2015年A股投资策略电话会议

发言人：张忆东

我今天准备从三个视角来深入讨论一下A股行情，第一个视角，从中长期的时间跨度来思考A股此轮行情大趋势；第二个视角，2015年A股行情的节奏和投资机会；第三个视角，更贴近实战，讨论一下2015年一季度的行情演绎。

第一个视角，从中长期的时间跨度来思考A股市场，这其实是一轮“被利用”的牛市。

我们十几年投资策略的分析框架总结来讲，就一句话：在特定的时间和空间下抓住行情的主要矛盾。不同的时间跨度，影响A股的主要矛盾是不一样的。越是长期，行情的主要矛盾越是偏重基本面；越是短期，行情的主要矛盾越是偏向于投资者自身行为因素，因此索罗斯的反身性理论、金融行为学等对于A股的短期行情就有很强的解释能力。

我认为，从2014年下半年开始的这轮行情是中长期的行情，有望持续3至5年，可与1996-2001年类比，走出一波三折、牛熊掺杂、底部抬高的行情。正如我们一直强调的，这一轮A股牛市并非“经济繁荣型”牛市，而是优化资源（或财富）配置型牛市，核心驱动因素是“让市场在资源配置中起到核心作用”。未来几年在经济增长方式转变和改革大潮中，资本市场的重要性将不断提升，对于转型和改革的影响涉及四个方面——创新驱动、价格发现、“去杠杆”、优化资源配置。2012年底-2014年上半年，投资A股言必称创业板、创新，也的确看到资本市场对产业创新、创业的良性驱动。而2014年下半年以来，特别是四季度，言必称估值修复，其实是资本市场对于系统性风险下降之后的资产价格的再发现。展望未来3到5年，创新驱动、价格发现、“去杠杆”、优化资源配置将不断推进此轮行情，其宏观背景是间接融资无法满足经济转型和发展的需求，而直接融资进入黄金发展时期。

过去十几年，是间接融资大繁荣大发展的阶段。2001-2007年间，中国经济增长的动力主要来自于外需和投资驱动，适应于全球贸易大发展下的外向型经济，银行信贷驱动投资，投资满足于出口。而2008年次贷危机之后，全球经济再平衡，外需乏力，于是以“4万亿投资”为特征的内需启动，而信贷依然是驱动投资的核心力量，满足于基建、房地产以及各种过剩产能，带来的后果大家有目共睹。2010年之后，“4万亿”投资带来的后遗症和地方债务压力显现，信贷收缩，而“影子银行”大行其道，但是，都没有起到优化资源配置的作用，也没有有效地降低融资成本。每当间接融资不能解决问题时，直接融资的好日子就来临了。

2014年的数据表明，A股的宏观背景的确已经进入 “新常态”。“新常态”涉及到两个方面：宏观经济增长和流动性。从宏观经济增长的角度，我们的GDP、基建、发电量等总量数据乏善可陈，虽不致经济危机却很难扭转趋势。那么宏观 “新”在哪里呢？“新”在经济增长方式的转变。2013年下半年GDP累计同比贡献率第三产业已经超过了第二产业，而且第三产业对就业的促进作用更加明显，特别是互联网相关的产业发展快速。

另外一个“新常态”在于流动性。常态在于货币政策的基调是宽松的，短端资金利率是宽松的。“新”在银行信用派生能力不足，较长期限的资金并不宽松，长端利率还是偏紧的。过去十几年，中国享受“双顺差”，外汇占款持续增长，财富不断积累，储蓄不断积累，这对我国的基础货币投放和信用派生都有积极的影响。但是，伴随着最近几年贸易项目和资本项目双顺差盛况不在，外汇占款增速出现向下拐点，储蓄增速态势开始放缓，储蓄开始搬家，长期限、低成本的储蓄减少，这导致银行的负债端开始不稳定。另外，过去几年经济衰退也加速了银行资产端不良贷款率的上升。这两者共同作用导致了银行信用派生能力不足。也就是说，货币基调虽然宽松，但更多是影响到银行间的短端资金成本，对于长端资金利率下行的传导力并不强。现阶段，间接融资推动经济转型、优化资源配置的能力不足。

在“新常态”的大背景下，如何优化资源配置？如何价格发现和创新驱动？如何和缓地去杠杆？这都需要直接融资。我一直说，“去杠杆”有两种可能性：“威逼”和“利诱”。“威逼”就是用危机来去杠杆, 前几年有些人预言“大破才能大立”，而我一直反对这种提法，因为，在中国现有的社会保障体制以及政治格局下，不可能会采用西方的休克疗法。我们一直认为，可以通过经济总量“不死不活”，用“利诱”的方式来去杠杆，也就是利用直接融资的手段，将居民企业和政府资产负债表再平衡。这一方面不会对社会形成短期剧烈冲击；另一方面，资产证券化、混合所有制、财富再配置都会积极扩张。

未来几年的大逻辑，本质上就是资本市场“被利用”，被政府利用积极推进改革和经济转型，被社会各界利用起到财富保值增值的作用，这是我们长期看多A股的逻辑。因此，我们一直把此轮行情和1996-2001年的牛市进行类比，不断地产生泡沫-挤泡沫-再起泡沫，不断地“被利用”优化资源配置。大背景都是经济转型阶段，信用派生能力不足，银行惜贷，以A股为代表的资本市场被政府利用，进入直接融资的扩张期。

第二个视角，2015年A股行情的节奏和投资机会。

我们2015年的年度策略用“大涨、大波动、大分化”来勾勒2015年的A股行情，现在也许要修订为“小涨、大波动、大分化”。由于我们2015年度策略报告是2014年11月初写的，坦率地讲，我们当时认为的2015“大涨”被2014年12月行情提前预支了一部分。

接着讲行情节奏，由于不同时间跨度下影响A股的主要矛盾是不一样的，从而影响行情的节奏。第一阶段，从2014年6、7月份至今，影响行情的主要矛盾是单边扩容，在系统性风险下降背景下的资金面单边扩容，这个趋势当前还没有结束。过去两个季度，IPO、再融资的扩容是比较有限的，但是，资金面扩容是非常猛烈的。不论是产业资本向A股再配置、融资融券业务大扩张、还是“大妈”为代表的民众新增A股账户，还有从银行和信托等渠道进行的各种形式的“配资”业务，房地产、信托、储蓄的资金开始向A股市场进行配置，资金面的单边大扩容带来了资产价格重估。2011年下半年我们提出“螺狮壳里做道场”的观点；但2014年7、8月份后，市场从“存量资金博弈”走向“增量资金驱动”，客户保证金余额趋势性上升。我们认为，在年报大规模披露之前，或者是“两会”之前，资金面扩容仍然强于股票融资的扩容，上涨的趋势仍然延续。后面的向上动力，包括“降准”或者“降息”，以及超预期的金融创新。

第二阶段，从一季度后期开始，需要关注大波动的风险，尤其提防杠杆交易对于本金的损害。最重要的原因是股市“双向”扩容，A股市场的融资功能会猛烈扩张。2014年，大多数大盘股、国企股的估值低，PB小于1的，当时背景下进行再融资会涉及到国有资产流失的问责。但是，经过2014年下半年的牛市行情推动，绝大多数大盘股、国企股的PB已经大于1了。考虑到此轮牛市的“被利用”的特征，因此，二季度开始，打着各种“改革”旗帜进行股票再融资的需求将十分强烈。除了“双边”扩容之外，二季度行情大波动的催化因素来自于两方面，一方面，1季度国内基建、房地产投资可能有超预期降速的风险；另一方面，二季度美元继续升值带来的风险。那个阶段，由于经济数据差、人民币汇率压力加大，就算是出现“降息”、“降准”，其对于股市的正面效果将打折扣。因为，投资者不会像1季度那样认为是 “刺激”、“放松”，而侧重于认知经济糟糕，另外预期政府在汇率政策和利率政策出现两难选择，从而对货币政策进一步放松的空间的预期降低。

第三阶段，2015年下半年行情的关键词是“大分化”，行情方向是向上，但是，机会更加分化，具有优势的投资方法从“配置型投资方法”转向“选股型投资方法”。2014年下半年，增量资金是行情主导，因此，哪里有洼地，哪里就有增量资金推动估值修复，因此，“选股”型投资方法并不占优，甚至出现“满仓踏空”和“满仓跌停”的情形。2015年下半年，增量资金和增量筹码进入双边均衡，估值进入正常合理阶段，需要关注更多基本面的逻辑，大盘、小盘，传统、新兴产业都不是重点，重点在于新逻辑、新变化、新机会。

对传统产业而言，机会可能在于原油、铜等大宗商品价格下降带来的中下游制造业成本端的改善，可能在于国企改革优劣程度不同的方案所带来的不同程度的投资机会，也可能在于“一路一带”、“资本输出”所带来新订单、新需求等等，总之，机会更多体现为基本面逻辑，是分化的，而不是2014年下半年“钱多任性”驱动行业整体提估值。

对于新兴产业而言，机会也是来自于基本面的逻辑，是分化的行情，而不是像2014年上半年那样只要是小盘股就能涨。因为，随着IPO大扩容、注册制推行以及对于“市值管理”合规性的监管等重大变化，2015年“小股票”将显著分化，成长性行业中具有核心竞争力的龙头企业脱颖而出。比如，2015年创业板指的表现将好于创业板综指。再比如，互联网又在新兴产业中更加突出。

第三个视角，2015年一季度的行情演绎，大盘股且涨且珍惜，消费蓝筹可逐步布局。

元旦期间我们发布的策略报告《春季攻势的布局阶段》，判断2015年1月份的行情是“大涨之后的震荡调整”，之后，迎来春季攻势。我们现在依然维持这个判断，也就是1月调整之后最终走平，二、三月份可能是“单边扩容行情”最后的冲高，之后进入更大级别的波动。

上周上半周的行情走势很不健康，而上周四（20150108）终于如期进行调整，但上周五（20150109）盘中的快速拉升又令我们很诧异，因为快速拉升带来的大概率后果是大盘指数提前见顶，结果最终证明这只是盘中扰动，只是下跌趋势中的中继，令我们长舒一口气。本周的继续下跌是比较符合预期的，特别是金融股进入到蓄势调整阶段。

从历史规律来看，每一次剧烈上升都会进入宽幅整顿的格局。越是短期，越是投资者情绪影响市场。历史上，月涨幅超过20%的时候，次月多是宽幅震荡的行情，2014年12月份月涨幅超过了20%，大概率上2015年1月份是震荡调整。另外，考虑到22只新股在本周集中发行，最大冻结资金1.5万亿，这也会对市场造成扰动。另外，近期的回撤恰恰反映了市场自身调整的需求。如果现在不调整，2月9日上证50ETF期权上市，市场向下压力可能会更大。

一月份调整之后，二月份是否会有“春季攻势”？好消息是，首先，“降准”、“降息”春节前仍可能；其次，从市场本身的博弈来看，过去三周，A股市场赚钱效应减弱，资金提前开始“去杠杆”的迹象明显，券商等热门板块进行了调整，而市场热点依然维系了人气，因此，如果1月调整之后，在“利多”刺激下，“杠杆”资金有望重新加回。

从风格上，我们认为，一月份，大、小盘风格均衡，可提前布局中盘消费蓝筹，包括日化、轻工、食品、传媒、纺织服装、医药等，这些行业增长稳定，盈利和估值的匹配度较好。也就是说，二月份反弹时这类中盘品牌消费龙头股的表现较好，一月份可适当布局。但是，二月份反弹时，金融为首的大盘蓝筹的表现将更加强势。

从投资机会的推荐节奏来看，首先，一季度，依然立足“春季攻势”，建议在1月份的调整之后，逢低买入银行、保险、券商、50ETF成分股、低价低估值低配置的三低板块，为春季攻势做准备。京津冀、国企改革等主题投资在反弹时也是有机会的。其次，二季度，投资机会偏向于消费品龙头。第三，下半年，看好风口上的鹰—先进制造业、互联网。2015年下半年，先进制造业的投资机会特别值得重视，一方面，受益于大宗商品降价，成本端改善，以及受益于供给端收缩；另一方面，“资本输出”、“一路一带”战略带来的新订单、新需求，包括，电力设备、油气设备、交运设备、新能源（设备）、环保（设备）等。另外，应该关注物联网元年下的投资机会，包括，车联网、移动支付、以及互联网对金融、传媒、机械、建筑、医疗等行业的重塑。

提问环节。

1.  最近创业板在向上，大票在往下走，会不会形成最近一两个月内新的趋势？

答：趋势的短期解读为调整，长期看大小风格会进一步均衡。短期调整造成创业板向上，大票向下，原因是，之前大股票获利盘很大且杠杆化资金较多，形成了向下的杀跌，而出来的资金可能布局了过去一年涨幅落后的创业板龙头股。同时，近期创业板行情也一定程度的“失真”，因为创业板多数股票没有怎么涨甚至是在下跌，但是创业板指数在上涨，主要是权重成份股像乐视网、碧水源等在“补涨”，这和我前面提到的中盘消费服务类蓝筹股是相似的。

2.  今年的债务方面，特别是企业、地方债，是否会有一些影响比较大的事情出现？

答：地方债务整体风险可控。我们一直在跟踪地方债务的发展，1月5号各地将会把存量债务上报国家财政部。根据43号文，2015年债务只减不增，这就带来了一些风险。风险的解决方式主要有对冲和证券资产化两种。我们认为，地方政府会加大资产证券化，推进国企改革，也就是把国有股权转给民营企业，并让民营企业来承担债务，这些都是未来的方向。因此，我认为短期会有波动，但是这一次A股市场牛市的兴起将有助于修复中国企业和地方政府的资产负债表，所以，我们认为这个系统性风险是可控的。

基于地方相关债务20多万亿的规模，考虑到我们中央财政的收入以及整个资本市场（股市及债市）的直接融资规模，用两三年的时间去化解这个债务风险，基本不成问题，无法构成系统性风险。但是，它可能阶段性提升大家对于债市、股市的扩容预期。

3.  未来3-5年大的机会是什么，风格以金融股为主还是间杂的？

答：未来3-5年行情的核心因素为让市场在资源配置中起主导作用。我在第一个部分提及到这轮行情类似于1996年到2001年，这3-5年并不会一直涨，也不会像2014年下半年那样的上涨。我们认为，未来行情应该是牛熊间杂的行情，也就是阶段性会有泡沫，有泡沫之后又有股票扩容而挤泡沫的阶段，是一种底部不断抬高的牛市。

今年下半年的主导依然是提估值，但是，需要有基本面的逻辑。那个时候资金面就不像2014年四季度那么相对充裕了，因为股票融资规模也在扩张了，股市资金面的供求关系又进入了一个新平衡。为什么行情还是“提估值”，因为基本面不会那么快好转。以订单为例，那些拿了“一带一路”订单的公司并不会立刻业绩好转，而股价上涨依然依靠继续进一步提估值；那些没拿订单的公司的估值就提不上来，甚至会下跌。而订单在未来会变成盈利。

因此，资产证券化的行情只是第一步，最终要体现为企业盈利的改善、经济增长方式的转变，所以，我认为这个过程是个长期的，风格也不会一直以金融股为主，未来3-5年行情的大机会包括，先进制造业“走出去”、互联网为主导的新兴产业、以及帮助实现资产证券化的非银金融。

4.  请问您对AH股溢价走势的看法。

答：近期，AH股溢价会收窄。我们认为一方面，最近A股在调整；另一方面， H股应该有一些补涨，特别是一月下旬。H股补涨的主要原因为欧洲QE的预期和占中事件的缓和。德拉吉有可能1月下旬在欧洲再进行一轮QE。QE的一部分流入美国，中国和香港也是选择。

过去几个月之所以AH的差价那么大，除了A股特别强以外，也和港股特别差有关，而港股特别差其实不完全是中国经济的问题，还有占中事件这样的政治性因素。可以看到2014年香港整体市场，恒生指数只涨1.36%，而恒生指数里的国企指数，涨了10%。也就是说如果国企指数没有A股市场的带动，可能更差。那么，现在随着占中事件的有所缓和，加上欧洲版QE再放一次，就会有些资金分流到香港。所以港股应该有个反弹。再叠加A股近期可能会有一个回撤，所以在一月底二月初的时候，AH股的差价应该收窄。

而到了二月份的时候，我们认为AH股会维持差价，双边上涨。A股的春季攻势的反弹会有，H股的反弹也会有，H股我认为可能会有个10%左右的反弹。但是随着A股双边扩容，到了二季度的时候，不排除两边的差价进一步收窄。而这个收窄，对MSCI在今年5-6月份评议是否将A股纳入新兴市场指数时较为有利。

5.银行业绩增速放缓对银行股的估值影响。

答：我不是银行业研究的专家，只能从策略角度提供一些粗浅的看法供您参考。影响银行股估值的因素，主要有静态的业绩，动态的业绩预测，和大家对系统风险的认识。

这轮金融股行情中，大家在考虑银行的估值时，是弱化了短期EPS的思考，更多的是强调钱多任性，主要从博弈角度和系统性风险角度去看。从博弈角度去理解，估值提升的主要原因为银行股估值相对于海外和其它版块是相对较低的；同时，又有增量资金的存在，所以在资金筹码的博弈中，资金多，筹码少，所以肯定是估值提升。从系统性风险下行来理解，这轮行情最明显的上涨是从7月份开始，7月份出现周永康事件，也就是中国最大的系统性风险—政治风险。这个风险的下移使中国老百姓对中国硬着陆的担心降低了。前几年，大家一提到银行就担心银行的不良资产，这持续反应在银行的低估值。

所以，过去数月的银行股估值的修复，我认为是合理的，是市场情绪从过度悲观转向“新常态”，两者之间的预期差异被弥补了。

而未来，银行要从目前这种PB估值，重新回到PE估值，银行业的盈利能力能否反转就需要重视了。银行股的ROE是不是可以见底回升？银行业绩增速是否能够出现拐点？这些和银行的资产质量、新业务发展以及适应经济“新常态”的行业转型相关。2001-05年时，银行的不良资产通过四大资产管理公司直接剥离，而这次的化解，我是寄希望于ABS（信贷资产证券化）。如果ABS在未来几年能够快速扩张，使得银行可以轻装上阵，改善表内的资产质量，扩张现有业务，壮大银行的财富管理等新业务，那么，银行的业绩是可以稳住并向上走的，那个时候银行的估值就会从PB估值走向PE估值。

6、注册制对小票的影响。

答：最确定的影响是加大“小盘”行情的分化，我们预计在2015年创业板成分指数，肯定比创业板综指要好。2013年和2014年上半年，只要贴上小盘股的标签，就会炒到70倍PE，甚至更高。我们认为，在注册制正式实施之前的扩容， IPO大扩容将给过去几年炒作过度的小盘股带来调整压力。

而注册制带来的改变就不只是单纯地看股票供给数量，更值得期待的是对以前上市规则的改变。一些真正的高成长，但在成长初期，没有太多利润甚至亏损的一些互联网公司也能上市。一些传统产业的小盘股，估值就会系统性下降，而一些新兴产业，是需要用其它的一些估值方式来进行评估的。

注册制带来的影响应该是分化，其次才是板块的效应。没有竞争力的小股票，以后会慢慢沦为仙股。注册制对于三板市场也许也是大利好。（兴业证券）