展望2015年，我们认为债券市场很难再走出2014年的牛市行情，阶段性的投资机会可能是投资者获利的关键。特别值得关注的是，城投债的规范将重构债券市场结构，对整个债券市场产生深刻的影响。其中，对利率债、地方政府债将产生负面影响。相比之下，更利好政策性银行债和高等级信用债。由此，地方政府债可能出现分化，信用溢价有望上行。

　　2014年，债券市场经历了波澜壮阔的行情。2013年的“钱荒”，客观上提高了债券的收益率，为2014年的行情提供了空间。2014年，债券市场走势波澜壮阔，无论是利率债还是信用债，收益率均大幅下降。

　　展望2015年，我们认为市场很难再走出2014年的牛市行情，阶段性的投资机会可能是投资者获利的关键。对于2015年的债券市场，预计资金的配置是决定市场行情的关键。第一，鉴于2015年经济增速有望缓慢下滑到7%，CPI 仍将维持在低位，政府稳健的货币政策可能不会发生根本性的转向。因此，2015年货币政策对于债券市场的影响可能较为有限。第二，随着中国经济持续的快速发展，维持高速增长越来越困难，经济发展在劳动力、资本和以土地为代表的资源禀赋方面，面临着日益严格的约束，改革成为促进经济增长的关键。其中，资本要素的改革不仅对于经济结构的调整至关重要，更是影响投资者资产配置的重要因素。第三，随着政府对于城投债的清理规范，债券市场正在发生重大的结构性变化。中证登《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》仅仅只是解开了问题的盖子。在城投债的分类规范完成之前，城投债的变革在一定程度上将成为决定 2015年债券市场行情的关键。

　　1、债券融资需求强劲。

　　截至2014年10月份，2014年社会融资规模为13.55万亿，低于2013年。主要原因是信托贷款、银行承兑汇票的下降。考虑到“非标业务”的规范以及信托行业的整顿，以及2015年经济增长有望下调至7%的预测等诸多因素，预计2015年的社会融资规模有望不再增加债券发行量没有明显下降的趋势。2014年以来，债券收益率持续下行，企业债券融资的成本大幅下降。下降的融资成本有望吸引更多的企业到债券市场融资。但是，地方政府债务的规范以及城投债的分类甄别抑制了部分需求。不过，如果2015年地方政府债能大规模铺开的话，那么城投债的融资缺口有望从地方政府债中弥补，失之城投债，得之政府债。此外，国债和政策性银行债的融资需求有望保持稳定。如果股票市场出现一轮牛市行情，证券公司发行的短融有望增加。

　　综合各方面因素，预计2015年债券融资需求不会出现明显的下降。

　　2、风险溢价的下行。

　　随着投资者风险溢价的下降，资产配置将偏向风险资产。

　　资本要素市场化的过程中，投资者的风险溢价也随之改变。2014年，市场上一直缺乏比较有效的衡量风险溢价的指标，使用股票市场指数市盈率的 10年期国债收益之间的关系进行度量是一种简单有效的办法。如果使用沪深300指数的倒数和10年期国债收益率的差值来衡量风险溢价，即风险溢价=沪深 300市盈率的倒数-10年期国债收益率，那么当前（2014年12月），市场的风险溢价=1/10.9–0.038=0.054，显著低于半年之前和一年之前。2014年6月，市场的风险溢价=1/8.3–0.0417=0.079。2013年12月，市场的风险溢价=1 /8.86–0.0454=0.067。

　　2014年，随着股票市场出现的牛市行情，融资融券业务得到了突飞猛进的发展。自去年年中以来，融资余额以每月增加1000亿的速度直逼万亿。如果按照目前的节奏，2015年有望达到2万亿。但是，证券公司受限于自身的资本金，需要从债券市场融资以满足该业务的发展。

　　本质上，融资业务的扩容意味着债券市场的资金进入了股票市场，符合资本市场化进程中资金追逐高收益率的规律，也和投资者风险溢价的下行、风险偏好的上行有关。

　　2014年，IPO融资557亿元，增发融资5829亿元，配股融资138亿元。产业资本通过资产管理计划等途径积极参加企业的定增，以获取风险收益。

　　同时，新三板交易日益活跃，日成交额屡屡过亿。不少新三板公司的协议交易和做市交易日趋活跃，为投资者提供了新的市场机会。

　　3、银行理财的不确定性。

　　从目前可得到的数据看，货币基金接近1.9万亿；而银行理财产品的规模更为庞大。目前，部分银行理财产品的资金配置在货币市场和债券市场。考虑到银行理财的庞大规模，2015年理财产品规模的变动可能会对债券市场产生重要影响。

　　从银行理财产品的收益率看，过去几年，其收益率变动和债券收益率变动相一致。2013年6月，货币市场出现“钱荒”，债券收益率急剧上涨，银行理财产品的收益率也出现了明显的跳跃。12月，市场资金再度紧张，收益居于高位，银行理财产品的收益率也处于高点。2014年以来，债券收益率逐步下行，3个月银行理财的预期收益率也节节下行。这些亦步亦趋的变动从侧面说明，债券是理财产品主要的配置对象。

　　从目前银行理财余额来看，银行理财可能已经过了巅峰期。由于数据的不透明，本文既使用央行、银监会等官方数据，也使用了部分社会数据。从这些数据看，2014年年中以来，银行理财的余额已经出现了明显的下降。这是否预示着银行理财产品趋势性的变化？如果由于投资者风险偏好的上升，家庭逐步将资产从低收益的银行理财逐步转移到高收益的股票市场，这对于债券市场的资金供给是一个严重的打击。

　　考虑银行理财产品庞大的规模，银行理财余额的变化对债券市场的影响将十分明显，有必要对此保持高度关注。

　　4、资产证券化。

　　目前，银监会监管的资产证券化产品余额为3637亿元；证监会监管的资产证券化产品余额有675亿元。从这些数据看，大部分资产证券化产品是由商业银行发行的。

　　在2014年，新发行的资产证券化产品明显超过前几年。这主要是由于政策的推动。对于商业银行而言，资产证券化实现了信贷资产的出表，同时有效降低了银行的风险资产需求。据统计，2014年，银监会监管发行的资产证券化产品有2619亿元；证监会监管发行的资产证券化产品有291亿元。

　　目前，商业银行现有国内信贷规模为103万亿。因此，即使1%的信贷实现了资产证券化，那余额将接近万亿，远远超过目前3637亿的规模。不过，不同的商业银行对于资产证券化的需求并不相同。相对而言，资本金较少，风险资产充足率较为紧张的商业银行更有动力发行资产证券化产品。目前，中型银行持有的非金融机构信贷约为15万亿；小型银行持有的非金融机构信贷约为10万亿。这些信贷有望成为未来资产证券化的主力。

　　从目前发行的资产证券化产品看，银行持有大部分资产证券化产品，比例大概在70%。因此，资产证券化目前表现为商业银行的自发自持，对债券市场的影响尚不明显。

　　从资产负债表看，资产证券化体现为资金从债券市场到银行体系的腾挪。因此，如果未来资产证券化大规模铺开，从债券市场分流资金的压力有望加大。

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