业绩小幅低于预期

　　凯迪电力 2014 年报营业收入增 29%至 28.5 亿元，归属净利润增217%至 2.1 亿元(业绩预告增速区间 220%~270%)，综合毛利率升 2 个百分点至 24%，EPS 为 0.22 元。分红预案为 10 派 1.5元(含税)。披露 2015 年 1 季报业绩增速区间：37%~105%。

业绩增长原因：1)生物质发电收入增长、盈利改善。14 年业务收入增 180%至 14.8 亿元，源自上网电量增 128%至 25 亿度。 生物质发电业务毛利率持续改善：1H13、2H13、1H14、2H14 分别为 12%/15%/23%/28%。2)增值税退税大增。营业外收入增345%至 0.8 亿元，占利润总额比例达 35%；其中，生物质电厂的增值税退税 0.6 亿元，增 530%。业绩增速小幅低于预期的原因：生物质电厂负荷差于之前假设。

　　发展趋势

　　预计 2015 年生物质电厂负荷率将进一步提升，盈利持续改善。 1)2014 年公司下属投运的 16 家生物质电厂中，80%以上为二代机组；全年负荷水平约为 5939 小时，而二代机组的设计负荷水平为7000 小时。2)燃料充足度是决定机组负荷的重要因素，随着自有燃料收购平台(格薪源)成立，燃料供给量有望提升。3)作为二代电厂中的佼佼者，松滋电厂 14 年负荷水平高达 8054 小时。

　　湖北省出台秸秆禁烧政策，利好当地生物质电厂盈利。1)根据湖北省《农作物秸秆露天禁烧和综合利用的决定》 ，15 年 5 月 1 日起行政区域内禁止露天焚烧秸秆。2)14 年湖北的秸秆焚烧火点数、火点强度位居全国第 5， 若实施禁烧，秸秆供应量将显着提升，利于生物质电厂控制成本。3)凯迪电力(含本次拟注入电厂)在湖北省投运电厂 8 个、在建电厂 6 个，占集团电厂总规划数的 13%。

　　盈利预测调整

　　调高 2015~16 年 EPS 预测 9%/10%至 0.44/0.6 元。 源自 1)2014 年增值税退税的到位情况好于我们此前预期(超出 43%). 2)公司近 60%的投运电厂将于 2015 年开始收到退税。

　　估值与建议

　　维持推荐，目标价调高 11%至 15.5 元，对应 2015/16 年 P/E 35/26 倍。

　　风险

　　生物质电厂投产进度不确定性；定增审批风险；系统性风险。

　　其他机构评级

　　国泰君安：凯迪电力增持评级

　　投资建议：公司通过重塑燃料体系，大力推广二代机组，生物质电厂的盈利能力得到恢复。预计重大资产重组完成后，公司将成为生物质发电领域绝对龙头，在未来数年将实现跨越式发展。由于尚需证监会核准，谨慎起见，仅考虑原有业务，预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.22、0.23、0.29 元(预计重组完成后，EPS 分别为0.22、0.54、0.84 元)，首次覆盖，目标价20 元，“增持”评级；

　　燃料体系重塑已显成效，二代机组助力盈利能力恢复。公司通过前期重新构建燃料收集体系，在燃料的质量、数量、价格等方面相比以前有较大改善。公司目前大部分投产机组为二代生物质机组，度电燃料消耗低于一代机组。目前公司的生物质电厂利用小时数、毛利率水平相比此前已有显着提高，盈利能力得到恢复；

　　资产注入后将成为生物质利用绝对龙头，实现跨越式发展。此次拟注入的生物质电厂、风电等装机体量约为公司现有装机的6 倍。完成重组后公司将成为国内生物质利用的龙头，未来将实现跨越式发展；

　　生物质制油新获政策扶持，发展空间打开。1 月23 日，能源局发布《生物柴油产业发展政策》，明确提出生物柴油“有利于降低柴油发动机尾气颗粒物、一氧化碳、碳氢化合物、硫化物等污染物排放……发展生物柴油产业对于改善大气质量和生态环境具有重要意义”。公司已在北海布局生物质合成油基地，面临巨大的行业发展空间；

　　风险因素：燃料收集效率低于预期，生物质电厂投产进度慢于预期；(国泰君安)