华谊兄弟 (300027)

——业绩符合市场及我们预期，期待内容产业布局持续推进

 业绩符合市场及我们预期。前 3 季度公司实现营业收入 10.23 亿元、营业成本 8.39 亿元，同比分别增长 44.5%、43.0%；实现归属于上市公司股东的净利润 4.12 亿元，同比增长 206.9%，对应全面摊薄 EPS 0.34 元，符合市场及我们预期（公司在 3 季报业绩预告中预计同比增长 200-220%）。其中第 3 季度实现营业总收入 2.75 亿元、归属于上市公司股东的净利润 0.08 亿元，分别同比增长 6.2%、-69.0%，净利润增速大幅低于收入增速主要在于毛利率的降低和销售费用率的提升。

 毛利率下降明显，销售费用率有所提升。前 3 季度公司综合毛利率同比下降16.0 个百分点至 44.1%，主要在于电视剧等业务毛利率水平的大幅下降（中报显示电视剧业务毛利率同比下降 33.7 个百分点至 13.7%）。销售费用率同比提升 4.4 个百分点至 29.2%，主要在于新上映影片数量较多，带来广告等相关费用支出提升。管理费用率略有下降，同比下降 1.9 个百分点至 7.7%。

 收入增长主要来自电影及影院业务推动。1）前 3 季度公司电影业务实现营业收入 5.98 亿元（收入占比 58.5%），同比增长 154.1%，是公司收入增长的主要动力；收入大幅增长的原因在于上映电影的数量（从去年的 4 部增长至 6部）和单片票房贡献均有显著提高，随着 3、4 季度《狄仁杰之神都龙王》、《私人定制》等电影的上映，4 季度公司电影业务收入有望继续保持高速增长

的态势；2）电影院实现营业收入 1.54 亿元（收入占比15.0%），同比增长 83.3%，呈现高速增长的态势。而随着公司影院逐步进入成熟期，电影业业务收入有望继续保持较高增速并贡献较大收益。

 电视剧及艺人经纪短期仍承受一定压力。1）电视剧业务实现营业收入 1.42亿元（收入占比 13.9%），同比下降 35.5%，主要在于新实现收入的电视剧数量显著下降。而随着公司与张国立的合作逐步走向深入（已经公告收购常升影视），电视剧业务有望迎来快速发展的契机；2）艺人经纪业务实现营业收入 1.07 亿元（收入占比 10.5%），同比下降 29.2%。

维持盈利预测，期待公司内容产业布局持续推进，重申“买入”评级。我们维持公司 13/14/15 年备考盈利预测为 0.57/0.68/0.80 元（剔除掌趣投资收益后分别为 0.39/0.50/0.62 元），当前股价分别对应同期47/39/33 倍 PE，与影视行业同期估值水平基本相当但低于新媒体公司同期平均估值水平。而如果后续有电影、手游或外延发展超预期，盈利预测将有望再次上调，公司估值优势将进一步凸显，重申“买入”评级。后续股价表现催化剂：1）票房持续超预期；2)影视衍生品领域拓展；3）手游流水超预期；4）外延扩张持续推进。

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