中国2月汇丰制造业PMI预览值升至50.1，为四个月高位。其中，新出口订单分项指数47.1，为20个月以来最低。1月汇丰PMI终值为 49.7，连读第二个月低于荣枯分水岭。对此，华泰证券发布研究报告称，考虑到1月份汇丰与中采PMI的背离，目前仅可以确定的是中小企业景气持续回暖是大概率事件，而我们判断整个实体经济的下行压力还在持续。

　　华泰证券表示，目前经济的两大隐患在于已经浮上台面的通缩问题和可能出现的就业问题。就业是政策的底线，因此政策上对于吸纳就业能力较强的中小企业的持续扶持必不可少，在之前的降准中就已经对于中小型银行的定向降准，而中小型银行往往是中小企业贷款的来源。另一方面，通缩的问题已经比较实际，供需失衡已经体现在了食品及生产资料的各个方面，货币政策有实质性宽松的需要。在一季度末二季度初政策上仍然有继续宽松的必要，降准降息操作均有可能，从全年来看，为弥补流动性缺口，仍然是以降准为主、降息为辅的操作。

　　以下为全文：

　　数据表现： 2月份汇丰PMI初值为50.1，前值为49.7，高于市场预期的49.5，创四个月新高；产出和新订单指数分别为50.8和50.4，分别上升0.5和0.3个百分点；就业指数下降0.2个百分点。

　　政策性压倒季节性，汇丰PMI继续反弹。延续1月份汇丰PMI的走势，2月份汇丰PMI继续反弹，重回荣枯线之上。从历史数据来看，由于包含春节因素，一般春节期间汇丰PMI均会出现小幅下挫，尤其是产出和新订单指数会收缩的很明显，本月汇丰PMI出乎意料的大幅反弹，产出和新订单指数双升，结合上月的小幅反弹，我们认为主要是去年年末的基建投资加码以及近期持续的货币宽松等政策性因素所致，但考虑到1月份汇丰与中采PMI的背离，目前仅可以确定的是中小企业景气持续回暖是大概率事件，而我们判断整个实体经济的下行压力还在持续。

　　产出和新订单指数双升，新出口订单指数创新低。2月份产出、新订单指数分别为50.8和50.4，分别较上月反弹0.5和0.3个百分点，供给和需求力量有所反弹，在春节因素的影响下，供给端甚至反弹的更大，这与货币和基建政策的加码密不可分。另一方面，新出口订单指数为47.1，则创下了20 个月以来的新低，全球经济基本面仍然偏弱是制约出口快速增长的主要因素，而近期人民币汇率虽然对美元出现了贬值，但对其他主要货币仍然维持强势，实际有效汇率维持高位，从历史数据来看，实际有效汇率与出口的增长呈负相关关系，因此出口在未来即使在欧洲QE提振需求和美国复苏的影响下，也不大可能出现大幅反弹。

　　就业指数下滑，警惕就业与收入风险。就业指数在本月下降0.2个百分点至49.3，考虑到就业是增长的滞后指标，我们认为应当警惕汇丰PMI就业指数的下滑。由于汇丰PMI偏向于收集中小企业样本，而中小企业在我国是主要的就业吸纳力量，因此中小企业就业指数的下滑可能产生较大的失业基数，目前增长放缓的影响可能逐渐传导至就业和居民收入上，在系统性就业数据缺失的情况下，就业并非没有隐患。

　　通缩压力不减，投入与产出品价格指数续降。与产出和新订单的回升不同，投入与产出品价格指数继续下降，从PMI供需分项改善和PMI分项价格低迷的事实出发，联系去年三季度以来经济的运行逻辑，可以发现经济“以价换量”的增长模式很明显，无论在进出口、消费、工业产出等方面，价格因素均表现的十分疲软，这其中有一些国际大宗商品价格较低的影响，但国内需求疲软是一个更重要的原因。通缩压力下实际利率的攀升对于企业有不利影响，企业资金链的隐忧逐渐加大。

　　消灭增长隐患，货币需继续宽松。目前经济的两大隐患就在于已经浮上台面的通缩问题和可能出现的就业问题。我们认为就业是政策的底线，因此政策上对于吸纳就业能力较强的中小企业的持续扶持必不可少，在之前的降准中我们就已经看到了对于中小型银行的定向降准，而中小型银行往往是中小企业贷款的来源。另一方面，通缩的问题已经比较实际，供需失衡已经体现在了食品及生产资料的各个方面，货币政策有实质性宽松的需要。我们认为在一季度末二季度初政策上仍然有继续宽松的必要，降准降息操作均有可能，从全年来看，为弥补流动性缺口，仍然是以降准为主、降息为辅的操作。