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http://blog.sina.com.cn/s/blog_604230250101i7ut.html

结论或者投资建议：

2015年开年以来，人民币兑美元汇率已贬值432个基点，一个多月贬值0.70%并连续多日逼近跌停板，毕竟去年全年才贬值2.4%。人民币贬值加快的原因有两点，其一是欧洲QE与希腊“脱欧”拉低欧元催化美元走强，其二是去年11月国内宣布首次降息导致中美息差收窄。

是否会继续通过第二次降息来引导融资成本下行，尽管我们坚持这么认为，但目前尚不得知。主流的担心来自于降息会加大资本流出，增大货币贬值压力，因此降息已经演化为降准落地。这里我们做个解答，务必要区分小国货币政策与大国货币政策。

主要观点及逻辑：

降息还是贬值，央行“两难”到底难什么？长期跟踪不难发现，我国的汇率制度使得市场习惯于人民币被动跟随美元，一旦短期出现偏离就会被放大为贬值拐点，资本外逃的担忧被不断放大。类似的恐慌在去年2月与11月时也一度出现，最终回头来看全年也不过是横向走势、双向波动。

这一问题正符合当前的形势，贬值情绪能否束缚货币政策的自主性。市场猜测，一旦中央银行采取扩张性货币政策来促进经济增长，实际利率的下降就会引发资本外流的预期，预期最终转为真实的资本外流与结汇放缓，增加了本币贬值的压力。为了维持汇率的稳定，中央银行不得不通过公开市场操作购入本币、卖出外币，最终却抵消了原先扩张货币供给的效应。因此，若希望维持汇率稳定，就必须放弃用货币宽松来刺激产出。

小国还是大国，央行“两难”到底难不难？分析货币政策自主性分析，就躲不开蒙代尔-弗莱明模型。作为背景补充，简化到一句话来解释，就是在资本完全流动的情况下，如果一个小国开放经济追求汇率的稳定目标（即固定汇率安排），则货币政策是完全无效的。这也就是为大家所熟知的“不可能三角”的基础理论，只是有一点要注意，蒙代尔-弗莱明模型适用的范围是小国经济，却不适用于大国。

那么我国是大国还是小国。世界上绝大部分国家都可以适用小国经济，在开放条件下对世界商品市场价格的影响力非常有限，世界经济周期波动对它们的影响却十分显著。而部分国家对世界经济的影响和小国不同，它们国家经济实力雄厚、市场庞大，自身的经济变化往往能导致世界经济波动。我国正在向大国经济转型：

（1）经济规模庞大，GDP总额位于世界前列，能够有效吸收其他国家经济波动；

（2）国际贸易总额居全球前列，开放程度高，对世界经济影响的能力较强；

（3）对世界市场大多数商品价格具有影响力，中国增速下滑引发大宗下跌已可以说明。

如果是大国经济，政府的干预行为足以抑制短期内汇率预期波动，财政与货币政策将更具自主性。政府能力成为干预外汇市场有效性的重要因素，外汇储备与经济规模可以为主权货币提供背书，震慑套利者的交易行为，强制汇率处于目标区间。甚至有些时候，仅仅是政府的公开声明就足以具备稳定汇率的能力。这一模型下，降息与贬值是两个独立事件。

基于蒙代尔-弗莱明模型下提出的央行“两难”未必能够完全解释中国的现象，毕竟一个发展中大国的属性比较复杂。如何识别大国经济IS-LM-BP模型的学术研究不做赘述，从去年的人民币汇率走势来看，我国汇率制度以市场供求为基础、有管理的浮动特征十分明显。2005年，周小川就“大国汇率的平衡选择”曾有专题表述。他指出，大国经济与小国经济有很大不同，对于大国经济，尽管相对价格会起作用，但内部需求管理的影响可能会更大。显然，在我国的汇率政策在决策中应更多参考大国模型。

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