金融是依托于互联网而展开的各种金融交易活动的总称。由于互联网最初发端于以美国为代表的西方发达国家，且这些国家普遍使用着互联网渠道和技术展开着各种经济和金融交易活动，如果“互联网金融”是一个规范且普遍的国际用语，英文中应有专门的词语予以表述。但从各种相关的英文文献中难以找到“Internet Finance”一语，由此可以判定“互联网金融”并非国际上带趋势性的普遍现象。在美欧等国，普遍使用的概念是“Network Finance”或“E-Finance”等。这些词语可翻译成“网络金融”、“电子金融”等。与此对应，借助Network，它们自上世纪90年代初期起就发展了网络银行、网络证券和网络保险等。

　　网络金融和电子金融，在范畴界定和内涵上，与互联网金融有着明显不同。从网络金融角度看，这些不同主要表现在：第一，涵盖的范围不同。网络不仅包括了互联网，而且包括各种非互联网的网络。例如在中国的各个交易所（包括证券交易所、期货交易所和产权交易所等）的交易网络、银行间市场网络、各种金融机构内部网络和支付清算网络等均非互联网。与此对应，在这些网络中展开的金融交易活动，不属于互联网金融，但属于网络金融。从这个角度看，使用“互联网金融”一词并不能代表网络金融发展的总趋势，它没有涵盖专有、非公众网络基础上的金融活动。第二，交易主体范围不同。在发达国家中，网络金融的交易主体涵盖了利用网络渠道和网络技术进行金融交易的所有主体，既包括中央银行、商业银行、证券公司、基金公司和保险公司等金融机构，也包括政府财政部门、各种商业机构、实体企业和居民个人，还包括海外非居民。但在中国的互联网金融中，交易主体似乎只包括了利用互联网进行某些金融活动的网商和一部分介入其中的居民个人、小微企业等，使用“互联网金融”一词，就将大多数运用网络进行金融交易主体排除在“互联网金融”范畴之外。第三，交易内容不同。网络金融涵盖了各种利用网络渠道和网络技术所进行的金融交易活动。由于在现代金融交易中，不利用网络展开交易的金融活动已经不多，所以网络金融几乎涵盖了金融的所有种类交易活动，交易量占金融总交易量的绝大多数比重。但中国的“互联网金融”仅涉及到少数几种不占主要地位金融交易，不论是交易种类还是交易量占比都远低于网络金融。由此，不难看出，与“网络金融”相比，“互联网金融”一词有着极大的局限性，它并不代表金融在运用电子技术和网络渠道方面的总趋势。

　　电子金融是指运用现代电子技术所展开的各种金融交易活动的总称。由于各种网络建立在现代电子技术基础上并通过各种电子符号传递信息和实现交易，所以电子金融包括了网络金融，但同时它还包括运用各种电子产品（进行云计算的大型高速计算机等）、电子数据（如大数据）和电子金融符号（如电子货币、电子证券等）所展开的金融交易活动，因此电子金融的范畴大于网络金融，更大于互联网金融。

　　由上不难看出，在电子金融、网络金融和互联网金融的三个概念中，互联网金融是内涵最小的概念。与电子金融和网络金融相比，“互联网金融”是否属于一种带有独立特征、发挥独立功能的金融运作方式，值得存疑。从国际交流角度看，如果需要强调“网络”效应，也许使用“网络金融”概念更加贴近实践状况。

　　互联网金融主要指的是由网商通过互联网上商品交易等所延伸推展的金融活动。它最初产生和服务于互联网上的商品交易活动，此后，延伸到代理基金证券销售和P2P网贷等方面。网商所从事的金融活动只是各类主体（包括金融机构）运用互联网展开金融活动的一部分，由此，以“网商金融”加以界定可能更为准确，也不容易发生歧义。目前我国网商所从事的金融活动基本还局限于金融体系中的一些小额辅助性金融业务方面，就金融的实质性业务（各种金融产品的开发和交易）和主体性业务（如存贷款、证券交易等）而言，迄今染指甚少，因此它能否实质性地进入金融体系还取决于进一步的发展走向。

　　机制辨析：是新型金融运作方式还是体制性监管套利

　　在中国，迄今屡屡被人们提及的互联网金融运作方式，主要有以支付宝为代表的第三方支付、余额宝和P2P网贷等几种。由于在中国境内原先的金融交易中没有这些方式，就此而言，它们的问世似乎属于金融创新范畴；但在美欧等发达国家中，自上世纪80年代以后，这些方式（或类似方式）的金融交易就已陆续形成。重要的问题不在于是否“金融创新”，而在于这些金融交易方式在中国境内的运行机制是什么，即它们为何能够在中国境内发展？要弄清它们的运行机理，就要逐一进行运作分析。

　　1、支付宝等第三方支付企业

　　从支付宝的形成发展看，它建立在网上购物的基础上，因此需要从购物入手进行分析。几千年来，人们在线下进行的商品交易主要有两种情形：其一，在商品零售中，购买者在挑选好欲购商品并与商家讨价还价后，通常采取的是“一手交钱一手交货”（即钱货同时两讫）的方式完成商品交易。其二，在企业之间的大宗商品交易中，对手企业间先就货物的品种、规格、数量、价格、交货时间和交货地点等一系列事项进行商讨，在达成交易意向后签订购货合同，随后供货企业按照合同约定将货物发给对方，付款企业在接到货物后，通知其开户行将货款付给供货企业（这种方式也可以反过来，即由付款企业先将货款通过其开户银行预付给供货企业，然后，再由供货企业将货物发给付款企业）。但在互联网的线上交易中，要直接采取这两种商品交易方式比较困难。

　　从大宗商品交易看，厂商之间的批发性交易具有资金较大、合同事项约定较多和需要当面签署等特点，因此交易的对手方一般选择直接见面商谈，不走互联网路径。网商要由此打开一条有利于自己的商业之路、扩展线上销售，很难有充分的空间，迄今此类销售依然不是网商经营运作的重心。

　　从零售商品交易看，如果网上销售的商品与商店中销售的商品在价格上相等，则对消费者缺乏吸引力，也就难以有效扩展销售。为了克服这一难点，网商从商品零售链条中薄弱环节寻求突破，即零售商品从厂家到零售商之间存在着多次批发到零售的转手，期间每次转手都需要付出相应的成本（包括批发商和零售商的仓储成本、人工成本、各种税收和经营利润等），与出厂价格相比，零售商品的销售价格较高。网商通过直接销售，舍弃了从批发商到零售商的这一系列成本，可以大幅降低零售商品的价格，对消费者有着较强的吸引力。

　　但网商通过互联网进行的此类销售，遇到了一个货款支付清算环节的障碍：从付款方看，消费者在网上（即线上）购买了消费品并利用银行卡支付了货款后，担心由于多种原因收不到所购货物，不愿或不敢通过互联网购物；从供货商家看，如果不能保证货物销售后收到货款，也不愿意或不敢向购货的消费者发货。这一瓶颈如果不能打破，那么通过互联网进行的消费品交易就将难以展开。从上世纪90年代初期开始，众多介入互联网销售的网商就在不断探索如何突破这一瓶颈，期间大部分网商在付出了惨重代价后，还是没有找到破解之策。在十多年不断试错的实践总结且借鉴美欧国家的成功经验基础上，2003年之后，中国的一些网商探索出了一个对消费者、供货商均为有利的线上购物模式，其程序大致为：消费者在网上认购所需消费品并利用银行卡将对应货款划汇给第三方→第三方按照消费者的要求通知供货方向消费者供货（并向第三方提供发货单）→消费者收到所购货物后通知第三方（或由供货方告知第三方，消费者已收到货物）→第三方向供货方汇划相关款项。这一程序克服了线上交易中钱货时空分离的限制，满足了线上交易各方的需要，有力推进了网上交易规模的快速扩展。但由于消费者将购物款汇划给第三方与第三方将这些购物款汇划给供货方之间存在着明显的时间差，在这个时间差内，购货款实际上沉淀于第三方账户之中，第三方便可利用这一沉淀资金展开其他各种金融活动。在网上交易总规模不大的条件下，沉淀于第三方的资金有限，并没有引起金融监管部门的高度关注。但在网上交易规模突破万亿元之后，第三方所拥有的沉淀资金就已不再是一个小数目。在此背景下，中国人民银行于 2010年6月21日出台了《非金融机构支付服务管理办法》，据此对从事网商活动的相关企业进行了资质认证，于2011年5月26日向包括支付宝在内的 27家网商发放了“支付业务许可证”（即“第三方支付牌照”）；到2014年7月，中国人民银行先后五次向269家网商发放第三方支付机构的牌照。

　　从第三方支付形成到第三方支付牌照的发放看，有两个相关但又不同的问题需要厘清：其一，第三方支付的发展。由于第三方支付主要是顺应和服务了电子商务所代表的网络经济发展，并且可以从支付交易中发掘有价值的金融信息，随着网上商品交易乃至金融交易的进一步发展，第三方支付还将继续发展且有着广阔前景。其二，第三方支付牌照发展。美欧等发达国家同样存在着第三方支付的快速发展且规模巨大，但它们并没有发放第三方支付牌照，一个主要成因在于，它们有着坚实的商业信用基础和社会信用体系（包括制度、机制和历史）。与此相比，中国之所以要对第三方支付发放如此之多的牌照，主要成因在于缺乏良好的商业信用基础和社会信用体系不完善。这实际上意味着，随着信用制度、信用机制和信用体系的完善，第三方支付牌照的发放势头将受到明显的遏制。

　　目前中国的第三方支付牌照发放已经过多，且缺乏有效的退出机制。虽然整个第三方网络支付业务还将快速发展，但还不足以支撑几百家牌照企业的经营运作达到盈亏平衡点之上的水平，为此应避免第三方支付牌照发放过多引致第三方支付泡沫。另一方面，以支付宝为代表的第三方支付一旦介入到资金清算环节，也将受到中国国内清算市场的制度和机制等因素的严重制约，它们实际上仍然属于制度原因导致的过渡性模式。

　　2、余额宝等的销售平台

　　既然互联网上的网商可以代理销售各种商品，那么从销售产品的机理出发，它们也自然可以代为销售金融产品。2013年6月13日，支付宝与天弘基金合作推出余额宝。从天弘基金角度看，试图借助支付宝的互联网平台渠道销售货币市场基金证券，以扩大销售规模、降低销售成本。但未曾想到，余额宝一上线就在金融投资中引起了个人投资者热捧。到2014年2月底，余额宝的用户量（即投资者）已突破8100万户。利用互联网机制销售证券投资基金早已有之，但以往的效果均不太理想。与此相比，余额宝的特点包括：投资者的支付宝账户认购天弘基金的增利宝货币基金不需缴纳任何手续费；余额宝与对应的天弘基金“增利宝”之间存在着T+0转换机制，客户可根据自己在支付宝中的购物需要，将资金从余额宝中调出或将支付宝中的闲置资金转为增利宝；由此，客户在支付宝中的闲置资金可以间接获得较高的收益，其收益水平大大高于活期存款利率。

　　余额宝在销售天弘基金的过程中，所实现的是将支付宝上活期存款账户与天弘基金的货币基金账户相连接。这一机制，在上世纪80年代末期之后，美欧等发达国家中已普遍实行。在这些国家中，当客户（包括个人和机构）在商业银行开立活期存款账户的同时，可再开立货币市场基金（及其他证券投资基金）账户。由于活期存款没有利息，所以客户大多将资金投入到货币市场基金账户中。当客户需要支付日常款项时，商业银行可按照T+0转换机制，及时将其货币市场基金账户的对应基金数额“卖掉”，然后再把资金调入客户的活期存款账户用于支付。与此相比，由于中国境内严格实行所谓的证券业与银行业分业经营、分业监管，各家商业银行不能将客户的活期存款账户直接与货币市场基金账户对接，所以留下了余额宝的操作空间。这实际上意味着，一旦中国境内的商业银行也可将客户活期存款账户与货币市场基金账户相连接，以余额宝为代表的网商平台销售的货币市场基金数额就将大幅减少。果不其然，2014年3月以后，工行、交行等各家银行陆续推出了T+0产品，使得余额宝的增长势头急速下落。余额宝销售的天弘基金总份额增长率，从2013年9月30日和12月31日的 1211.3%和233.03%分别下落到2014年3月31日和6月30日的192.04%和6.08%，随着“高增长”成为历史，所谓的“发展趋势” 一词也淡出人们的视野。

　　需要特别指出的是，余额宝的一时高增长不仅在于它有效利用了T+0转换机制，更重要的是，它充分利用了天弘基金通过协议存款所带来较为稳定的高利率预期对广大消费者的投资吸引力。货币市场基金本是投资于货币市场金融产品的资金，应集中投入货币市场金融产品的操作。但天弘基金利用相关规定中的漏洞，通过三个相互关联的环节实现了基金销售数额快速扩大：其一，将通过余额宝销售基金单位所获得的资金，集中用于协议存款；其二，在与各家商业银行商谈协议存款利率中，利用商业银行对巨额存款资金的饥渴需求和在存款市场上的相互竞争机制，抬高协议存款的利率；其三，以协议存款的高利率为诱饵，提高广大投资者通过余额宝购买天弘基金份额的热情。由于中国证监会和中国人民银行于2004年8月16日联合出台的《货币市场基金管理暂行规定》（证监会、人民银行证监发〔2004〕78号）第三条中明确规定：货币市场基金可以投资于1年以内（含1年）的银行定期存款、大额存单；同时，在第五条中又规定，货币市场基金的投资组合中“存放在具有基金托管资格的同一商业银行的存款，不得超过基金资产净值的百分之三十；存放在不具有基金托管资格的同一商业银行的存款，不得超过基金资产净值的百分之五”。所以，天弘基金将资金集中用于协议存款并不违反相关规定。但货币市场基金并非协议存款基金（全球也没有协议存款基金），毕竟违背了货币市场基金设立的本意。从这个角度看，余额宝和天弘基金的连接所引致的基金销售火爆，实际上是钻了制度空子，具有明显的监管套利特点。

　　2013年中期之前，货币市场基金并不热销。试想一下，如果不是天弘基金以6%以上的年化利率为卖点，如何能有2013年9月份以后的销售高潮？如果在天弘基金的资金集中用于协议存款时，相关金融监管部门及时出手予以限制，又如何能有余额宝和天弘基金销售的持续热销？