公司业绩拐点显现，我们看好公司在农资服务向农业产业综合服务的转型， 其构建的平台和网络价值仍有很大的提升空间。 短期来看，钾肥业务、自产复合肥、农药、类金融业务对公司整体业务将有积极贡献，预计2015- 2016 年公司实现归属于上市公司股东净利润分别为 2.84 亿元和3.83 亿元，每股收益分别为 0.59 元和 0.8 元，看好公司围绕农业服务构建的产业链价值，业绩改善空间大，维持“推荐”评级。

正文：

　　四季度业绩超预期。第四季度单季度营业收入 24.12 亿元，单季度归属于上市公司股东净利润 5716 万元(EPS 0.12 元) ，占全年净利润约 40%，单季度业绩创上市以来最好水平。

　　经营亮点：1)农资主业逆势增长，钾肥、农药等盈利能力强的品种销售占比大幅提高，综合毛利率增加 1.98 个百分(约 5.7%) ；2)二是公司经营转型初见成效，从单纯提供产品向提供“产品+服务+解决方案” 转变，以服务促转型； 3) 是公司投资收益同比增加 1,300 万元。

　　2015 年及未来看点：

　　1) 钾肥市场回暖。 钾肥贸易是公司农资板块传统盈利能力较强的业务，随着钾肥市场回暖以及公司与盐湖股份深度合作，未来钾肥业务对业绩贡献将逐步显现。

　　2) 农化板块产品结构优化。 公司推进自有复合肥业务和农药业务改善了销售结构，整体毛利率水平逐步上升。农药业务 2014 年收入已突破 10 亿元；2014 年五和生态 30 万吨/年复合肥、吉林辉隆 15 万吨/氨酸法复合肥相继投产，自有产品的销售占比将明显提升。

　　3) 参与土地流转即将见效。公司 2010 年参与土地流转，现规模为2 万亩，主要种植品种为经济园林苗木、大棚蔬菜、水果等，上述产品经过几年的培育，已形成规模，经济苗木等于 2014 年下半年陆续实现销售。

　　4) 类金融板块潜力大。公司参股的合肥德善、马鞍山德善、广德德善、德合典当、德润融资租赁等类金融公司盈利能力强。2015年 1 月巢东股份公布购买资产预案， 拟收购德善小贷、德合典当、德润租赁等公司股权，公司除孙公司出售德润租赁股权外(税前转让收益约 5700 万元)，其余股权保持不变。

　　5) 财务费用下降。公司从事农资业务，毛利率相对较低，但对资金需求较大，产生的财务费用也较大，201 1-2013 年公司财务费用分别为 8664 万元、11834 万元和 6892 万元。随着国内融资成本的降低，财务费用有望下降。

　　6) 供销社系统改革值得期待。2015 年一号文件中要求全面深化推进供销合作社综合改革，坚持为农服务方向，拓展为农服务领域，把供销合作社打造成全国性为“三农”提供综合服务的骨干力量。公司作为供销合作社下属上市公司，有望获得改革红利。

　　所在行业研究

　　齐鲁证券：农产品全面增产

　　前次： 此前的 2015 年 1 月份，美国农业部曾下调过玉米 2014/15 年度产量数据，前次玉米、大豆、小麦和大米的产量预测值分别为 988,077 千吨( -0.35%)、 314,369 千吨( +0.17%)、 723,384 千吨( +0.50%)和475,467 千吨( +0.05%)，较 2014 年度分别变动 0.04%、 1.12%、 10.8%、 -0.31%。

　　齐鲁总评：二月美国农业部供需数据上调大豆、小麦和玉米产量预测，下调大米产量预测，但幅度均不大；就国际与国内大宗粮价走势来看，玉米价格相对较强，其次是小麦，大豆与豆粕类产品价格持续走弱。本次报告中南美的巴西与阿根廷成为产量调整的重点区域，未来如果南美天气情况整体较为乐观的话，巴西与阿根廷的粮食丰产将为大概率事件，如果主产区降水、湿度等环境出现波动的话，则粮食产量或有进一步下修空间。总体上，我们倾向于认为全球大宗粮食处于增产区间，供给小幅波动难改需求疲弱局面，农产品价格难有趋势性上涨，总体呈现弱势格局。

　　国际大豆供需情况分析

　　USDA 本次上调全球大豆产量预期 68.6 万吨，巴西产量如预期下调。 全球大豆产量预期上调 68.6 万吨至3.151 亿吨，微调 0.22%，本次南美两国产量调整呈现数量相等、方向相反之势：充足的湿度与适宜的气温使阿根廷产量调增 100 万吨，东部生长区有限的降水则令巴西产量调减 100 万吨；与此同时，中国产量大幅调增 4.66%，俄罗斯、乌克兰产量也有一定程度上调。

　　本次报告对全球大豆消费量大幅上调 228 万吨，库存消费比下降至 30.93%。 本次报告继续对消费大幅上调228 万吨，进出口的调整幅度基本相同，期末库存因而减少 153 万吨，库存消费比则由上月的 31.71%同比回落至 30.93%，同比大幅提升 6.65 个百分点，处于历史高位。

　　本次南美依然成为产量调整的重点，未来两国产量仍有一定的调整空间。 本次对巴西产量的下降与我们上周对于巴西干旱影响产量的判断吻合，目前巴西与阿根廷大豆已经开始收割并上市，巴西收割高峰在 3 月，目前产量再次调整的空间不大，而阿根廷大豆收割高峰在 4 月，未来仍有一定的修正空间。

　　如果 2 月份出现极端天气，则国际大豆价格可能出现上涨的局面，未来仍需持续关注天气状况。

　　后市国内大宗粮食预计总体呈现“玉米强、大豆弱、小麦稳”的局面：随着临储政策不断推进，玉米供给端未来呈现偏紧局面，而需求目前已见底难出现下滑趋势，玉米价格存在一定的上行空间；而进口大豆的持续推进，油厂开工率、库存均维持高位，而需求端难以消化市面大豆，大豆价格恐仍会继续下调；经历了 1 月份小麦临储投放、行情疲软后，目前小麦市场企业备货基本结束，基本进入春节转换行情，后市需求与供给端短期均难出现较大程度变化，价格预计维持在目前水平。后市国内整体粮价整体趋势下行，对于饲料行业下游成本端风险基本锁定。

　　最新齐鲁农业策略观点和推荐标的：

　　我们认为 2015 年农业政策与以往最大的差别在于后续针对性政策的持续性和可执行度， 鉴于上半年农业板块仍将有持续不断的政策催化，我们建议对于有“业绩增长+估值合理+新经营模式”的农业个股仍可以现价买入： 农业互联网及农村金融(大北农、金正大和新希望)、农垦改革( ST 大荒)、综合农资服务平台(金正大、芭田股份、史丹利和诺普信)、农业信息化(辉丰股份、江淮动力和神州信息)、现代种业(隆平高科和登海种业)。自下而上关注：通威股份和新五丰。(齐鲁证券)

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